Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.
Краткий ответ
График погашения долга распределяет плановые выплаты основной суммы по датам, чтобы аналитик видел периоды концентрации потребности в финансировании. Это реконструируемый аналитический график, а не единый стандартизированный бухгалтерский показатель. Компании с одинаковым валовым долгом могут иметь совершенно разный риск из-за сроков погашения, амортизации, валюты, обеспечения, ковенантов, доступности денежных средств, подтвержденных кредитных линий, цикличности бизнеса и условий рефинансирования.
Главные вопросы таковы: какое юридическое лицо, какую сумму, в какой валюте, в какую дату и при каких условиях обязано выплатить, а также какой надежный источник предоставит деньги? Не ограничивайтесь отраженным текущим долгом или пятилетней таблицей. Включите события, способные ускорить или изменить платеж, и сопоставляйте график с реально доступной ликвидностью и стрессовым денежным потоком, а не с общей суммой денежных средств плюс оптимистичный прогноз.
График не означает, что основная сумма обязательно будет погашена при наступлении срока. Компании часто рефинансируют, меняют условия, продлевают сроки, обменивают или конвертируют инструменты, продают активы, выпускают акции либо погашают долг досрочно. Анализ должен показать зависимость от этих действий, а также цену, сроки, условия и размытие, которых они могут потребовать.
Восстановление графика погашения
Начните с последнего годового примечания о долге, баланса, отчета о движении денежных средств, примечания об аренде, гарантий, обязательств и раздела MD&A о ликвидности. Обновите их по промежуточной отчетности, текущим отчетам, предложениям выкупа или обмена, новым выпускам, погашениям, приобретениям, выбытиям, изменениям ковенантов, рейтинговым действиям и событиям после отчетной даты. Сверьте начальный долг с заимствованиями, погашениями, конверсиями, неденежными изменениями, валютными эффектами, премиями или дисконтами и конечным долгом.
Для графика используйте договорную основную сумму или сумму погашения, а не нескорректированную балансовую стоимость. Балансовая стоимость может включать дисконты, премии, затраты на выпуск, корректировки по хеджированию справедливой стоимости или последствия учета приобретения. Отделите основную сумму от будущих процентов, арендных платежей и прочих обязательств, чтобы не смешать и не пропустить их незаметно.
Отразите краткосрочные займы, коммерческие бумаги, возобновляемые кредиты, срочные кредиты, облигации, обеспеченный и необеспеченный долг, конвертируемые инструменты, проектный долг и долг дочерних компаний, линии под дебиторскую задолженность и запасы, финансирование поставщиков и другие формы финансирования. Покажите обязательную амортизацию, единовременное погашение, фонды погашения, опционы держателей на предъявление к погашению, опционы эмитента на досрочный выкуп, досрочно наступающие сроки при определенных событиях, предложения при смене контроля, варианты конвертации или расчетов и платежи, которые могут ускориться после дефолта или нарушения ковенанта.
Для каждого обязательства укажите заемщика, гарантов, обеспечение, структурный приоритет, валюту, фиксированную или плавающую ставку, хеджирование, пакет ковенантов и допустимый источник погашения. Денежные средства в одной дочерней компании или юрисдикции могут быть юридически, договорно, операционно или с налоговой точки зрения недоступны другой. Проектный долг без права регресса не следует считать обычным долгом материнской компании, однако гарантии, соглашения о поддержке, блокировка денежных средств и перекрестные дефолты могут вновь связать риски.
Рассчитайте подтвержденную заемную емкость за вычетом фактических ограничений:
net revolver availability = commitment - borrowings - letters of credit - borrowing-base and other reserves
Затем отделите отраженные денежные средства от средств, которые можно использовать:
deployable cash = unrestricted cash - minimum operating cash
Упрощенная модель покрытия выглядит так:
12-month liquidity coverage = credible liquidity sources / mandatory 12-month uses
Надежные источники могут включать доступные денежные средства, невыбранные подтвержденные линии, которые остаются доступными с учетом ковенантов и базы заимствования, а также консервативно стрессированный денежный поток. Обязательные выплаты могут включать основную сумму долга, проценты, аренду, налоги, пенсионные взносы, оборотный капитал и неизбежные капитальные затраты. Прежде чем добавлять свободный денежный поток, определите его состав, иначе проценты, аренда или капитальные затраты могут быть учтены дважды.
Риск рефинансирования зависит и от доступности, и от цены. Моделируйте базовые ставки, кредитные спреды, первоначальный дисконт, комиссии андеррайтеров и юристов, хеджирование, обеспечение, ковенанты, срок и размер выпуска. Первое приближение чувствительности годовых денежных процентов:
incremental annual cash interest = refinanced principal × (new cash rate - old cash rate)
Это приближение может быть неверным для неполного года, плавающих ставок, амортизации, свопов, капитализированных процентов, процентов с оплатой в натуральной форме, иностранной валюты, налоговых ограничений и изменения основной суммы. Пересчитывайте ковенанты по определениям договора, а не подставляйте стандартные EBITDA, долг или денежные проценты.
Практические примеры
Предположим, компания сообщает о валовой основной сумме долга $4.0 billion: $600 million подлежат погашению в следующие 12 месяцев, $1.4 billion во втором году, $400 million в третьем, $800 million в четвертом и пятом годах и $800 million впоследствии.
maturity total = $600 million + $1.4 billion + $400 million + $800 million + $800 million = $4.0 billion
Для следующих 12 месяцев предположим, что отраженные денежные средства составляют $700 million, из них $100 million ограничены в использовании, а руководству необходимо $300 million минимальных операционных денежных средств:
deployable cash = $700 million - $100 million - $300 million = $300 million
Компания также располагает подтвержденной возобновляемой линией на $1.0 billion, из которой выбрано $250 million, а $50 million обеспечивают аккредитивы:
net revolver availability = $1.0 billion - $250 million - $50 million = $700 million
Базовый прогноз свободного денежного потока равен $350 million, но аналитик применяет стрессовое снижение на 40.0%:
conservative cash generation = $350 million × (1 - 40.0%) = $210 million
credible 12-month sources = $300 million + $700 million + $210 million = $1.210 billion
Если в знаменателе учитывать только основную сумму $600 million:
debt-only liquidity coverage = $1.210 billion / $600 million = 2.02x
Этот коэффициент намеренно неполон. Он не учитывает прочие обязательные выплаты и предполагает доступность возобновляемой линии, переводимость денежных средств и выполнение прогноза денежного потока. Если ограничение базы заимствования или ковенанта уменьшит доступность линии на $300 million:
stressed revolver availability = $700 million - $300 million = $400 million
stressed credible sources = $300 million + $400 million + $210 million = $910 million
stressed debt-only coverage = $910 million / $600 million = 1.52x
Результат выше 1.00x не означает автоматической безопасности: по-прежнему важны график второго года, минимальная ликвидность, сезонный оборотный капитал, аренда, проценты, капитальные затраты и потеря доступа к рынку.
Теперь рассмотрим облигации второго года на $1.4 billion. Их текущий купон составляет 3.5%; предположим полное рефинансирование по денежной ставке 8.0%:
old annual bond interest = $1.4 billion × 3.5% = $49 million
new annual bond interest = $1.4 billion × 8.0% = $112 million
incremental annual cash interest = $112 million - $49 million = $63 million
Если эффективная денежная налоговая ставка составляет 25.0%, а проценты вычитаются и налоговая выгода реализуема:
illustrative after-tax cash impact = $63 million × (1 - 25.0%) = $47.25 million
illustrative free cash flow after repricing = $350 million - $47.25 million = $302.75 million
Предположим, скорректированная EBITDA составляет $800 million, а совокупные годовые денежные проценты до рефинансирования — $180 million:
pre-refinancing cash-interest coverage = $800 million / $180 million = 4.44x
post-refinancing cash interest = $180 million + $63 million = $243 million
post-refinancing cash-interest coverage = $800 million / $243 million = 3.29x
Это аналитические коэффициенты, которые не обязательно совпадают с расчетами ковенантов. EBITDA, денежные проценты, разрешенные корректировки, эффекты pro forma, ограниченные группы и даты тестирования должны определяться фактическим соглашением.
В качестве альтернативы предположим, что компания погашает $400 million денежными средствами и рефинансирует лишь $1.0 billion по ставке 8.0%:
partial-refinancing interest = $1.0 billion × 8.0% = $80 million
partial-refinancing interest increase = $80 million - $49 million = $31 million
partial-refinancing after-tax impact = $31 million × (1 - 25.0%) = $23.25 million
partial-refinancing free cash flow = $350 million - $23.25 million = $326.75 million
Частичное погашение снижает регулярные проценты, но расходует $400 million ликвидности. Прежде чем признать его лучшим вариантом, сопоставьте выгоду с минимальным остатком средств, следующим погашением, запасом по ковенантам, цикличностью, альтернативами продажи активов, размытием от акций или конвертируемых бумаг, комиссиями за рефинансирование и способностью руководства провести операцию вовремя.
Контрольный список
- Сверьте валовую основную сумму, балансовую стоимость, текущий долг, долгосрочный долг и график погашения.
- Обновите годовой график с учетом каждого промежуточного заимствования, погашения, обмена, конвертации, изменения и приобретения.
- Для каждого инструмента укажите заемщика, гаранта, ограниченную группу, обеспечение, приоритет, валюту, ставку, хеджирование и ковенанты.
- Разделите основную сумму, договорные проценты, арендные платежи, финансирование поставщиков, обязательства по закупкам, пенсии и гарантии.
- Выявите амортизацию, единовременные погашения, фонды погашения, опционы на предъявление и выкуп, досрочно наступающие сроки, предложения при смене контроля и положения об ускорении.
- Проверьте, действительно ли денежные средства дочерних компаний, зарубежные, ограниченные, депонированные, заблокированные или заложенные средства можно перевести и использовать.
- Оцените минимальные операционные денежные средства по юридическому лицу, сезону, валюте, регулированию и потребности в оборотном капитале.
- Пересчитайте доступность возобновляемой линии после выборок, аккредитивов, базы заимствования, резервов, обязательств и с учетом срока линии.
- Изучите положения о существенном неблагоприятном изменении, дефолте, перекрестном дефолте, перекрестном ускорении, обеспечении и ковенантах.
- Пересчитайте запас по ковенантам с использованием определений соглашения, разрешенных корректировок, ограниченной группы и даты тестирования.
- Проведите стресс-тест выручки, маржи, оборотного капитала, капитальных затрат, налогов, процентов, аренды, пенсий, дивидендов и продажи активов.
- Определите свободный денежный поток и не допускайте двойного учета процентов, аренды, капитальных затрат и использования оборотного капитала.
- Смоделируйте влияние базовой ставки, кредитного спреда, комиссий, дисконта, хеджирования, обеспечения, срока, амортизации и размера выпуска.
- Проверьте полное рефинансирование, частичное погашение, продление, обмен, конвертируемые инструменты, акции, продажу активов и управление обязательствами.
- Сопоставьте даты рефинансирования со сроком возобновляемой линии, окончанием хеджирования, пересмотром рейтинга, сезонным минимумом денежных средств и предложением других эмитентов.
- Оцените фиксированные и плавающие ставки, верхние и нижние пределы, контрагентов по хеджированию, иностранную валюту и базисный риск.
- Проследите гарантии, отметки об отсутствии регресса, совместные предприятия, секьюритизацию, факторинг и условные обязательства по поддержке.
- Пересчитайте покрытие процентов, леверидж, покрытие фиксированных платежей, базу заимствования и сценарии минимальной ликвидности.
- Оцените влияние на выкуп акций, дивиденды, инвестиции, поставщиков, сотрудников, рейтинги, размытие и переход от стоимости предприятия к стоимости капитала.
- Архивируйте отчетность, соглашения, сроки погашения, источники и направления средств, формулы, предположения, альтернативные сценарии и изменения.
Распространенные заблуждения
- Риск рефинансирования определяется общим долгом. Давление определяют сроки, условия инструментов, структура эмитента, валюта, доступ к средствам, линии, ковенанты и рыночная конъюнктура.
- Денежные средства плюс невыбранная возобновляемая линия полностью доступны. Средства могут быть ограничены или необходимы для операций, а линия — выбрана, зарезервирована, ограничена базой заимствования или ковенантами либо близка к погашению.
- Покрытие выше 1.00x доказывает, что погашение профинансировано. Прогнозный денежный поток может снизиться, другие обязательные платежи конкурируют за ликвидность, а источники финансирования способны исчезнуть одновременно.
- Рефинансирование основной суммы экономически нейтрально. Новые ставка, спред, комиссия, дисконт, обеспечение, ковенант, срок или функция, связанная с акциями, могут существенно перераспределить стоимость.
- Опубликованная пятилетняя таблица — полный график погашения. Промежуточные изменения, коммерческие бумаги, возобновляемые линии, опционы на предъявление и выкуп, амортизация, аренда, финансирование поставщиков, гарантии и положения об ускорении могут требовать отдельной реконструкции.
Связанные темы
Источники
- Комиссия по ценным бумагам и биржам США: примечания о долге, факторы риска, MD&A, денежные потоки, обязательства и обновления в последующей отчетности при анализе 10-K.
- Комиссия по ценным бумагам и биржам США: конкретные источники и направления ликвидности, известная неопределенность, гарантии, ковенанты, триггеры и внебалансовое финансирование в MD&A.
- Комиссия по ценным бумагам и биржам США: представление внутренних и внешних источников ликвидности, неиспользованной емкости, долговых инструментов и капитальных ресурсов.
- Совет по стандартам финансового учета: структура графика погашения долгосрочного долга и сопоставление финансовых и скользящих периодов в Таксономии GAAP.
- Совет по стандартам финансового учета: признание и анализ сроков погашения обязательств по аренде согласно Topic 842.
- Управление по регулированию финансовой индустрии: срок погашения, купон, досрочный выкуп, кредитный риск, ликвидность, процентный риск и другие характеристики облигаций.