모딜리아니-밀러 정리: 자본구조 가정 감사

교육 목적으로만 제공되며 투자 조언이 아닙니다. 투자로 손실이 발생할 수 있습니다.

직접 답변

모딜리아니-밀러 정리는 영업가치와 금융효과를 분리하는 기준입니다. 특정 무마찰·무세금 모형에서 명제 I은 기업시장가치가 부채·자기자본 조합과 무관하다고 하고, 명제 II는 자기자본이 더 위험한 잔여청구권이 되므로 레버리지가 자기자본 요구수익률을 높인다고 합니다. 위험이 자기자본에 이전되어 재평가되므로 저렴한 부채가 총자본비용을 공짜로 낮추지 않습니다.

법인세와 이자공제를 포함한 단순모형에서는 사용 가능한 이자세금방패 현재가치가 레버리지기업가치를 높일 수 있습니다. 그러나 모든 부채가 법정세율만큼 가치를 만들거나 최대부채가 최적이라는 뜻은 아닙니다. 과세소득, 이자공제제한, 부채정책, 만기, 부도위험, 투자자세금, 비용, 약정, 대리갈등, 정보 및 유연성이 결과를 바꿉니다.

MM은 모형을 명시하고 실패하는 가정을 식별해 사용합니다. 현실금융이 중요하지 않다는 사실주장이 아니라, 낮은 약정수익률을 무료이익으로 오인하지 않고 각 금융편익·비용을 명시하게 하는 기준입니다.

작동 원리

다음 순서로 적용하고 감사합니다.

1. 모형과 가정을 명시합니다. 무세금·법인세, 영구·유한, 고정부채액·비율, 무위험·위험부채, 개인세금, 시장, 정보, 거래·발행비, 파산·곤경, 대리갈등, 투자정책 및 투자자 차입조건을 밝힙니다. 공식은 버전 간 조정 없이 옮길 수 없습니다.
2. 금융 전 영업자산을 평가합니다. 일치 영업현금흐름과 사업위험을 전망하고 잉여현금·비영업자산을 분리하여 무레버리지가치와 요구수익률을 추정합니다. 자본구조는 청구권 간 현금흐름 재배분이며 자산, 투자, 세금 또는 전망위험 변화를 숨기면 안 됩니다.
3. 무세금 명제를 대사합니다. 명제 I은 V_L = V_U입니다. 부채 D, 자기자본 E, 무레버리지 자산수익률 r_0, 부채수익률 r_D이면 명제 II는 r_E = r_0 + (D / E) × (r_0 - r_D)입니다. 가중비용 WACC = (E / V)r_E + (D / V)r_D = r_0이며 레버리지는 청구권 위험을 바꾸지만 영업가치는 바꾸지 않습니다.
4. 법인세금방패를 조건부 모형화합니다. 영구고정부채, 일정 법인세율 T_C, 전액공제, 충분한 과세소득, 부채와 같은 세금방패위험이면 V_L = V_U + T_C × D, 관련식은 r_E = r_0 + (D / E)(r_0 - r_D)(1 - T_C)입니다. 다른 부채정책, 결손, 제한, 지역, 세율, 시점 및 위험에는 명시적 APV 등 일관된 처리가 필요합니다.
5. 경제적 레버리지와 여력을 측정합니다. 총·순부채, 제한·가용현금, 리스, 우선청구권, 연금, 공급자금융, 보증, 증권화, 파생상품, 약정, 비지배지분, 만기, 상환, 금리, 통화, 순위, 담보, 약정, 등급 및 법인별 상환청구를 대사합니다. 장부 D/E는 완전한 시장가치 입력이 아닙니다.
6. 금융을 중요하게 만드는 마찰을 평가합니다. 곤경, 차환, 유동성, 과소투자, 부채과잉, 자산대체, 위험이전, 감시, 지배구조, 희석, 발행, 신호, 역선택, 통제, 신뢰, 규제자본 및 보상을 추정하고 현금흐름과 할인율에 중복계상하지 않습니다.
7. 시나리오로 정책을 비교합니다. 영업악화, 금리·스프레드, 세금방패사용, 차환, 약정여유, 등급, 자산매각, 투자, 증자, 자사주매입, 인수 및 이해관계자반응을 검증합니다. 가치, WACC, ROIC, EPS, 현금, 생존, 유연성 및 주당가치를 비교하고 갱신합니다.

“자가레버리지”는 무세금 차익거래의 직관입니다. 동일 영업현금흐름이 부채만으로 다르게 가격되면 같은 조건으로 차입·대여 가능한 투자자가 회사레버리지를 복제·상쇄할 수 있습니다. 현실의 제약, 금리차, 유한책임, 세금 및 곤경이 복제를 방해합니다.

예시

하나의 사업으로 네 층을 대사합니다.

• 무세금 명제 I: 무부채가치 V_U = $1,000.0000 million, 영업이익 $100.0000 million, r_0 = 10.0000%입니다. 부채 $300.0000 million으로 자기자본을 재매입해도 V_L = $1,000.0000 million, D = $300.0000 million, E = $700.0000 million이며 영업가치는 불변입니다.
• 명제 II와 WACC: r_D = 5.0000%이면 r_E = 10.0000% + (300 / 700) × (10.0000% - 5.0000%) = 12.1429%입니다. 이자 $15.0000 million, 자기자본잔여 $85.0000 million은 85 / 700 = 12.1429%와 일치하고 WACC는 (700 / 1,000) × 12.1429% + (300 / 1,000) × 5.0000% = 10.0000%입니다.
• 법인세: T_C = 21.0000%이고 세금방패가 전액사용 가능하면 PV(tax shield) = 21.0000% × $300.0000m = $63.0000m, V_L = $1,063.0000 million입니다. E = $763.0000 million, r_E = 11.5531%, 세후 WACC 9.4073%는 모형가정에 달렸습니다.
• 마찰: 곤경·유연성손실 $80.0000 million, 대리·발행비 $20.0000 million이면 가치는 $1,063.0000m - $80.0000m - $20.0000m = $963.0000m입니다. 보편적 최적을 뜻하지 않고 마찰이 세금방패를 넘을 수 있음을 보입니다.

위험

• 명제, 세제, 부채정책, 기간 및 가정을 명시합니다.
• 무세금 결과와 법인세금방패 결과를 설명 없이 혼합하지 않습니다.
• 영업자산, 투자정책 및 사업위험을 일정하게 유지합니다.
• 필요하면 장부가 아닌 시장가치 D/E를 사용합니다.
• 영업가치, 기업가치, 지분가치, 잉여현금을 구분합니다.
• 부채·자기자본 수익률의 날짜, 통화, 기간, 세금 및 위험을 일치시킵니다.
• 낮은 약정수익률을 총위험감소·무료가치로 보지 않습니다.
• 약정이자뿐 아니라 부도확률·손실을 모형화합니다.
• 과세소득, 지역, 세율, 공제한도, 결손 및 이월을 확인합니다.
• 세금방패 시점·할인을 부채정책과 위험에 맞춥니다.
• 만기, 상환, 변동금리, 통화, 순위, 담보, 약정 및 법인청구를 포함합니다.
• 리스, 우선주, 연금, 공급자금융, 보증, 증권화 등을 대사합니다.
• 가용현금과 제한·역외·영업·담보현금을 구분합니다.
• 차환, 스프레드, 등급, 약정여유 및 마진콜을 검증합니다.
• 직접·간접 곤경비용을 추정합니다.
• 과소투자, 부채과잉, 자산대체, 위험이전, 지배 및 보상을 검증합니다.
• 발행, 거래, 헤지, 구조조정 및 희석을 중복 없이 포함합니다.
• 투자자세금, 고객군, 정보, 신호 및 차입격차를 고려합니다.
• EPS증가, 낮은 표 WACC, 높은 ROE로 가치창출을 추론하지 않습니다.
• 시나리오·민감도로 자산위험, 세금 및 부채정책을 갱신합니다.

흔한 오해

• “MM은 자본구조가 항상 무관하다고 증명한다.” 특정가정 안에서만 무관하며 현실마찰을 식별하는 틀입니다.
• “부채는 항상 세율×부채만큼 가치를 더한다.” 특정 부채정책, 공제, 세율, 시점 및 위험이 필요합니다.
• “부채가 싸면 WACC가 내려간다.” 부채·자기자본 위험과 곤경, 세금, 차환 및 대리효과가 재평가됩니다.
• “레버리지 EPS·ROE 상승은 주주에게 좋다.” 분모와 위험이전으로 양의 NPV 없이도 상승합니다.
• “비현실적 가정으로 MM은 쓸모없다.” 투명한 기준은 이탈을 명시·모형화·입증하게 합니다.

관련 주제

• 기업가치
• WACC
• 재무레버리지

출처

• American Economic Review: 자본비용, 기업금융 및 투자이론.
• American Economic Review: 법인소득세와 자본비용―정정.
• Journal of Finance: 부채와 세금.
• Journal of Financial Economics: 기업이론―경영행동, 대리비용 및 소유구조.
• Journal of Finance: 자본구조 퍼즐.
• 미국 국세청: Form 8990 및 제163(j)조 사업이자 공제한도.