จัดทำขึ้นเพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน การลงทุนอาจทำให้สูญเสียเงินลงทุนได้
คำตอบโดยตรง
ทฤษฎีบทมอดิลเลียนี-มิลเลอร์ เป็นกรอบอ้างอิงสำหรับแยกมูลค่าจากการดำเนินงานออกจากผลของการจัดหาเงินทุน ภายใต้แบบจำลองเฉพาะที่ไม่มีภาษีและไม่มีแรงเสียดทาน ข้อเสนอ I ระบุว่ามูลค่าตลาดของกิจการไม่ขึ้นกับสัดส่วนหนี้ต่อส่วนของผู้ถือหุ้น ส่วนข้อเสนอ II ระบุว่าการใช้หนี้เพิ่มผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นต้องการ เพราะส่วนของผู้ถือหุ้นกลายเป็นสิทธิเรียกร้องส่วนที่เหลือซึ่งเสี่ยงขึ้น หนี้ที่มีต้นทุนต่ำกว่าไม่ได้ลดต้นทุนเงินทุนรวมให้ฟรี เพราะส่วนของผู้ถือหุ้นจะถูกกำหนดราคาใหม่ตามความเสี่ยงที่ถ่ายโอนมา
ในแบบจำลองอย่างง่ายที่มีภาษีเงินได้นิติบุคคลและดอกเบี้ยหักภาษีได้ มูลค่าปัจจุบันของเกราะภาษีดอกเบี้ยที่ใช้ได้อาจเพิ่มมูลค่ากิจการที่ใช้หนี้ ผลดังกล่าวไม่ได้หมายความว่าเงินทุกหน่วยที่เรียกว่าหนี้จะสร้างมูลค่าเท่ากับอัตราภาษีตามกฎหมาย หรือการก่อหนี้สูงสุดเป็นทางเลือกที่เหมาะที่สุด รายได้ที่ต้องเสียภาษี ข้อจำกัดการหักดอกเบี้ย นโยบายหนี้ อายุหนี้ ความเสี่ยงผิดนัด ภาษีระดับผู้ลงทุน ต้นทุนธุรกรรม ข้อกำหนดสัญญาเงินกู้ ความขัดแย้งตัวแทน ข้อมูล และความยืดหยุ่นที่สูญเสีย ล้วนเปลี่ยนผลลัพธ์
ใช้ MM โดยระบุแบบจำลองก่อน แล้วจึงชี้ว่าสมมติฐานใดไม่เป็นจริง ทฤษฎีบทไม่ได้กล่าวเป็นข้อเท็จจริงว่าการจัดหาเงินทุนในโลกจริงไม่มีความสำคัญ แต่เป็นเส้นฐานที่มีวินัย ซึ่งป้องกันไม่ให้เข้าใจผิดว่าอัตราผลตอบแทนตามสัญญาของหนี้ที่ต่ำกว่าคือกำไรฟรี และบังคับให้ระบุประโยชน์หรือต้นทุนทางการเงินทุกข้ออย่างชัดเจน
กลไกการทำงาน
ประยุกต์และตรวจสอบทฤษฎีบทตามลำดับนี้:
- ระบุรุ่นของแบบจำลองและสมมติฐาน บอกให้ชัดว่าไม่มีภาษีหรือมีภาษีนิติบุคคล ระยะเวลาไม่สิ้นสุดหรือจำกัด จำนวนหนี้คงที่หรืออัตราส่วนการใช้หนี้ หนี้ไร้ความเสี่ยงหรือมีความเสี่ยง ภาษีบุคคล ตลาดแข่งขัน ข้อมูลเท่าเทียม ต้นทุนธุรกรรมและการออกหลักทรัพย์ ต้นทุนล้มละลายและความขัดข้องทางการเงิน ความขัดแย้งตัวแทน นโยบายลงทุน และผู้ลงทุนสามารถกู้หรือให้กู้ด้วยเงื่อนไขใกล้เคียงกันหรือไม่ สูตรจากแบบจำลองต่างรุ่นใช้แทนกันไม่ได้หากไม่ปรับ
- ประเมินมูลค่าสินทรัพย์ดำเนินงานก่อนการจัดหาเงินทุน คาดการณ์กระแสเงินสดดำเนินงานและความเสี่ยงธุรกิจที่สอดคล้องกัน แยกเงินสดส่วนเกินและสินทรัพย์นอกดำเนินงาน แล้วประเมินมูลค่ากับผลตอบแทนที่ต้องการในกรณีไม่ใช้หนี้ โครงสร้างเงินทุนจัดสรรกระแสเงินสดดำเนินงานใหม่ระหว่างสิทธิเรียกร้อง ไม่ควรใช้ซ่อนการเปลี่ยนสินทรัพย์ นโยบายลงทุน ภาษี หรือความเสี่ยงประมาณการ
- กระทบยอดข้อเสนอในกรณีไม่มีภาษี ข้อเสนอ I คือ
V_L = V_Uเมื่อหนี้คือDส่วนของผู้ถือหุ้นคือEผลตอบแทนสินทรัพย์เมื่อไม่ใช้หนี้คือr_0และผลตอบแทนของหนี้คือr_Dข้อเสนอ II ในกรณีอย่างง่ายที่ระบุคือr_E = r_0 + (D / E) × (r_0 - r_D)ต้นทุนถัวเฉลี่ยคือWACC = (E / V)r_E + (D / V)r_D = r_0การใช้หนี้เปลี่ยนความเสี่ยงและผลตอบแทนคาดหมายของสิทธิเรียกร้อง ไม่ใช่มูลค่าการดำเนินงานรวม - จำลองเกราะภาษีนิติบุคคลแบบมีเงื่อนไข สำหรับหนี้จำนวนคงที่ตลอดไปที่มีอัตราภาษีนิติบุคคลคงที่
T_Cดอกเบี้ยหักได้เต็มจำนวน รายได้ที่ต้องเสียภาษีเพียงพอ และเกราะภาษีมีความเสี่ยงเท่าหนี้ สูตรอย่างง่ายที่ใช้กันคือV_L = V_U + T_C × Dความสัมพันธ์อย่างง่ายที่สอดคล้องกันคือr_E = r_0 + (D / E)(r_0 - r_D)(1 - T_C)นโยบายหนี้ ขาดทุนทางภาษี ข้อจำกัด เขตภาษี อัตรา เวลา และความเสี่ยงของเกราะที่ต่างกัน ต้องใช้วิธีมูลค่าปัจจุบันปรับปรุงหรือวิธีอื่นที่สอดคล้องและระบุชัด - วัดการใช้หนี้เชิงเศรษฐกิจและความสามารถก่อหนี้ กระทบยอดหนี้รวมกับหนี้สุทธิ เงินสดที่ถูกจำกัดกับเงินสดใช้ได้ สัญญาเช่า สิทธิเรียกร้องบุริมสิทธิ บำนาญ เงินทุนจากผู้ขาย การค้ำประกัน การแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ อนุพันธ์ ภาระผูกพัน ส่วนได้เสียที่ไม่มีอำนาจควบคุม ช่วงหนี้ครบกำหนด การทยอยคืนเงินต้น ดอกเบี้ย อัตราคงที่หรือลอยตัว สกุลเงิน ลำดับสิทธิ หลักประกัน ข้อกำหนดสัญญา อันดับเครดิต และสิทธิไล่เบี้ยระดับนิติบุคคล อัตราหนี้ต่อส่วนของผู้ถือหุ้นตามบัญชีไม่ใช่ข้อมูลการใช้หนี้ตามมูลค่าตลาดที่ครบถ้วนสำหรับทฤษฎีบท
- ประเมินแรงเสียดทานที่ทำให้การจัดหาเงินทุนสำคัญ ประมาณต้นทุนความขัดข้องทางการเงินทั้งทางตรงและทางอ้อม ความเสี่ยงรีไฟแนนซ์และสภาพคล่อง การลงทุนน้อยเกิน ภาระหนี้เดิม การเปลี่ยนแทนสินทรัพย์ การผลักความเสี่ยง การกำกับติดตาม ธรรมาภิบาล การปรับลดสัดส่วน ต้นทุนออกหลักทรัพย์ การส่งสัญญาณ การคัดเลือกที่ไม่พึงประสงค์ อำนาจควบคุม ความเชื่อมั่นของลูกค้าและผู้ขาย เงินกองทุนตามกฎ และแรงจูงใจฝ่ายบริหาร อย่านับผลเหล่านี้ซ้ำทั้งในกระแสเงินสดและอัตราคิดลด
- เปรียบเทียบนโยบายด้วยสถานการณ์ ไม่ใช่สูตรหาจุดเหมาะที่สุดสูตรเดียว ทดสอบภาวะดำเนินงานถดถอย ความผันผวนของอัตราและส่วนต่าง การใช้เกราะภาษีได้จริง การรีไฟแนนซ์ ระยะเผื่อข้อกำหนดสัญญา อันดับเครดิต การขายสินทรัพย์ ความต้องการลงทุน การออกหุ้น การซื้อหุ้นคืน การซื้อกิจการ และการตอบสนองของผู้มีส่วนได้เสีย เปรียบเทียบมูลค่า WACC ROIC EPS กระแสเงินสดอิสระ ความอยู่รอด ความยืดหยุ่น และผลต่อหุ้นตามเวลา พร้อมปรับบทวิเคราะห์เมื่อความเสี่ยงสินทรัพย์หรือนโยบายหนี้เปลี่ยน
“การสร้างการใช้หนี้ด้วยตนเอง” อธิบายแนวคิดการทำอาร์บิทราจในกรณีไม่มีภาษี หากกระแสเงินสดดำเนินงานที่เทียบเท่ากันถูกกำหนดราคาต่างกันเพียงเพราะกิจการหนึ่งใช้หนี้มากกว่า ผู้ลงทุนที่กู้หรือให้กู้ด้วยเงื่อนไขเทียบเท่ากันย่อมสร้างหรือหักล้างการใช้หนี้ของกิจการได้ ข้อจำกัดการกู้จริง อัตราที่ต่างกัน ความรับผิดจำกัด ภาษี และความขัดข้องทางการเงิน คือเหตุผลที่การทำซ้ำดังกล่าวอาจใช้ไม่ได้
ตัวอย่าง
ใช้ธุรกิจดำเนินงานเดียวเพื่อกระทบยอดกรอบอ้างอิง 4 ชั้น:
- ข้อเสนอ I กรณีไม่มีภาษี: กิจการไม่ใช้หนี้มีมูลค่า
V_U = $1,000.0000 millionมีกำไรดำเนินงานคาดหมาย$100.0000 millionและr_0 = 10.0000%การออกหนี้$300.0000 millionแล้วซื้อหุ้นคืนทำให้V_L = $1,000.0000 millionหนี้D = $300.0000 millionและส่วนของผู้ถือหุ้นE = $700.0000 millionในแบบจำลองไม่มีภาษีและแรงเสียดทาน โครงสร้างเงินทุนเปลี่ยน แต่มูลค่าดำเนินงานไม่เปลี่ยน - ข้อเสนอ II กรณีไม่มีภาษีและ WACC: หาก
r_D = 5.0000%จะได้r_E = 10.0000% + (300 / 700) × (10.0000% - 5.0000%) = 12.1429%ดอกเบี้ยเท่ากับ$15.0000 millionเหลือให้ส่วนของผู้ถือหุ้น$85.0000 millionซึ่งสอดคล้องกับ85 / 700 = 12.1429%WACC เท่ากับ(700 / 1,000) × 12.1429% + (300 / 1,000) × 5.0000% = 10.0000% - แบบง่ายที่มีภาษีนิติบุคคล: เมื่อ
T_C = 21.0000%และหนี้จำนวนคงที่ตลอดไปมีเกราะภาษีที่ใช้ได้ทั้งหมด จะได้PV(tax shield) = 21.0000% × $300.0000m = $63.0000mและV_L = $1,063.0000 millionเมื่อE = $763.0000 millionข้อเสนอ II แบบง่ายหลังปรับภาษีให้r_E = 11.5531%และ WACC หลังภาษีเท่ากับ9.4073%ตัวเลขเหล่านี้ขึ้นกับสมมติฐานหนี้และภาษีของแบบจำลอง - การปรับแรงเสียดทาน: หากนักวิเคราะห์ประเมินแยกว่ามูลค่าปัจจุบันของต้นทุนความขัดข้องทางการเงินที่คาดกับความยืดหยุ่นที่เสียไปเป็น
$80.0000 millionและต้นทุนตัวแทนกับการออกหลักทรัพย์อีก$20.0000 millionมูลค่าปรับปรุงเพื่อประกอบตัวอย่างคือ$1,063.0000m - $80.0000m - $20.0000m = $963.0000mการที่ค่าประเมินต่ำกว่ามูลค่าเมื่อไม่ใช้หนี้ไม่ได้พิสูจน์ว่ามีจุดเหมาะที่สุดแบบสากล แต่แสดงว่าแรงเสียดทานที่ระบุชัดอาจสูงกว่าเกราะภาษีตามแบบจำลอง
ความเสี่ยง
- ระบุข้อเสนอ MM ระบบภาษี นโยบายหนี้ ระยะเวลา และสมมติฐานที่แน่นอนก่อนใช้สูตร
- อย่าผสมผลกรณีไม่มีภาษีจากปี 1958 กับผลเกราะภาษีนิติบุคคลไว้ในสมการเดียวโดยไม่อธิบาย
- คงสินทรัพย์ดำเนินงาน นโยบายลงทุน และความเสี่ยงธุรกิจไว้เท่าเดิมเมื่อแยกผลของการจัดหาเงินทุน
- ใช้มูลค่าตลาดของหนี้และส่วนของผู้ถือหุ้นเมื่อแบบจำลองกำหนด ไม่ใช่อัตราส่วนตามบัญชีที่ไม่อธิบาย
- แยกมูลค่าดำเนินงาน มูลค่ากิจการ มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้น เงินสดส่วนเกิน และสินทรัพย์นอกดำเนินงาน
- จับคู่ผลตอบแทนที่ต้องการของหนี้และส่วนของผู้ถือหุ้นให้เป็นวัน สกุลเงิน ระยะเวลา ภาษี และสถานการณ์เสี่ยงเดียวกัน
- อย่าถือว่าอัตราผลตอบแทนตามสัญญาของหนี้ที่ต่ำกว่าพิสูจน์ว่าความเสี่ยงรวมต่ำลงหรือสร้างมูลค่าฟรี
- จำลองความน่าจะเป็นและขาดทุนจากการผิดนัด ไม่ใช่เพียงดอกเบี้ยตามสัญญาหรือคูปองปัจจุบัน
- ตรวจรายได้ที่ต้องเสียภาษี เขตภาษี อัตราตามกฎหมายและอัตราที่แท้จริง ขีดจำกัดการหัก ขาดทุน และยอดยกไป
- จับคู่การคิดลดและเวลาของเกราะภาษีกับนโยบายหนี้และความเสี่ยงของเกราะ แทนการใช้สูตรตลอดไปอย่างตายตัว
- รวมอายุหนี้ การทยอยคืนเงินต้น อัตราลอยตัว สกุลเงิน ลำดับสิทธิ หลักประกัน ข้อกำหนดสัญญา และสิทธิไล่เบี้ยต่อนิติบุคคล
- กระทบยอดสัญญาเช่า สิทธิบุริมสิทธิ บำนาญ เงินทุนจากผู้ขาย การค้ำประกัน การแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ อนุพันธ์ และภาระผูกพัน
- แยกเงินสดใช้ได้ออกจากเงินสดที่ถูกจำกัด ติดค้าง จำเป็นต่อการดำเนินงาน หรือเป็นหลักประกัน ก่อนหักกลบหนี้
- ทดสอบความพร้อมของการรีไฟแนนซ์ ความผันผวนของส่วนต่าง อันดับเครดิต ระยะเผื่อข้อกำหนดสัญญา และการเรียกหลักประกัน
- ประมาณต้นทุนกฎหมายและบริหารโดยตรง กับความเสียหายทางอ้อมต่อลูกค้า ผู้ขาย พนักงาน และการลงทุนจากความขัดข้องทางการเงิน
- ทดสอบการลงทุนน้อยเกิน ภาระหนี้เดิม การเปลี่ยนแทนสินทรัพย์ การผลักความเสี่ยง การกำกับติดตาม อำนาจควบคุม และแรงจูงใจฝ่ายบริหาร
- รวมต้นทุนออกหลักทรัพย์ ธุรกรรม ป้องกันความเสี่ยง ปรับโครงสร้าง และการปรับลดส่วนของผู้ถือหุ้นโดยไม่นับซ้ำ
- พิจารณาภาษีระดับผู้ลงทุน กลุ่มผู้ลงทุน ความไม่สมมาตรของข้อมูล การส่งสัญญาณ และการเข้าถึงเงินกู้ที่ไม่เท่าเทียม
- อย่าสรุปว่ามีการสร้างมูลค่าจาก EPS ที่เพิ่ม WACC ในตารางที่ลดลง หรือ ROE เมื่อใช้หนี้ที่สูงขึ้นเพียงอย่างเดียว
- ใช้การวิเคราะห์สถานการณ์และความไว พร้อมปรับความเสี่ยงสินทรัพย์ กฎภาษี นโยบายหนี้ และข้อมูลตลาดตามเวลา
ความเข้าใจผิดที่พบบ่อย
- “MM พิสูจน์ว่าโครงสร้างเงินทุนไม่สำคัญเลย” ความไม่เกี่ยวข้องมีผลเฉพาะภายใต้สมมติฐานที่กำหนด กรอบนี้ช่วยระบุว่าแรงเสียดทานจริงข้อใดอาจสร้างผลกระทบ
- “หนี้เพิ่มมูลค่าเท่ากับอัตราภาษีคูณหนี้เสมอ” สูตรตลอดไปนี้ต้องมีนโยบายหนี้ การหักภาษีที่ใช้ได้ อัตราภาษี เวลา และความเสี่ยงแบบเฉพาะ เกราะภาษีจริงอาจถูกจำกัดหรือสูญไป
- “การใช้หนี้มากขึ้นลด WACC เพราะหนี้ถูกกว่า” ความเสี่ยงของส่วนของผู้ถือหุ้นและหนี้จะถูกกำหนดราคาใหม่ และความขัดข้อง ภาษี การรีไฟแนนซ์ กับปัญหาตัวแทนเปลี่ยนต้นทุนทั้งหมด
- “EPS หรือ ROE เมื่อใช้หนี้สูงขึ้นหมายความว่าผู้ถือหุ้นดีขึ้น” การเปลี่ยนตัวหารและการถ่ายโอนความเสี่ยงอาจเพิ่มตัวชี้วัดเหล่านี้โดยไม่มี NPV เป็นบวกหรือมูลค่าปรับความเสี่ยงที่เพียงพอ
- “สมมติฐานที่ไม่สมจริงทำให้ MM ไร้ประโยชน์” กรอบอ้างอิงที่โปร่งใสมีประโยชน์เพราะบังคับให้ระบุ จำลอง และสนับสนุนเหตุผลของส่วนต่างจากแบบจำลอง แทนการซ่อนไว้ในสัญชาตญาณ
หัวข้อที่เกี่ยวข้อง
แหล่งข้อมูล
- American Economic Review: ต้นทุนเงินทุน การเงินนิติบุคคล และทฤษฎีการลงทุน.
- American Economic Review: ภาษีเงินได้นิติบุคคลและต้นทุนเงินทุน - บทแก้ไข.
- Journal of Finance: หนี้และภาษี.
- Journal of Financial Economics: ทฤษฎีกิจการ - พฤติกรรมผู้บริหาร ต้นทุนตัวแทน และโครงสร้างความเป็นเจ้าของ.
- Journal of Finance: ปริศนาโครงสร้างเงินทุน.
- Internal Revenue Service: Form 8990 และข้อจำกัดการหักค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยธุรกิจ.