Teori Pecking Order: Audit Hierarki dan Kendala Pendanaan

Menganalisis teori pecking order dengan mendefinisikan defisit pendanaan, menguji asimetri informasi dan financial slack, menelusuri kapasitas utang dan penerbitan ekuitas neto, serta membandingkan bukti empiris campuran dengan teori struktur modal lain.

Hanya untuk tujuan edukasi; bukan merupakan nasihat investasi atau rekomendasi investasi. Investasi dapat mengakibatkan kerugian.

Jawaban langsung

Teori pecking order memprediksi preferensi pendanaan bersyarat ketika terdapat asimetri informasi: gunakan dana internal dahulu, lalu klaim eksternal yang relatif tidak sensitif terhadap informasi seperti utang aman, dan terbitkan efek lebih berisiko atau saham biasa belakangan. Dalam teori murni tidak ada target rasio utang terhadap ekuitas yang terdefinisi jelas; leverage yang terlihat dapat mencerminkan akumulasi kebutuhan pendanaan eksternal setelah dana internal habis.

Ini bukan urutan wajib ataupun aturan optimasi struktur modal lengkap. Dana internal memiliki biaya peluang. Kapasitas utang terbatas dan berubah bersama arus kas, agunan, covenant, peringkat, jatuh tempo, kondisi refinancing, regulasi, dan risiko. Ekuitas dapat rasional untuk berbagi risiko, akuisisi, modal regulasi, kompensasi karyawan, pengurangan utang, atau menjaga fleksibilitas. Karena itu, pengumuman pendanaan sendiri tidak membuktikan manajemen menganggap efek salah harga.

Mekanisme utama Myers-Majluf adalah adverse selection. Manajer yang bertindak untuk pemegang saham lama mungkin mengetahui lebih banyak tentang aset dan investasi baru daripada investor luar. Jika saham harus dijual terlalu murah, nilai yang berpindah ke pembeli baru dapat melebihi bagian pemegang lama dari proyek ber-NPV positif, sehingga proyek ditolak. Kas, efek diperdagangkan, dan kapasitas pinjaman aman yang belum terpakai menciptakan financial slack yang mengurangi underinvestment, meski slack berlebih juga dapat menimbulkan biaya agensi dan peluang.

Cara kerja

Audit teori dan bukti emiten dengan urutan berikut:

Definisikan lingkup dan waktu. Pilih emiten atau grup konsolidasi, mata uang, periode fiskal, tanggal transaksi, operasi berkelanjutan atau total, dan penyajian bruto atau neto. Pisahkan preferensi pendanaan dari urutan hukum penutupan transaksi. Penyajian kembali, akuisisi, operasi dihentikan, valuta asing, dan perubahan klasifikasi dapat memutus pola historis semu.
Susun rekonsiliasi defisit lengkap. Identitas awal yang berguna ialah Financing deficit = capital investment + acquisitions + cash dividends + buybacks + debt maturities - operating cash generation - asset-sale proceeds, tetapi setiap istilah harus didefinisikan. Rekonsiliasi modal kerja, pokok sewa, pajak, restrukturisasi, dana pensiun, imbalan nonkas, kas terbatas, dan sumber atau penggunaan lain, bukan memaksa pergerakan kas tak terjelaskan ke satu label.
Telusuri cara pendanaan defisit. Rekonsiliasi kas awal dan akhir, utang bruto diterbitkan dan dilunasi, konversi dan hibrida, hasil ekuitas bruto, biaya penerbitan, penerbitan karyawan, pelaksanaan opsi, imbalan merger, pembelian kembali, dan arus lain. Gunakan hasil neto dalam jembatan kas, tetapi pertahankan penerbitan bruto dan biaya untuk analisis efek dan dilusi.
Ukur financial slack dan kapasitas utang. Identifikasi kas bebas dan efek diperdagangkan, ketersediaan revolver, batas borrowing base, ruang covenant, cakupan bunga dan fixed charge, kapasitas berjaminan, agunan, sensitivitas peringkat, jaminan, subordinasi struktural, dinding jatuh tempo, ketidakcocokan mata uang, dan likuiditas stres. Estimasi pinjaman berbasis cakupan adalah diagnostik, bukan komitmen atau ukuran kapasitas lengkap.
Klasifikasikan saluran ekuitas dan hibrida secara tepat. Bedakan follow-on, program at-the-market, rights offering, private placement, penghargaan dan opsi karyawan, reinvestasi dividen, saham akuisisi, konversi, dan waran. Pisahkan hasil primer dari hasil pemegang saham penjual serta penerbitan bruto dari penerbitan neto setelah buyback. Setiap saluran memiliki dampak informasi, kendali, biaya, dilusi, dan kas berbeda.
Uji hierarki sepanjang waktu. Bandingkan defisit dengan arus utang dan ekuitas neto selama beberapa periode, termasuk tahun surplus, stres, akuisisi, dan jendela pasar. Shyam-Sunder dan Myers menemukan dukungan untuk hubungan sederhana defisit-utang pada sampelnya; Frank dan Goyal menemukan ekuitas neto lebih mengikuti defisit dalam sampel luas; Fama dan French mendokumentasikan penerbitan ekuitas sering yang tidak sesuai prediksi utama model murni.
Bandingkan teori lain dan laporan. Uji trade-off, market timing, signaling, agency dan free cash flow, pajak, siklus hidup, biaya transaksi, dan regulasi. Baca laporan arus kas, perubahan ekuitas, catatan utang, pembahasan likuiditas dan sumber daya modal, komitmen, pernyataan pendaftaran, suplemen prospektus, penggunaan hasil, dilusi, pemegang saham penjual, biaya, dan peristiwa kemudian sebelum menentukan sebab.

Model murni memprediksi kecenderungan yang dihasilkan asimetri informasi, payout kaku, dan kebutuhan dana eksternal. Interpretasi modifikasi dapat mengizinkan rentang kapasitas utang, tetapi menambahkan target leverage mengubah pengujian. Jangan menyebut setiap penarikan kas, pinjaman, atau penerbitan sebagai konfirmasi setelah melihat hasilnya.

Contoh

Gunakan emiten hipotetis dan pertahankan unit serta asumsi:

Jembatan defisit pendanaan: investasi modal $180.0000 million, akuisisi $40.0000 million, dividen kas $30.0000 million, buyback $20.0000 million, dan jatuh tempo utang $50.0000 million. Penghasilan kas operasi $210.0000 million dan hasil penjualan aset $10.0000 million. Defisit ialah $180.0000 + $40.0000 + $30.0000 + $20.0000 + $50.0000 - $210.0000 - $10.0000 = $100.0000 million. Jembatan tidak lengkap jika pokok sewa atau penggunaan modal kerja berada di luar definisi.
Pendanaan dengan kendala kapasitas: perusahaan memakai $20.0000 million kas bebas, menerbitkan utang neto $60.0000 million, dan menerima hasil ekuitas neto $20.0000 million. Rekonsiliasinya $20.0000 + $60.0000 + $20.0000 = $100.0000 million. Penggunaan ekuitas tidak menyangkal hierarki bersyarat jika utang aman tambahan tidak tersedia atau terlalu mengurangi fleksibilitas; kendala harus diuji.
Ilustrasi adverse selection sederhana: manajer menilai ekuitas lama $1,000.0000 million, pasar $800.0000 million, dan perusahaan menjual saham $100.0000 million pada nilai pre-money pasar. Investor baru menerima $100.0000 / ($800.0000 + $100.0000) = 11.1111%. Proyek memakai kas itu dan menghasilkan $120.0000 million, sehingga nilai sejati setelah investasi $1,000.0000 + $120.0000 = $1,120.0000 million. Investor baru memegang $1,120.0000 × 11.1111% = $124.4444 million, menyisakan $1,120.0000 - $124.4444 = $995.5556 million bagi pemegang lama, di bawah nilai awal $1,000.0000 million walau NPV proyek $120.0000 - $100.0000 = $20.0000 million. Ini menggambarkan transfer nilai, bukan model harga keseimbangan lengkap.
Penerbitan bruto, kas neto, dan dilusi: emiten menjual $25.0000 million saham pada $20.0000 per share, membayar diskon underwriting 4.0000% dan biaya lain $0.5000 million. Saham baru $25.0000 million / $20.0000 = 1.2500 million shares; kas neto $25.0000 - ($25.0000 × 4.0000%) - $0.5000 = $23.5000 million. Dengan 50.0000 million saham sebelum penerbitan, jumlah akhir 50.0000 + 1.2500 = 51.2500 million, dan saham baru 1.2500 / 51.2500 = 2.4390%. Jembatan kas memakai hasil neto, analisis kepemilikan memakai saham dan syarat efek.

Risiko

Definisikan entitas, periode, mata uang, tanggal transaksi, dan lingkup operasi berkelanjutan atau total.
Rekonsiliasi kas bebas, terbatas, dan terperangkap awal serta akhir, jangan samakan semuanya.
Nyatakan apakah penghasilan kas operasi adalah CFO, CFO sebelum modal kerja, atau ukuran lain.
Pisahkan investasi pemeliharaan, pertumbuhan, akuisisi, dan aset takberwujud yang dikapitalisasi.
Masukkan dividen, buyback, jatuh tempo utang, pokok sewa, pensiun, pajak, dan restrukturisasi konsisten.
Bedakan penerbitan bruto, pelunasan, pertukaran, refinancing, dan pergerakan utang neto.
Pisahkan komitmen revolver dari ketersediaan, borrowing base, covenant, dan syarat pemberi pinjaman.
Stress-test cakupan bunga, fixed charge, agunan, peringkat, jatuh tempo, refinancing, mata uang, dan siklus.
Jangan perlakukan utang berbasis cakupan sebagai kapasitas yang tersedia secara hukum atau bijak.
Pertahankan hasil primer, hasil penjual, diskon underwriting, biaya, dan kas neto.
Rekonsiliasi follow-on, ATM, rights, placement, saham karyawan, opsi, saham M&A, dan reinvestasi.
Modelkan konversi dan waran sebagai klaim dengan komponen utang, opsi, kas, dan dilusi.
Bedakan saham akhir periode dari rata-rata dasar dan dilusian serta potensi dilusi.
Cocokkan tanda, unit, bruto-neto, dan waktu fiskal defisit dan arus pendanaan.
Gunakan laporan point-in-time tanpa pengetahuan harga, restatement, atau hasil kemudian.
Uji periode surplus, stres, akuisisi, dan pasar baik, bukan satu transaksi pilihan.
Pisahkan hierarki dari target trade-off, timing, signaling, agency, pajak, dan regulasi.
Perlakukan return pengumuman dan penjelasan manajemen sebagai bukti, bukan nilai privat langsung.
Akui slack dapat mengurangi underinvestment tetapi juga membiayai belanja return rendah atau entrenchment.
Jangan simpulkan kausalitas atau validitas universal dari regresi cocok atau sampel kecil.

Kesalahpahaman umum

“Setiap perusahaan harus memakai kas, lalu utang, lalu ekuitas.” Teori memprediksi preferensi bersyarat; kendala dan tujuan lain dapat mengubah urutan.
“Pecking order murni menyiratkan target leverage optimal.” Formulasi utamanya tidak memiliki target jelas; leverage dapat terkumpul dari kebutuhan eksternal.
“Dana internal gratis dan utang selalu lebih murah dari ekuitas.” Dana ditahan memiliki biaya peluang, sedangkan utang tambahan membawa distress, covenant, agunan, refinancing, dan biaya agensi.
“Penerbitan ekuitas membuktikan manajer menganggap saham terlalu mahal.” Berbagi risiko, akuisisi, program karyawan, regulasi, pengurangan utang, likuiditas, dan fleksibilitas juga menjelaskan penerbitan.
“Satu jembatan atau regresi membuktikan teori.” Definisi, klasifikasi, arus terlewat, seleksi sampel, dan teori pesaing penting; studi utama memberi hasil campuran.

Topik terkait

Sumber otoritatif

National Bureau of Economic Research, The Capital Structure Puzzle — prediksi model murni, financial slack, dividen kaku, defisit, dan ketiadaan target utang jelas.
National Bureau of Economic Research, Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have — asimetri, adverse selection, slack, dan penolakan investasi NPV positif.
National Bureau of Economic Research, Testing Static Tradeoff against Pecking Order Models — pengujian empiris defisit pendanaan dan bukti sampel penulis.
Journal of Financial Economics, Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure — bukti sampel lebih luas bahwa ekuitas neto lebih dekat mengikuti defisit daripada utang neto.
Journal of Financial Economics, Financing Decisions: Who Issues Stock? — penerbitan ekuitas sering melalui banyak saluran dan bukti bertentangan dengan model murni.
Investor.gov, How to Read a 10-K/10-Q — laporan utama, catatan, MD&A, risiko, kontrol, dan konteks untuk merekonstruksi keputusan pendanaan.
Komisi Sekuritas dan Bursa AS, Form S-1 Registration Statement — efek, hasil, dilusi, pemegang penjual, biaya, informasi keuangan, dan persyaratan pengungkapan.
Komisi Sekuritas dan Bursa AS, Form S-3 Registration Statement — kerangka penawaran terdaftar dan informasi Exchange Act yang dirujuk bagi emiten memenuhi syarat.