Теория иерархии финансирования: проверка очередности и ограничений

Анализ теории иерархии финансирования через определение дефицита, проверку информационной асимметрии и финансового резерва, оценку долговой емкости и чистой эмиссии акций и сопоставление смешанных эмпирических данных с конкурирующими теориями структуры капитала.

Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.

Краткий ответ

Теория иерархии финансирования предсказывает условное предпочтение при информационной асимметрии: сначала внутренние средства, затем относительно нечувствительные к информации внешние требования, такие как безопасный долг, и лишь позднее более рискованные бумаги или обыкновенные акции. В чистой теории нет четко заданного целевого отношения долга к капиталу; наблюдаемый леверидж может отражать накопленную потребность во внешнем финансировании после исчерпания внутренних ресурсов.

Это не обязательная последовательность и не полное правило оптимизации структуры капитала. Внутренние средства имеют альтернативную стоимость. Долговая емкость ограничена и зависит от денежных потоков, обеспечения, ковенантов, рейтингов, сроков, рефинансирования, регулирования и риска. Выпуск акций может быть рационален для распределения риска, приобретений, регуляторного капитала, оплаты сотрудников, сокращения долга или сохранения гибкости. Объявление финансирования само по себе не доказывает мнение руководства об ошибочной цене бумаги.

Центральный механизм Myers-Majluf — неблагоприятный отбор. Менеджеры, действующие в интересах текущих акционеров, могут знать об активах и проекте больше внешних инвесторов. Если акции приходится продавать слишком дешево, стоимость, переданная новым покупателям, может превысить долю действующих владельцев в проекте с положительной NPV, и компания откажется от проекта. Деньги, рыночные бумаги и неиспользованная безопасная долговая емкость создают финансовый резерв, уменьшающий недоинвестирование, хотя избыток резерва может порождать агентские и альтернативные издержки.

Как это работает

Проверяйте теорию и данные эмитента по порядку:

Определите периметр и момент времени. Выберите эмитента или группу, валюту, периоды, даты сделок, продолжающуюся или всю деятельность, валовое или чистое представление. Отделите предпочтение финансирования от юридической очередности закрытия сделок. Пересчеты, приобретения, прекращенная деятельность, валюта и классификация могут разрушать кажущийся исторический шаблон.
Постройте полный мост дефицита. Полезная начальная формула: Financing deficit = capital investment + acquisitions + cash dividends + buybacks + debt maturities - operating cash generation - asset-sale proceeds, но каждый член нужно определить. Сверьте оборотный капитал, основную сумму аренды, налоги, реструктуризацию, пенсии, неденежное возмещение, ограниченные деньги и прочие источники и применения, не помещая необъяснимое движение в один ярлык.
Проследите покрытие дефицита. Сверьте начальные и конечные деньги, валовой выпуск и погашение долга, конвертируемые и гибридные инструменты, валовые поступления от акций, расходы выпуска, акции сотрудникам, исполнение опционов, возмещение по слияниям, выкуп и иные потоки. В денежном мосте используйте чистые поступления, сохраняя валовой выпуск и расходы для анализа бумаги и разводнения.
Измерьте финансовый резерв и долговую емкость. Определите неограниченные деньги и рыночные бумаги, доступность револьвера, базу заимствования, запас по ковенантам, покрытие процентов и фиксированных платежей, обеспеченную емкость, залог, чувствительность рейтинга, гарантии, структурную субординацию, стену погашений, валютное несоответствие и стрессовую ликвидность. Оценка заимствования по покрытию — диагностика, а не обязательство или полный размер емкости.
Точно классифицируйте акции и гибриды. Различайте последующие размещения, ATM, права, частные размещения, акции и опционы сотрудникам, реинвестирование дивидендов, акции для приобретений, конвертируемые бумаги и варранты. Отделяйте первичные поступления от средств продающих акционеров и валовой выпуск от чистого после выкупа. Каналы различаются информацией, контролем, расходами, разводнением и деньгами.
Проверяйте иерархию во времени. Сравнивайте дефицит с чистыми потоками долга и капитала за много периодов, включая профицит, стресс, приобретения и рыночные окна. Shyam-Sunder и Myers нашли поддержку простой связи дефицита и долга в своей выборке, Frank и Goyal — более близкое следование чистого капитала дефициту в широкой выборке, а Fama и French документировали частые эмиссии, несовместимые с центральными прогнозами чистой модели.
Сравните конкурирующие объяснения и отчетность. Проверяйте компромиссную теорию, тайминг рынка, сигнализацию, агентские и свободные денежные потоки, налоги, жизненный цикл, трансакционные издержки и регулирование. Читайте отчет о потоках и капитале, примечание о долге, ликвидность и капитальные ресурсы, обязательства, регистрационное заявление, дополнение к проспекту, использование средств, разводнение, продающих акционеров, расходы и последующие события до вывода о причине.

Чистая модель прогнозирует тенденции, вызванные асимметрией, негибкими выплатами и внешней потребностью. Модифицированная трактовка может допустить диапазон долговой емкости, но целевое правило левериджа меняет проверку. Не объявляйте любое снятие денег, заимствование или выпуск подтверждением постфактум.

Пример

Рассмотрим условного эмитента, сохраняя единицы и допущения:

Мост дефицита: капитальные инвестиции $180.0000 million, приобретения $40.0000 million, денежные дивиденды $30.0000 million, выкуп $20.0000 million, погашения долга $50.0000 million. Операционная генерация денег $210.0000 million, продажа активов $10.0000 million. Дефицит равен $180.0000 + $40.0000 + $30.0000 + $20.0000 + $50.0000 - $210.0000 - $10.0000 = $100.0000 million. Он неполон, если основная сумма аренды или оборотный капитал вне определений.
Покрытие при ограничении емкости: компания использует $20.0000 million неограниченных денег, выпускает чистый долг $60.0000 million и получает чистые поступления от акций $20.0000 million. Сверка: $20.0000 + $60.0000 + $20.0000 = $100.0000 million. Использование акций не опровергает условную иерархию, если безопасный долг был недоступен или сильнее разрушал гибкость; ограничение нужно проверить.
Упрощенный неблагоприятный отбор: менеджеры оценивают текущий капитал в $1,000.0000 million, рынок — в $800.0000 million, компания продает акции на $100.0000 million по рыночной pre-money стоимости. Новые инвесторы получают $100.0000 / ($800.0000 + $100.0000) = 11.1111%. Проект стоит эти деньги и дает $120.0000 million, поэтому истинная стоимость после инвестиций $1,000.0000 + $120.0000 = $1,120.0000 million. Новые владельцы получают $1,120.0000 × 11.1111% = $124.4444 million, старым остается $1,120.0000 - $124.4444 = $995.5556 million, меньше исходных $1,000.0000 million, хотя NPV проекта $120.0000 - $100.0000 = $20.0000 million. Это иллюстрация передачи стоимости, а не полная равновесная модель.
Валовой выпуск, чистые деньги и разводнение: эмитент продает $25.0000 million акций по $20.0000 per share, платит дисконт андеррайтера 4.0000% и прочие расходы $0.5000 million. Новые акции: $25.0000 million / $20.0000 = 1.2500 million shares; чистые деньги: $25.0000 - ($25.0000 × 4.0000%) - $0.5000 = $23.5000 million. При 50.0000 million акций до выпуска итог равен 50.0000 + 1.2500 = 51.2500 million, доля новых — 1.2500 / 51.2500 = 2.4390%. Денежный мост использует чистые поступления, анализ владения — акции и условия бумаги.

Риски

Определите организацию, период, валюту, дату сделки и охват продолжающейся или всей деятельности.
Сверьте начальные и конечные неограниченные, ограниченные и недоступные деньги, не считая их одинаковыми.
Укажите, является ли операционная генерация CFO, CFO до оборотного капитала или иной мерой.
Разделяйте поддерживающие, ростовые, приобретательские и капитализированные нематериальные инвестиции.
Последовательно включайте дивиденды, выкуп, погашения долга, аренду, пенсии, налоги и реструктуризацию.
Различайте валовой выпуск, погашение, обмен, рефинансирование и чистое изменение долга.
Отделяйте обязательство по револьверу от доступности, базы, ковенантов и условий кредитора.
Стрессируйте покрытие, фиксированные платежи, залог, рейтинги, погашения, рефинансирование, валюту и цикл.
Не считайте расчетный по покрытию долг юридически доступной или разумной емкостью.
Сохраняйте первичные и продающие поступления, дисконты, расходы и чистые деньги.
Сверяйте follow-on, ATM, права, частные размещения, акции сотрудникам, опционы, M&A и реинвестирование.
Моделируйте конвертируемые бумаги и варранты с долговым, опционным, денежным и разводняющим компонентами.
Различайте акции на конец периода, базовое и разводненное среднее и потенциальное разводнение.
Согласуйте знаки, единицы, брутто или нетто и финансовые даты дефицита и потоков.
Используйте отчетность на тот момент без знания последующих цен, пересчетов или результатов.
Проверяйте профицитные, стрессовые, приобретательские и благоприятные рыночные периоды.
Отделяйте иерархию от целей компромисса, тайминга, сигналов, агентских факторов, налогов и регулирования.
Считайте реакцию на объявления и объяснения менеджеров доказательством, не прямым наблюдением частной стоимости.
Учитывайте, что резерв снижает недоинвестирование, но может поддерживать низкодоходные траты и окопанность.
Не выводите причинность или универсальность из подогнанной регрессии или малой выборки.

Распространенные заблуждения

«Каждая компания обязана использовать деньги, затем долг, затем акции». Теория дает условные предпочтения при асимметрии; ограничения и иные цели меняют порядок.
«Чистая иерархия подразумевает оптимальный целевой леверидж». В центральной формулировке цели нет; леверидж накапливается из потребности во внешнем финансировании.
«Внутренние средства бесплатны, а долг всегда дешевле акций». У удержанных средств есть альтернативная стоимость, у нового долга — стресс, ковенанты, залог, рефинансирование и агентские затраты.
«Выпуск акций доказывает мнение руководства о переоценке». Его также объясняют распределение риска, приобретения, планы сотрудникам, регулирование, снижение долга, ликвидность и гибкость.
«Один мост или регрессия доказывает теорию». Важны определения, классификации, пропущенные потоки, отбор выборки и конкурирующие теории; исследования смешанны.

Связанные темы

Авторитетные источники

Национальное бюро экономических исследований, Загадка структуры капитала — прогнозы чистой иерархии, финансовый резерв, негибкие дивиденды, дефицит и отсутствие четкой цели долга.
Национальное бюро экономических исследований, Финансирование и инвестиции при закрытой информации фирм — асимметрия, неблагоприятный отбор, резерв и отказ от положительных NPV.
Национальное бюро экономических исследований, Проверка статического компромисса и иерархии — эмпирический тест дефицита и данные выборки авторов.
Journal of Financial Economics, Проверка теории иерархии структуры капитала — более широкая выборка, где чистый капитал ближе следует дефициту, чем долг.
Journal of Financial Economics, Решения о финансировании: кто выпускает акции? — частые эмиссии по разным каналам и противоречащие чистой модели данные.
Investor.gov, Как читать 10-K/10-Q — отчеты, примечания, MD&A, риски, контроль и контекст реконструкции решений.
Комиссия по ценным бумагам и биржам США, Регистрационное заявление Form S-1 — бумаги, средства, разводнение, продающие владельцы, расходы и раскрытия.
Комиссия по ценным бумагам и биржам США, Регистрационное заявление Form S-3 — зарегистрированные предложения и включенная информация для подходящих эмитентов.