教育目的のみであり、投資助言ではありません。投資では損失が生じる可能性があります。
直接の答え
モディリアーニ＝ミラー定理は事業価値と資金調達効果を分ける基準です。特定の摩擦なし・無税モデルで、命題 I は企業価値が負債・株式の組合せに依存しないとし、命題 II は株式がより危険な残余請求権になるためレバレッジが株主資本必要収益率を高めるとします。安い負債に移ったリスクを株式が再評価するため、総資本コストは無料で下がりません。
法人税と利子控除を含む簡略モデルでは、利用可能な利子税盾の現在価値が有利子負債企業価値を高め得ます。しかし全負債が法定税率相当の価値を生むことや最大負債が最適とは限りません。課税所得、控除制限、債務方針、期限、デフォルト、投資家税、費用、コベナンツ、代理、情報、柔軟性が結果を変えます。
MM はモデルを明示し、破れる仮定を特定して使います。現実の資金調達が無関係という主張でなく、低い約定利回りを無料の利益と誤認せず、利益・費用を明示させる基準です。
仕組み
次の順序で適用・監査します。
- モデルと仮定を指定する。 無税・法人税、永久・有限、固定負債額・比率、安全・危険負債、個人税、市場、情報、取引・発行費用、破綻・困難、代理、投資方針、投資家の借入条件を示します。式は版をまたいで無調整では使えません。
- 資金調達前の事業資産を評価する。 対応する営業キャッシュフローと事業リスクを予測し、余剰現金・非事業資産を分け、無レバレッジ価値・必要収益率を推定します。資本構成は請求権間の再配分で、資産、投資、税、予測リスクの変化を隠しません。
- 無税命題を照合する。 命題 I は
V_L = V_U。負債D、株式E、無レバレッジ資産収益率r_0、負債収益率r_Dなら命題 II はr_E = r_0 + (D / E) × (r_0 - r_D)。加重費用WACC = (E / V)r_E + (D / V)r_D = r_0で、レバレッジは請求権リスクを変えますが事業価値は変えません。 - 法人税盾を条件付きでモデル化する。 永久固定負債、一定法人税率
T_C、全額控除、十分な課税所得、負債と同じ税盾リスクならV_L = V_U + T_C × D、関連式はr_E = r_0 + (D / E)(r_0 - r_D)(1 - T_C)。異なる債務方針、欠損、制限、地域、税率、時期、リスクには明示的 APV 等が必要です。 - 経済的レバレッジと余力を測る。 グロス・ネット負債、制限・利用可能現金、リース、優先請求、年金、仕入先金融、保証、証券化、デリバティブ、非支配持分、満期、償還、金利、通貨、順位、担保、コベナンツ、格付け、遡及を照合します。簿価 D/E は完全な市場価値入力ではありません。
- 資金調達を重要にする摩擦を評価する。 困難、借換え、流動性、投資不足、デットオーバーハング、資産代替、リスク移転、監視、希薄化、発行、シグナル、逆選択、支配、信用、規制資本、報酬を推定し、キャッシュフローと割引率で二重計上しません。
- シナリオで方針を比較する。 業績悪化、金利・スプレッド、税盾利用、借換え、コベナンツ余力、格付け、資産売却、投資、増資、買戻し、買収、利害関係者反応を検証します。価値、WACC、ROIC、EPS、現金、生存、柔軟性、一株価値を比較し更新します。
「自家製レバレッジ」は無税裁定の直感です。同等の事業キャッシュフローが負債だけで異なる価格なら、同等条件で借入・貸付できる投資家は会社レバレッジを複製・解消できます。現実の制約、金利差、有限責任、税、困難が複製を妨げます。
例
同一事業で4層を照合します。
- 無税命題 I： 無負債価値
V_U = $1,000.0000 million、営業利益$100.0000 million、r_0 = 10.0000%。負債$300.0000 millionで株式を買戻してもV_L = $1,000.0000 million、D = $300.0000 million、E = $700.0000 millionで、事業価値は不変です。 - 命題 II と WACC：
r_D = 5.0000%ならr_E = 10.0000% + (300 / 700) × (10.0000% - 5.0000%) = 12.1429%。利子$15.0000 million、株式残余$85.0000 millionは85 / 700 = 12.1429%と一致し、WACC は(700 / 1,000) × 12.1429% + (300 / 1,000) × 5.0000% = 10.0000%。 - 法人税：
T_C = 21.0000%で税盾が完全利用可能ならPV(tax shield) = 21.0000% × $300.0000m = $63.0000m、V_L = $1,063.0000 million。E = $763.0000 million、r_E = 11.5531%、税後 WACC9.4073%はモデル仮定次第です。 - 摩擦： 困難・柔軟性損失
$80.0000 million、代理・発行費$20.0000 millionなら価値は$1,063.0000m - $80.0000m - $20.0000m = $963.0000m。普遍的最適を示さず、摩擦が税盾を超え得る例です。
リスク
- 命題、税制、債務方針、期間、仮定を明示する。
- 無税結果と法人税盾結果を説明なく混ぜない。
- 事業資産、投資方針、リスクを一定にする。
- 必要な場合は簿価でなく市場価値 D/E を使う。
- 事業価値、企業価値、株式価値、余剰現金を分ける。
- 負債・株式収益率の日付、通貨、期間、税、リスクを合わせる。
- 低い約定利回りを総リスク低下・無料価値としない。
- 約定利子だけでなくデフォルト確率・損失をモデル化する。
- 課税所得、地域、税率、控除制限、欠損、繰越を確認する。
- 税盾の時期・割引を債務方針とリスクに合わせる。
- 満期、償還、変動金利、通貨、順位、担保、コベナンツを含める。
- リース、優先株、年金、仕入先金融、保証、証券化等を照合する。
- 利用可能現金と制限・滞留・事業・担保現金を分ける。
- 借換え、スプレッド、格付け、余力、追証を検証する。
- 直接・間接の困難費用を推定する。
- 投資不足、債務負担、資産代替、リスク移転、統治を検証する。
- 発行、取引、ヘッジ、再編、希薄化を二重計上せず含める。
- 投資家税、顧客層、情報、シグナル、借入格差を考える。
- EPS増益、低い表計算WACC、高いROEから価値を推測しない。
- シナリオ・感応度で資産リスク、税、債務方針を更新する。
よくある誤解
- 「MMは資本構成が常に無関係と証明した。」 特定仮定内だけで、現実の摩擦を識別する枠組みです。
- 「負債は常に税率×負債の価値を加える。」 特定の債務方針、控除、税率、時期、リスクが必要です。
- 「負債が安いほどWACCは下がる。」 株式・負債リスクと困難、税、借換え、代理が再評価されます。
- 「レバレッジEPS・ROE上昇は株主利益だ。」 分母とリスク移転で正のNPVなしにも上がります。
- 「非現実的仮定でMMは無用だ。」 透明な基準は乖離を明示・モデル化・立証させます。
関連トピック
出典
- American Economic Review：資本コスト、企業金融、投資理論。
- American Economic Review：法人所得税と資本コスト―訂正。
- Journal of Finance：負債と税。
- Journal of Financial Economics：企業理論―経営行動、代理費用、所有構造。
- Journal of Finance：資本構成のパズル。
- 米国内国歳入庁：Form 8990と第163(j)条の事業利子控除制限。