ทฤษฎีลำดับชั้นการจัดหาเงิน: ตรวจสอบลำดับและข้อจำกัด

วิเคราะห์ทฤษฎีลำดับชั้นการจัดหาเงินโดยกำหนดส่วนขาดเงินทุน ทดสอบความไม่สมมาตรของข้อมูลและส่วนเผื่อทางการเงิน ติดตามความสามารถก่อหนี้และการออกหุ้นสุทธิ และเปรียบเทียบหลักฐานเชิงประจักษ์ที่หลากหลายกับทฤษฎีโครงสร้างเงินทุนอื่น

จัดทำขึ้นเพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน การลงทุนอาจทำให้สูญเสียเงินลงทุนได้

คำตอบโดยตรง

ทฤษฎีลำดับชั้นการจัดหาเงินคาดการณ์ความพึงใจแบบมีเงื่อนไขเมื่อข้อมูลไม่สมมาตร คือใช้เงินภายในก่อน ตามด้วยสิทธิเรียกร้องภายนอกที่ไวต่อข้อมูลค่อนข้างน้อย เช่น หนี้ที่มีความเสี่ยงต่ำ แล้วจึงออกหลักทรัพย์ที่เสี่ยงกว่าหรือหุ้นสามัญในภายหลัง ทฤษฎีบริสุทธิ์ไม่มีอัตราส่วนหนี้สินต่อทุนเป้าหมายที่กำหนดชัด ระดับหนี้ที่สังเกตได้อาจสะท้อนความต้องการเงินภายนอกที่สะสมหลังเงินภายในหมดลง

นี่ไม่ใช่ลำดับบังคับหรือกฎเพิ่มประสิทธิภาพโครงสร้างเงินทุนที่ครบถ้วน เงินภายในมีต้นทุนค่าเสียโอกาส ความสามารถก่อหนี้มีขีดจำกัดและเปลี่ยนตามกระแสเงินสด หลักประกัน ข้อกำหนดสัญญา อันดับเครดิต อายุหนี้ เงื่อนไขรีไฟแนนซ์ กฎระเบียบ และความเสี่ยง การออกหุ้นอาจสมเหตุผลเพื่อแบ่งความเสี่ยง ซื้อกิจการ เพิ่มเงินกองทุน จ่ายค่าตอบแทน ลดหนี้ หรือรักษาความยืดหยุ่น ดังนั้นประกาศจัดหาเงินเพียงอย่างเดียวไม่พิสูจน์ว่าผู้บริหารเห็นว่าหลักทรัพย์ผิดราคา

กลไกสำคัญของ Myers-Majluf คือการคัดเลือกที่เสียเปรียบ ผู้บริหารซึ่งทำเพื่อผู้ถือหุ้นเดิมอาจรู้เรื่องสินทรัพย์เดิมและโครงการมากกว่านักลงทุนภายนอก หากต้องขายหุ้นถูกเกินไป มูลค่าที่โอนไปผู้ซื้อใหม่อาจเกินส่วนของผู้ถือเดิมในโครงการ NPV บวก บริษัทจึงอาจทิ้งโครงการ เงินสด หลักทรัพย์ซื้อขายได้ และวงเงินกู้ความเสี่ยงต่ำที่ยังไม่ใช้สร้างส่วนเผื่อทางการเงินซึ่งช่วยลดปัญหาลงทุนไม่พอ แต่ส่วนเผื่อเกินก็สร้างต้นทุนตัวแทนและค่าเสียโอกาสได้

กลไกการทำงาน

ตรวจสอบทฤษฎีและหลักฐานของผู้ออกตามลำดับดังนี้:

กำหนดขอบเขตและเวลา เลือกผู้ออกหรือกลุ่มรวม สกุลเงิน งวดบัญชี วันที่ธุรกรรม การดำเนินงานต่อเนื่องหรือทั้งหมด และการแสดงขั้นต้นหรือสุทธิ แยกความพึงใจด้านแหล่งเงินจากลำดับทางกฎหมายของการปิดธุรกรรม การปรับย้อนหลัง การซื้อกิจการ การยุติส่วนงาน เงินตราต่างประเทศ และการเปลี่ยนจัดประเภทอาจทำให้รูปแบบในอดีตขาดตอน
สร้างสะพานส่วนขาดให้ครบ สมการเริ่มต้นที่มีประโยชน์คือ Financing deficit = capital investment + acquisitions + cash dividends + buybacks + debt maturities - operating cash generation - asset-sale proceeds แต่ต้องนิยามทุกพจน์ กระทบยอดเงินทุนหมุนเวียน เงินต้นสัญญาเช่า ภาษี การปรับโครงสร้าง เงินบำนาญ สิ่งตอบแทนไม่ใช่เงินสด เงินสดจำกัด และแหล่งหรือการใช้เงินอื่น อย่าฝืนรวมการเคลื่อนไหวที่อธิบายไม่ได้ไว้ในป้ายเดียว
ติดตามการจัดหาเงินชดเชยส่วนขาด กระทบยอดเงินสดต้นและปลายงวด หนี้ที่ออกและชำระขั้นต้น หลักทรัพย์แปลงสภาพและลูกผสม เงินรับจากหุ้นขั้นต้น ค่าออก หุ้นพนักงาน การใช้สิทธิออปชัน สิ่งตอบแทนการควบรวม การซื้อคืน และกระแสอื่น ใช้เงินรับสุทธิในสะพานเงินสด แต่เก็บยอดออกขั้นต้นและค่าธรรมเนียมไว้สำหรับวิเคราะห์หลักทรัพย์และการเจือจาง
วัดส่วนเผื่อทางการเงินและความสามารถก่อหนี้ ระบุเงินสดไม่จำกัดและหลักทรัพย์ซื้อขายได้ วงเงินหมุนเวียนที่ใช้ได้ borrowing base ระยะเผื่อข้อกำหนด อัตราคุ้มครองดอกเบี้ยและค่าใช้จ่ายคงที่ ความสามารถกู้มีหลักประกัน หลักประกัน ความไวของอันดับ การค้ำประกัน การด้อยสิทธิเชิงโครงสร้าง กำแพงครบกำหนด ความไม่ตรงสกุลเงิน และสภาพคล่องยามวิกฤต วงเงินโดยอนุมานจากอัตราคุ้มครองเป็นเพียงตัววินิจฉัย ไม่ใช่คำมั่นหรือความสามารถทั้งหมด
จัดประเภทช่องทางหุ้นและลูกผสมให้แม่น แยก follow-on, at-the-market, rights offering, private placement, หุ้นและออปชันพนักงาน การนำเงินปันผลกลับลงทุน หุ้นซื้อกิจการ หลักทรัพย์แปลงสภาพ และ warrant แยกเงินรับของบริษัทจากผู้ถือหุ้นผู้ขาย และยอดออกขั้นต้นจากยอดสุทธิหลังซื้อคืน แต่ละช่องทางมีผลต่อข้อมูล การควบคุม ค่าธรรมเนียม การเจือจาง และเงินสดต่างกัน
ทดสอบลำดับข้ามเวลา เปรียบเทียบส่วนขาดกับกระแสหนี้และหุ้นสุทธิหลายงวด รวมปีส่วนเกิน ปีวิกฤต การซื้อกิจการ และจังหวะตลาด Shyam-Sunder กับ Myers พบความสัมพันธ์ส่วนขาด-หนี้ในตัวอย่างของตน Frank กับ Goyal พบหุ้นสุทธิติดตามส่วนขาดใกล้กว่าในตัวอย่างกว้าง และ Fama กับ French พบการออกหุ้นบ่อยซึ่งไม่สอดคล้องกับคำคาดการณ์สำคัญของแบบจำลองบริสุทธิ์
เปรียบเทียบคำอธิบายอื่นและรายงาน ทดสอบ trade-off, market timing, signaling, agency และ free cash flow ภาษี วัฏจักรชีวิต ต้นทุนธุรกรรม และกฎระเบียบ อ่านงบกระแสเงินสด งบส่วนผู้ถือหุ้น หมายเหตุหนี้ คำอธิบายสภาพคล่องและแหล่งทุน ภาระผูกพัน แบบแสดงรายการจดทะเบียน หนังสือชี้ชวน การใช้เงิน การเจือจาง ผู้ถือหุ้นผู้ขาย ค่าธรรมเนียม และเหตุการณ์ภายหลัง ก่อนระบุสาเหตุ

แบบจำลองบริสุทธิ์คาดการณ์แนวโน้มจากข้อมูลไม่สมมาตร นโยบายจ่ายผลตอบแทนที่ปรับยาก และความต้องการเงินภายนอก การตีความใช้งานจริงอาจให้ช่วงความสามารถก่อหนี้ แต่การเพิ่มกฎ leverage เป้าหมายเปลี่ยนข้อทดสอบ อย่าติดป้ายการเบิกเงิน กู้ หรือออกหุ้นทุกครั้งว่าเป็นหลักฐานหลังเห็นผลแล้ว

ตัวอย่าง

ใช้ผู้ออกสมมติและรักษาหน่วยกับสมมติฐาน:

สะพานส่วนขาดเงินทุน: การลงทุนทุน $180.0000 million การซื้อกิจการ $40.0000 million เงินปันผลสด $30.0000 million การซื้อคืน $20.0000 million และหนี้ครบกำหนด $50.0000 million เงินสดจากการดำเนินงาน $210.0000 million และขายสินทรัพย์ $10.0000 million ส่วนขาดคือ $180.0000 + $40.0000 + $30.0000 + $20.0000 + $50.0000 - $210.0000 - $10.0000 = $100.0000 million สะพานยังไม่ครบหากเงินต้นสัญญาเช่าหรือการใช้เงินทุนหมุนเวียนอยู่นอกนิยาม
สะพานจัดหาเงินภายใต้ข้อจำกัด: บริษัทใช้เงินสดไม่จำกัด $20.0000 million ออกหนี้สุทธิ $60.0000 million และรับเงินหุ้นสุทธิ $20.0000 million การกระทบยอดคือ $20.0000 + $60.0000 + $20.0000 = $100.0000 million การใช้หุ้นบางส่วนไม่หักล้างลำดับแบบมีเงื่อนไข หากหนี้ความเสี่ยงต่ำเพิ่มไม่ได้หรือทำลายความยืดหยุ่นมากกว่า ต้องทดสอบข้อจำกัด
ตัวอย่างการคัดเลือกที่เสียเปรียบแบบง่าย: ผู้บริหารประเมินทุนเดิม $1,000.0000 million ตลาดให้ $800.0000 million และบริษัทขายหุ้น $100.0000 million ตามมูลค่าก่อนออกของตลาด นักลงทุนใหม่ได้ $100.0000 / ($800.0000 + $100.0000) = 11.1111% โครงการใช้เงินและให้ $120.0000 million มูลค่าจริงหลังลงทุนคือ $1,000.0000 + $120.0000 = $1,120.0000 million นักลงทุนใหม่ถือ $1,120.0000 × 11.1111% = $124.4444 million เหลือเดิม $1,120.0000 - $124.4444 = $995.5556 million ต่ำกว่าจุดเริ่ม $1,000.0000 million แม้ NPV คือ $120.0000 - $100.0000 = $20.0000 million นี่แสดงการโอนมูลค่า ไม่ใช่แบบจำลองดุลยภาพเต็มรูป
ยอดออกขั้นต้น เงินสดสุทธิ และการเจือจาง: ผู้ออกขายหุ้น $25.0000 million ที่ $20.0000 per share จ่ายส่วนลดผู้จัดจำหน่าย 4.0000% และค่าอื่น $0.5000 million หุ้นใหม่คือ $25.0000 million / $20.0000 = 1.2500 million shares เงินสดสุทธิคือ $25.0000 - ($25.0000 × 4.0000%) - $0.5000 = $23.5000 million เมื่อมี 50.0000 million หุ้นก่อนออก จำนวนหลังออกคือ 50.0000 + 1.2500 = 51.2500 million หุ้นใหม่คิดเป็น 1.2500 / 51.2500 = 2.4390% สะพานเงินสดใช้เงินสุทธิ ส่วนการถือครองใช้หุ้นและเงื่อนไขหลักทรัพย์

ความเสี่ยง

กำหนดกิจการ งวด สกุลเงิน วันที่ธุรกรรม และขอบเขตการดำเนินงานต่อเนื่องหรือทั้งหมด
กระทบยอดเงินสดไม่จำกัด จำกัด และติดข้อจำกัดต้นกับปลายงวด อย่าถือว่าเหมือนกัน
ระบุเงินสดจากการดำเนินงานว่าเป็น CFO, CFO ก่อนเงินทุนหมุนเวียน หรือมาตรวัดอื่น
แยกการลงทุนรักษาธุรกิจ เติบโต ซื้อกิจการ และสินทรัพย์ไม่มีตัวตนที่บันทึกเป็นสินทรัพย์
รวมเงินปันผล ซื้อคืน หนี้ครบกำหนด เงินต้นเช่า บำนาญ ภาษี และปรับโครงสร้างอย่างสม่ำเสมอ
แยกการออกหนี้ขั้นต้น ชำระ แลก รีไฟแนนซ์ และการเปลี่ยนสุทธิ
แยกวงเงินหมุนเวียนตามสัญญาจากวงเงินใช้ได้ ฐานกู้ ข้อกำหนด และเงื่อนไขผู้ให้กู้
ทดสอบความเครียดของอัตราคุ้มครอง ค่าใช้จ่ายคงที่ หลักประกัน อันดับ อายุ รีไฟแนนซ์ สกุลเงิน และวัฏจักร
อย่าถือยอดหนี้จากอัตราคุ้มครองว่าใช้ได้ตามกฎหมายหรือเหมาะสมทางเศรษฐกิจ
เก็บเงินรับบริษัท เงินรับผู้ขาย ส่วนลด ค่าธรรมเนียม และเงินสดสุทธิแยกกัน
กระทบยอด follow-on, ATM, rights, placement, หุ้นพนักงาน, ออปชัน, หุ้น M&A และแผนลงทุนซ้ำ
สร้างแบบจำลองหลักทรัพย์แปลงสภาพและ warrant พร้อมส่วนหนี้ ออปชัน เงินสด และการเจือจาง
แยกหุ้นปลายงวดจากหุ้นถัวเฉลี่ยขั้นพื้นฐานและปรับลด รวมถึงการเจือจางที่อาจเกิด
จับคู่เครื่องหมาย หน่วย ขั้นต้นหรือสุทธิ และเวลาในงบของส่วนขาดและกระแสเงิน
ใช้รายงาน ณ เวลานั้นและหลีกเลี่ยงความรู้ราคาตลาด การปรับย้อนหลัง หรือผลภายหลัง
ทดสอบปีส่วนเกิน วิกฤต ซื้อกิจการ และตลาดเอื้อ ไม่ใช่ธุรกรรมที่เลือกเพียงรายการ
แยกลำดับแหล่งเงินจากเป้าหมาย trade-off, timing, signaling, agency, ภาษี และกฎระเบียบ
ถือผลตอบแทนรอบประกาศและคำอธิบายเป็นหลักฐาน ไม่ใช่การเห็นมูลค่าภายในโดยตรง
ตระหนักว่าส่วนเผื่อลดการลงทุนไม่พอ แต่ก็เอื้อการใช้จ่ายผลตอบแทนต่ำหรือการรักษาอำนาจได้
อย่าสรุปเหตุและผลหรือความจริงสากลจากสมการถดถอยที่พอดีหรือตัวอย่างเล็ก

ความเข้าใจผิดที่พบบ่อย

“ทุกบริษัทต้องใช้เงินสด แล้วหนี้ แล้วหุ้น” ทฤษฎีคาดความพึงใจแบบมีเงื่อนไข ข้อจำกัดและวัตถุประสงค์อื่นอาจเปลี่ยนลำดับ
“ลำดับบริสุทธิ์หมายถึง leverage เป้าหมายเหมาะสม” แนวคิดหลักไม่มีเป้าหมายชัด ระดับหนี้อาจสะสมจากความต้องการเงินภายนอก
“เงินภายในไม่มีต้นทุนและหนี้ถูกกว่าหุ้นเสมอ” กำไรสะสมมีค่าเสียโอกาส หนี้เพิ่มมีต้นทุนวิกฤต ข้อกำหนด หลักประกัน รีไฟแนนซ์ และตัวแทน
“การออกหุ้นพิสูจน์ว่าผู้บริหารเห็นว่าหุ้นแพงเกิน” การแบ่งความเสี่ยง ซื้อกิจการ แผนพนักงาน กฎระเบียบ ลดหนี้ สภาพคล่อง และความยืดหยุ่นก็อธิบายได้
“สะพานหรือสมการถดถอยเดียวพิสูจน์ทฤษฎี” นิยาม การจัดประเภท กระแสตกหล่น การเลือกตัวอย่าง และทฤษฎีอื่นสำคัญ งานหลักให้ข้อสรุปหลากหลาย

หัวข้อที่เกี่ยวข้อง

แหล่งข้อมูลที่เชื่อถือได้

National Bureau of Economic Research, The Capital Structure Puzzle — คำคาดการณ์แบบบริสุทธิ์ ส่วนเผื่อ เงินปันผลปรับยาก ส่วนขาด และการไม่มีเป้าหมายหนี้ชัด
National Bureau of Economic Research, Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have — ข้อมูลไม่สมมาตร การคัดเลือกเสียเปรียบ ส่วนเผื่อ และการปฏิเสธโครงการ NPV บวก
National Bureau of Economic Research, Testing Static Tradeoff against Pecking Order Models — การทดสอบส่วนขาดเชิงประจักษ์และหลักฐานในตัวอย่างผู้เขียน
Journal of Financial Economics, Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure — หลักฐานตัวอย่างกว้างว่าหุ้นสุทธิติดตามส่วนขาดใกล้กว่าหนี้สุทธิ
Journal of Financial Economics, Financing Decisions: Who Issues Stock? — การออกหุ้นบ่อยหลายช่องทางและหลักฐานไม่สอดคล้องกับแบบจำลองบริสุทธิ์
Investor.gov, How to Read a 10-K/10-Q — งบหลัก หมายเหตุ MD&A ความเสี่ยง การควบคุม และบริบทรายงานเพื่อสร้างการตัดสินใจด้านเงินทุน
สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ, Form S-1 Registration Statement — หลักทรัพย์ เงินรับ การเจือจาง ผู้ถือหุ้นผู้ขาย ค่าใช้จ่าย ข้อมูลการเงิน และข้อกำหนดเปิดเผย
สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ, Form S-3 Registration Statement — กรอบเสนอขายจดทะเบียนและข้อมูล Exchange Act ที่อ้างรวมสำหรับผู้ออกที่มีคุณสมบัติ