Внутренняя стоимость: построение и проверка оценки на акцию

Узнайте, как оценивать внутреннюю стоимость при согласованных денежных потоках, ставках, терминальных предпосылках, переходе от бизнеса к капиталу, разводненных акциях и диапазонах чувствительности.

Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.

Краткий ответ

Внутренняя стоимость — зависимая от модели оценка аналитиком приведенной стоимости, причитающейся владельцам актива при заявленных предпосылках о потоках, риске, сроках, финансировании и терминальном периоде. Она не наблюдается непосредственно и не совпадает с текущей рыночной ценой или бухгалтерской оценкой справедливой стоимости.

В модели дисконтированных денежных потоков общее соотношение имеет вид:

value at t = 0 = Σ[expected cash flow_t / (1 + required return_t)^t]

Числитель и ставка должны относиться к одному требованию. Свободный поток фирме (FCFF) обычно дисконтируется по средневзвешенной стоимости капитала (WACC) для оценки операционных активов. Свободный поток акционерам (FCFE) дисконтируется по стоимости собственного капитала и прямо оценивает обыкновенный капитал. Модель дивидендов или остаточного дохода — другой подход к капиталу; для некоторых компаний лучше подходят методы активов, ликвидации или суммы частей.

Внутреннюю стоимость следует представлять как прозрачный диапазон или распределение сценариев, а не факт, замаскированный десятичной точностью. Разные аналитики могут обоснованно получить разные оценки из-за прогнозов, требуемой доходности, контроля, налоговой позиции и единицы учета.

Как это работает

Стройте и проверяйте оценку в следующем порядке:

Определите требование и дату оценки. Укажите, является результат стоимостью операционных активов, предприятия, всего капитала, обыкновенного капитала или одной разводненной акции. Зафиксируйте валюту, дату, класс владения, непрерывность или ликвидацию и то, основан ли взгляд на данных организации или предпосылках участников рынка.
Восстановите исходную экономику. Сверьте отчет о прибыли, баланс, денежные потоки, капитал, сноски, сегменты, приобретения, прекращенную деятельность, аренду, пенсии, вознаграждение акциями, налоги и неконтролирующие доли. Нормализуйте временные, циклические и разовые эффекты, не стирая реальные расходы.
Спрогнозируйте операционные факторы и реинвестирование. Свяжите выручку, маржу, налоги, оборотный капитал, капзатраты, амортизацию, приобретения и реструктуризацию в согласованных сценариях. Рост требует реинвестирования, если экономика явно не говорит обратное; полезная диагностика — growth ≈ reinvestment rate × return on invested capital.
Согласуйте поток и требуемую доходность. Дисконтируйте FCFF по WACC проекта или компании, а FCFE или дивиденды — по стоимости собственного капитала. Сочетайте номинальное с номинальным, реальное с реальным, посленалоговое с посленалоговым и валюту со ставкой той же валюты. Не добавляйте штраф за риск и к потокам, и снова к ставке без обоснования.
Смоделируйте терминальный период. В стабильной модели непрерывности terminal value at n = cash flow_(n+1) / (r - g), что требует r > g. Терминальный рост, маржа, реинвестирование, доходность капитала, налоги и риск должны описывать реализуемое зрелое состояние. Рыночный выходной мультипликатор — предпосылка относительной оценки даже внутри DCF.
Перейдите к обыкновенному капиталу и стоимости акции. Упрощенный мост: common equity value = operating value + excess cash + nonoperating assets - debt - debt-like claims - preferred claims - noncontrolling interests. Последовательно классифицируйте аренду, пенсии, инвестиции, ассоциированные компании, опционы, конвертируемые инструменты, налоговые активы или обязательства и ограниченные средства. Затем используйте число разводненных акций, согласованное с датой и сценарием, не учитывая повторно разводнение, уже оцененное как требование.
Сопоставьте методы и проведите стресс-тест. Сверьте приведенные стоимости с мостом и числом акций, затем проверяйте ставки, рост, маржу, реинвестирование, цикличность, разводнение, валюту, налоги и отказ. Сравнивайте DCF, дивидендную или остаточную модель, активы, сумму частей и относительную оценку лишь после унификации определений. Записывайте доказательства, меняющие каждый ввод, и обновляйте оценку при изменении фактов.

Рыночная цена — наблюдаемая котировка сделки конкретной бумагой в определенный момент. Бухгалтерская справедливая стоимость IFRS 13 — оценка цены выхода участников рынка по ее сфере и правилам. Внутренняя стоимость инвестора может преследовать иные цели или использовать прогнозы организации, поэтому немаркированное употребление «справедливой стоимости» как синонима создает категориальную ошибку.

Пример

Используйте один внутренне согласованный базовый случай, затем покажите мост и чувствительность:

Явный прогноз: условный годовой FCFF за годы 1–5 равен $80.0000m, $90.0000m, $100.0000m, $110.0000m и $120.0000m. Дисконтирование по 9.0000% дает PV of explicit FCFF = $382.2826m.
Терминальная стоимость и мост: при FCFF шестого года $123.6000m и вечном росте g = 3.0000% terminal value at year 5 = $123.6m / (9.0% - 3.0%) = $2,060.0000m; приведенная стоимость равна $1,338.8587m. Операционная стоимость — $1,721.1412m. Добавление избыточных средств $150.0000m, вычитание долга $500.0000m и неконтролирующей доли $40.0000m дает обыкновенный капитал $1,331.1412m. Деление на 100.0000m разводненных акций сценария дает $13.3114 на акцию.
Чувствительность: повышение WACC до 10.0000% при неизменном g = 3.0000% снижает стоимость до $10.7825 на акцию. WACC 9.0000% и рост 2.0000% дают $11.2873; изменение обоих — $9.3189. Приведенная терминальная стоимость базы составляет 77.7890% операционной стоимости, поэтому результат особенно чувствителен к зрелым предпосылкам.
Сравнение с ценой: при рыночной цене $11.5000 базовая оценка выше цены на 15.7514%, а цена ниже оценки на 13.6080%. У процентов разные знаменатели. Ни один не гарантирует доходность и не доказывает ошибку цены; диапазон чувствительности уже содержит значения ниже рынка.

Риски

Укажите дату, валюту, требование, класс бумаги и предпосылку непрерывности или ликвидации.
Различайте рыночную цену, внутреннюю стоимость инвестора и бухгалтерскую справедливую стоимость.
Используйте отчеты на конкретную дату и сохраняйте набор информации, доступный в дату оценки.
Сверяйте выручку, операционную прибыль, налоги, капзатраты, амортизацию, оборотный капитал и поток до прогноза.
Отделяйте повторяющуюся экономику от разовых статей, не нормализуя реальные постоянные затраты.
Моделируйте цикличность нормализованными или сценарными потоками, а не механически продолжайте пик или дно.
Связывайте рост с реинвестированием и доходностью капитала; рост без вложений завышает стоимость.
Сочетайте FCFF с WACC, а FCFE или дивиденды со стоимостью собственного капитала.
Согласуйте номинальное или реальное, до или после налогов и валюту потоков и ставок.
Не учитывайте риск дважды в пессимистичных потоках и необоснованной премии ставки.
Требуйте терминального роста ниже соответствующей ставки и согласованного со зрелой экономикой и рынком.
Проверяйте терминальную маржу, налоги, реинвестирование, доходность и угасание преимуществ вместе, не только рост.
Показывайте долю операционной стоимости терминального периода и проверяйте ликвидацию или отказ.
Считайте выходной мультипликатор относительным вводом и согласуйте числитель, знаменатель, дату и аналогов.
Переходите к обыкновенному капиталу, один раз классифицируя избыточные средства, долг, долговые требования, привилегированные акции, неконтролирующие доли и неоперационные активы.
Отличайте все денежные средства от распределяемого избытка с учетом ограничений, налогов, операций и юрисдикции.
Используйте сценарное разводненное число и моделируйте опционы, выплаты, конвертируемые бумаги, выкуп и будущий выпуск без двойного счета.
Для банков, страховщиков, ресурсных, ранних, капиталоемких и проблемных компаний проверяйте методы, подходящие их экономике и регулированию.
Считайте мультипликаторы аналогов рыночной проверкой, а не независимым доказательством внутренней оценки.
Сохраняйте точность, документируйте источники, публикуйте чувствительность и отказ, обновляйте предпосылки по мере данных.

Распространенные заблуждения

«Внутренняя стоимость — истинная цена, которую нужно обнаружить». Это условная оценка с потенциально неполными или неверными вводами и моделью.
«Стоимость предприятия минус чистый долг всегда равна обыкновенному капиталу». Мост может требовать неоперационных активов, долговых требований, привилегированных акций, неконтролирующих долей, ограничений и разводнения.
«Консервативная ставка делает безопасными остальные предпосылки». Несогласованный или двойной риск искажает стоимость, а не добавляет осторожность.
«Акция ниже внутренней стоимости обязана вырасти до нее». Цена может отличаться, бизнес ухудшиться, а оценка измениться до схождения.
«Больше десятичных знаков означает надежнее оценку». Точность арифметики не устраняет неопределенность потоков, терминальной экономики, риска и числа акций.

Связанные темы

Источники

SEC: руководство для начинающих по финансовой отчетности.
SEC: как читать Form 10-K.
IFRS Foundation: IFRS 13 «Оценка справедливой стоимости».
NYU Stern / Aswath Damodaran: введение в оценку.
NYU Stern / Aswath Damodaran: «Малая книга оценки» — терминальная стоимость.
NYU Stern / Aswath Damodaran: «Малая книга оценки» — стоимость на акцию.