Nur zu Bildungszwecken; stellt keine Anlageberatung oder Anlageempfehlung dar. Anlagen können zu Verlusten führen.
Direkte Antwort
Eine Schuldenfälligkeitswand ordnet planmäßige Tilgungen nach Datum, damit erkennbar wird, wann sich der Finanzierungsdruck konzentriert. Sie ist eine Rekonstruktion und keine einheitliche standardisierte Bilanzkennzahl. Zwei Unternehmen mit identischer Bruttoverschuldung können wegen Fälligkeitszeitpunkt, Tilgung, Währung, Besicherung, Covenants, Zugang zu Barmitteln, zugesagten Kreditlinien, Geschäftszyklik und Refinanzierungsbedingungen sehr unterschiedliche Risiken aufweisen.
Die Kernfragen lauten: Welche Rechtseinheit schuldet welchen Betrag, in welcher Währung, zu welchem Zeitpunkt, unter welchen Bedingungen, und welche glaubwürdige Quelle stellt das Geld bereit? Bleiben Sie nicht bei den ausgewiesenen kurzfristigen Schulden oder einer Fünfjahrestabelle stehen. Berücksichtigen Sie Ereignisse, die Zahlungen beschleunigen oder verändern können, und prüfen Sie die Wand anhand nutzbarer Liquidität und gestresster Cash-Generierung statt anhand der ausgewiesenen Kasse plus optimistischer Prognose.
Eine Fälligkeitswand ist nicht automatisch eine Prognose, dass Kapital bei Fälligkeit zurückgezahlt wird. Unternehmen refinanzieren, ändern, verlängern, tauschen oder wandeln Schulden häufig, verkaufen Vermögenswerte, geben Aktien aus oder zahlen vorzeitig. Die Analyse sollte die Abhängigkeit von diesen Maßnahmen sowie Preis, Zeitpunkt, Bedingungen und mögliche Verwässerung offenlegen.
Rekonstruktion der Fälligkeitswand
Beginnen Sie mit dem jüngsten jährlichen Anhang zu den Schulden, der Bilanz, Kapitalflussrechnung, Leasingangabe, Garantien, Verpflichtungen und Liquiditätsdiskussion im Lagebericht. Aktualisieren Sie diese um Zwischen- und Ad-hoc-Berichte, Rückkauf- oder Umtauschangebote, Neuemissionen, Tilgungen, Akquisitionen, Veräußerungen, Covenant-Änderungen, Ratingmaßnahmen und Ereignisse nach dem Stichtag. Stimmen Sie die Anfangsschulden mit Aufnahmen, Rückzahlungen, Umwandlungen, nicht zahlungswirksamen Änderungen, Wechselkurseffekten, Agien oder Disagien und den Endschulden ab.
Verwenden Sie für die Fälligkeitswand den vertraglichen Nenn- oder Rückzahlungsbetrag, nicht den unangepassten Buchwert. Der Buchwert kann Disagien, Agien, Emissionskosten, Fair-Value-Hedge-Anpassungen oder Effekte der Erwerbsbilanzierung enthalten. Trennen Sie Kapital von künftigen Zinsen, Leasingzahlungen und anderen Verpflichtungen, damit nichts unbemerkt vermischt oder ausgelassen wird.
Erfassen Sie kurzfristige Kredite, Commercial Paper, revolvierende Darlehen, Term Loans, Anleihen, besicherte und unbesicherte Schulden, Wandelinstrumente, Projekt- oder Tochtergesellschaftsschulden, Forderungs- und Vorratsfazilitäten, Lieferantenfinanzierung und andere Finanzierungen. Zeigen Sie Pflichttilgungen, Bullet-Fälligkeiten, Tilgungsfonds, Verkaufsrechte der Gläubiger, Kündigungsrechte des Emittenten, bedingt vorgezogene Fälligkeiten, Kontrollwechselangebote, Wandlungs- oder Erfüllungswahlrechte und Zahlungen, die nach Ausfall oder Covenant-Verstoß beschleunigt werden können.
Ordnen Sie jeder Verpflichtung Kreditnehmer, Garanten, Sicherheiten, strukturellen Rang, Währung, festen oder variablen Zins, Absicherung, Covenant-Paket und zulässige Rückzahlungsquelle zu. Barmittel einer Tochtergesellschaft oder Rechtsordnung sind andernorts möglicherweise rechtlich, vertraglich, operativ oder steuerlich nicht effizient verfügbar. Projektfinanzierungen ohne Rückgriff dürfen nicht wie gewöhnliche Muttergesellschaftsschulden behandelt werden; Garantien, Unterstützungsvereinbarungen, Cash Traps und Cross-Defaults können die Risiken jedoch wieder verbinden.
Berechnen Sie die zugesagte Kreditkapazität nach tatsächlichen Beschränkungen:
net revolver availability = commitment - borrowings - letters of credit - borrowing-base and other reserves
Trennen Sie anschließend ausgewiesene von tatsächlich einsetzbaren Barmitteln:
deployable cash = unrestricted cash - minimum operating cash
Ein vereinfachter Deckungsrahmen lautet:
12-month liquidity coverage = credible liquidity sources / mandatory 12-month uses
Glaubwürdige Quellen können einsetzbare Barmittel, zugesagte ungezogene Kapazität, die unter Covenants und Beleihungsgrundlagen verfügbar bleibt, sowie konservativ gestresste Cash-Generierung umfassen. Pflichtverwendungen können Tilgung, Zinsen, Leasingzahlungen, Steuern, Pensionsbeiträge, Working Capital und unvermeidbare Investitionen einschließen. Definieren Sie den freien Cashflow, bevor Sie ihn addieren; andernfalls können Zinsen, Leasing oder Investitionen doppelt gezählt werden.
Refinanzierungsrisiko hängt von Verfügbarkeit und Preis ab. Modellieren Sie Referenzzinssätze, Credit Spreads, Emissionsdisagio, Emissions- und Rechtskosten, Absicherungen, Sicherheiten, Covenants, Laufzeit und Emissionsvolumen. Eine erste Näherung für die jährliche Zinssensitivität ist:
incremental annual cash interest = refinanced principal × (new cash rate - old cash rate)
Diese Näherung kann bei unterjährigen Zeiträumen, variablen Zinsen, Tilgung, Swaps, aktivierten Zinsen, Sachzinsen, Fremdwährung, steuerlichen Grenzen und Änderungen des Kapitalbetrags scheitern. Berechnen Sie Covenant-Definitionen neu, statt generische EBITDA-, Schulden- oder zahlungswirksame Zinsgrößen einzusetzen.
Durchgerechnete Beispiele
Angenommen, ein Unternehmen weist einen Bruttonennbetrag von $4.0 billion aus: $600 million werden in den nächsten zwölf Monaten fällig, $1.4 billion im zweiten Jahr, $400 million im dritten, $800 million in den Jahren vier und fünf und $800 million danach.
maturity total = $600 million + $1.4 billion + $400 million + $800 million + $800 million = $4.0 billion
Für die nächsten zwölf Monate seien $700 million Barmittel ausgewiesen, davon $100 million gebunden; das Management benötigt $300 million als betriebliche Mindestliquidität:
deployable cash = $700 million - $100 million - $300 million = $300 million
Das Unternehmen verfügt außerdem über eine zugesagte revolvierende Kreditlinie von $1.0 billion, von der $250 million gezogen sind und $50 million Akkreditive absichern:
net revolver availability = $1.0 billion - $250 million - $50 million = $700 million
Der freie Cashflow wird im Basisszenario auf $350 million geschätzt; der Analyst nimmt jedoch einen Abschlag von 40.0% vor:
conservative cash generation = $350 million × (1 - 40.0%) = $210 million
credible 12-month sources = $300 million + $700 million + $210 million = $1.210 billion
Wird nur die Kapitalfälligkeit von $600 million als Nenner verwendet:
debt-only liquidity coverage = $1.210 billion / $600 million = 2.02x
Diese Kennzahl ist bewusst unvollständig. Sie lässt andere Pflichtverwendungen aus und unterstellt den Zugang zur Kreditlinie, Übertragbarkeit der Barmittel und Erreichen der Cash-Prognose. Verringert eine Beleihungsgrundlagen- oder Covenant-Beschränkung die Verfügbarkeit um $300 million:
stressed revolver availability = $700 million - $300 million = $400 million
stressed credible sources = $300 million + $400 million + $210 million = $910 million
stressed debt-only coverage = $910 million / $600 million = 1.52x
Ein Ergebnis über 1.00x bedeutet nicht automatisch Sicherheit: Die Fälligkeitswand im zweiten Jahr, Mindestliquidität, saisonales Working Capital, Leasing, Zinsen, Investitionen und verlorener Marktzugang bleiben relevant.
Betrachten Sie nun die Anleihen über $1.4 billion im zweiten Jahr. Ihr aktueller Kupon beträgt 3.5%; unterstellen Sie vollständige Refinanzierung zu einem zahlungswirksamen Zinssatz von 8.0%:
old annual bond interest = $1.4 billion × 3.5% = $49 million
new annual bond interest = $1.4 billion × 8.0% = $112 million
incremental annual cash interest = $112 million - $49 million = $63 million
Beträgt die effektive zahlungswirksame Steuerquote 25.0% und sind die Zinsen bei realisierbarem Steuervorteil abzugsfähig:
illustrative after-tax cash impact = $63 million × (1 - 25.0%) = $47.25 million
illustrative free cash flow after repricing = $350 million - $47.25 million = $302.75 million
Angenommen, das bereinigte EBITDA beträgt $800 million und die gesamten jährlichen zahlungswirksamen Zinsen vor Refinanzierung $180 million:
pre-refinancing cash-interest coverage = $800 million / $180 million = 4.44x
post-refinancing cash interest = $180 million + $63 million = $243 million
post-refinancing cash-interest coverage = $800 million / $243 million = 3.29x
Dies sind analytische Kennzahlen, nicht zwingend Covenant-Berechnungen. EBITDA, zahlungswirksame Zinsen, zulässige Anpassungen, Pro-forma-Effekte, Restricted Groups und Testtermine müssen dem tatsächlichen Vertrag folgen.
Alternativ zahlt das Unternehmen $400 million aus Barmitteln und refinanziert nur $1.0 billion zu 8.0%:
partial-refinancing interest = $1.0 billion × 8.0% = $80 million
partial-refinancing interest increase = $80 million - $49 million = $31 million
partial-refinancing after-tax impact = $31 million × (1 - 25.0%) = $23.25 million
partial-refinancing free cash flow = $350 million - $23.25 million = $326.75 million
Die Teilrückzahlung verringert laufende Zinsen, verbraucht aber $400 million Liquidität. Vergleichen Sie den Vorteil mit Mindestliquidität, nächster Fälligkeit, Covenant-Spielraum, Zyklik, Alternativen aus Vermögensverkäufen, Verwässerung durch Aktien oder Wandelinstrumente, Refinanzierungskosten und Umsetzungsfähigkeit des Managements, bevor Sie sie als überlegen einstufen.
Prüfliste
- Stimmen Sie Bruttonennbetrag, Buchwert, kurzfristige Schulden, langfristige Schulden und Fälligkeitsplan ab.
- Aktualisieren Sie den Jahresplan um jede zwischenzeitliche Aufnahme, Rückzahlung, jeden Tausch, jede Umwandlung, Änderung und Akquisition.
- Erfassen Sie für jedes Instrument Kreditnehmer, Garanten, Restricted Group, Sicherheiten, Rang, Währung, Zins, Absicherung und Covenants.
- Trennen Sie Kapital, Vertragszinsen, Leasingzahlungen, Lieferantenfinanzierung, Kaufverpflichtungen, Pensionen und Garantien.
- Identifizieren Sie Tilgungen, Bullets, Tilgungsfonds, Puts, Calls, bedingte Fälligkeiten, Kontrollwechselangebote und Beschleunigungsklauseln.
- Prüfen Sie, ob Barmittel von Tochtergesellschaften, ausländische, gebundene, hinterlegte, blockierte oder verpfändete Mittel tatsächlich übertragbar und einsetzbar sind.
- Schätzen Sie die betriebliche Mindestliquidität je Einheit, Saison, Währung, Regulierung und Working-Capital-Bedarf.
- Berechnen Sie die Verfügbarkeit der Kreditlinie nach Ziehungen, Akkreditiven, Beleihungsgrundlagen, Reserven, Zusagen und Fälligkeit neu.
- Lesen Sie Klauseln zu wesentlicher Verschlechterung, Ausfall, Cross-Default, Cross-Acceleration, Sicherheiten und Covenants.
- Berechnen Sie den Covenant-Spielraum anhand der Vertragsdefinitionen, zulässigen Anpassungen, Restricted Group und des Testtermins neu.
- Stressen Sie Umsatz, Margen, Working Capital, Investitionen, Steuern, Zinsen, Leasing, Pensionen, Dividenden und Vermögensverkäufe.
- Definieren Sie freien Cashflow und vermeiden Sie Doppelzählung von Zinsen, Leasing, Investitionen und Working-Capital-Verwendungen.
- Modellieren Sie Referenzzinssatz, Spread, Gebühren, Disagio, Absicherungen, Sicherheiten, Laufzeit, Tilgung und Emissionsvolumen.
- Testen Sie vollständige Refinanzierung, Teilrückzahlung, Verlängerung, Tausch, Wandelinstrumente, Aktien, Vermögensverkäufe und Liability Management.
- Vergleichen Sie Refinanzierungstermine mit Kreditlinienfälligkeit, Hedge-Ablauf, Ratingprüfungen, saisonalen Kassentiefs und Angebot anderer Emittenten.
- Beurteilen Sie feste und variable Zinsen, Ober- und Untergrenzen, Hedge-Gegenparteien, Fremdwährung und Basisrisiken.
- Verfolgen Sie Garantien, Nonrecourse-Bezeichnungen, Joint Ventures, Verbriefungen, Factoring und bedingte Unterstützungsverpflichtungen.
- Berechnen Sie Zinsdeckung, Verschuldungsgrad, Fixkostendeckung, Beleihungsgrundlage und Mindestliquiditätsszenarien neu.
- Bewerten Sie Folgen für Aktienrückkäufe, Dividenden, Investitionen, Lieferanten, Beschäftigte, Ratings, Verwässerung und den Übergang vom Unternehmens- zum Eigenkapitalwert.
- Archivieren Sie Berichte, Verträge, Fälligkeiten, Mittelquellen und -verwendungen, Formeln, Annahmen, Alternativfälle und Änderungen.
Häufige Irrtümer
- Die Gesamtverschuldung bestimmt das Refinanzierungsrisiko. Druck entsteht durch Zeitpunkt, Instrumentenbedingungen, Emittentenstruktur, Währung, Cash-Zugang, Kreditlinien, Covenants und Marktbedingungen.
- Kasse plus ungezogene Kreditlinie ist vollständig verfügbare Liquidität. Barmittel können gebunden oder betrieblich nötig sein; Linien können gezogen, reserviert, durch Beleihungsgrundlagen oder Covenants beschränkt oder fast fällig sein.
- Eine Deckung über 1.00x beweist die Finanzierung der Fälligkeit. Prognostizierter Cashflow kann sinken, andere Pflichtverwendungen konkurrieren um Liquidität und Finanzierungsquellen können gleichzeitig versiegen.
- Die Refinanzierung des Kapitals ist wirtschaftlich neutral. Neuer Zins, Spread, Gebühr, Disagio, Sicherheitenpaket, Covenant, Fälligkeit oder aktiengebundenes Merkmal kann erheblichen Wert übertragen.
- Die veröffentlichte Fünfjahrestabelle ist die vollständige Wand. Zwischenzeitliche Änderungen, Commercial Paper, Kreditlinien, Puts, Calls, Tilgung, Leasing, Lieferantenfinanzierung, Garantien und Beschleunigungen können getrennte Rekonstruktion verlangen.
Verwandte Themen
Quellen
- U.S. Securities and Exchange Commission: Schuldenanhang, Risikofaktoren, MD&A, Cashflow, Verpflichtungen und spätere Berichtsaktualisierungen bei der 10-K-Analyse.
- U.S. Securities and Exchange Commission: konkrete Liquiditätsquellen und -verwendungen, bekannte Unsicherheiten, Garantien, Covenants, Auslöser und außerbilanzielle Finanzierung im MD&A.
- U.S. Securities and Exchange Commission: Darstellung interner und externer Liquiditätsquellen, ungenutzter Kapazität, Schuldtitel und Kapitalressourcen.
- Financial Accounting Standards Board: Struktur langfristiger Schuldenfälligkeiten und Zuordnung von Geschäfts- zu rollierenden Perioden in der GAAP-Taxonomie.
- Financial Accounting Standards Board: Bilanzierung und Fälligkeitsanalyse von Leasingverbindlichkeiten nach Topic 842.
- Financial Industry Regulatory Authority: Fälligkeit, Kupon, Kündigung, Kredit-, Liquiditäts- und Zinsrisiko sowie weitere Anleihemerkmale.