لأغراض تعليمية فقط؛ لا يشكل ذلك نصيحة استثمارية أو توصية استثمارية. قد تؤدي الاستثمارات إلى خسائر.
الإجابة المباشرة
ينظم جدول استحقاقات الديون مدفوعات أصل الدين المجدولة حسب التاريخ كي يحدد المحلل الفترات التي يتركز فيها ضغط التمويل. وهو إعادة بناء تحليلية، وليس مقياسا محاسبيا موحدا واحدا. فقد تواجه شركتان لهما إجمالي الدين نفسه مخاطر مختلفة جدا بسبب توقيت الاستحقاقات، والإطفاء، والعملات، والضمانات، والتعهدات، وإمكانية الوصول إلى النقد، والتسهيلات الملتزم بها، ودورية النشاط، وشروط إعادة التمويل.
الأسئلة الجوهرية هي: ما المبلغ الذي تدين به كل شخصية اعتبارية، وبأي عملة، وفي أي تاريخ، وتحت أي شروط، وما المصدر الموثوق الذي سيوفر النقد؟ لا تتوقف عند الدين المتداول المعلن أو جدول السنوات الخمس. أدرج الأحداث التي قد تعجل السداد أو تغيره، واختبر جدول الاستحقاقات في مقابل السيولة القابلة للاستخدام وتوليد النقد تحت الضغط، لا في مقابل النقد المعلن مضافا إليه توقع متفائل.
لا يعني جدول الاستحقاقات تلقائيا أن الشركة ستسدد أصل الدين عند الاستحقاق. فكثيرا ما تعيد الشركات التمويل، أو تعدل الشروط، أو تمدد الآجال، أو تجري مبادلات، أو تحول الدين، أو تبيع أصولا، أو تصدر أسهما، أو تسدد مبكرا. وينبغي للتحليل أن يكشف مدى الاعتماد على هذه الإجراءات والسعر والتوقيت والشروط والتخفيف المحتمل الذي قد تتطلبه.
إعادة بناء جدول الاستحقاقات
ابدأ بأحدث إيضاح سنوي للديون والميزانية العمومية وقائمة التدفقات النقدية وإيضاح عقود الإيجار والضمانات والالتزامات ومناقشة الإدارة للسيولة. ثم حدثها بالإفصاحات المرحلية والتقارير الحالية وعروض الشراء أو المبادلة والإصدارات الجديدة والسداد وعمليات الاستحواذ والتصرف في الأصول وتعديلات التعهدات وإجراءات التصنيف والأحداث اللاحقة لتاريخ التقرير. وطابق رصيد الدين الافتتاحي مع الاقتراض والسداد والتحويلات والتغيرات غير النقدية والعملات الأجنبية والعلاوات أو الخصومات ورصيد الإقفال.
استخدم أصل الدين التعاقدي أو مبلغ الاسترداد في جدول الاستحقاقات، لا القيمة الدفترية من دون تسوية. فقد تشمل القيمة الدفترية خصومات أو علاوات أو تكاليف إصدار أو تسويات تحوط القيمة العادلة أو آثار محاسبة الشراء. وافصل أصل الدين عن الفائدة المستقبلية ومدفوعات الإيجار والالتزامات الأخرى كي تحللها من دون دمج أو إسقاط ضمني.
احصر الاقتراض قصير الأجل والأوراق التجارية والقروض المتجددة والقروض لأجل والسندات والديون المضمونة وغير المضمونة والأدوات القابلة للتحويل وديون المشاريع أو الشركات التابعة وتسهيلات الذمم المدينة والمخزون وتمويل الموردين وسائر التمويل. وأظهر الإطفاء الإلزامي والاستحقاقات ذات الدفعة الواحدة وصناديق السداد وحقوق البيع لحملة الأدوات وحقوق الشراء للمصدر والاستحقاقات التي تتقدم عند وقوع حدث محدد وعروض تغير السيطرة وخيارات التحويل أو التسوية والمدفوعات التي قد تتعجل بعد التعثر أو خرق التعهدات.
اربط كل التزام بالمقترض والضامنين والضمانات العينية والأولوية الهيكلية والعملة والسعر الثابت أو المتغير والتحوط وحزمة التعهدات ومصدر السداد المسموح به. فقد لا يكون النقد في شركة تابعة أو دولة معينة متاحا قانونيا أو تعاقديا أو تشغيليا أو بكفاءة ضريبية لجهة أخرى. ولا ينبغي معاملة دين مشروع من دون حق رجوع كدين عادي على الشركة الأم، لكن الضمانات واتفاقات الدعم وقيود حبس النقد والتعثر المتقاطع قد تعيد ربط المخاطر.
احسب قدرة الاقتراض الملتزم بها بعد خصم القيود الفعلية:
net revolver availability = commitment - borrowings - letters of credit - borrowing-base and other reserves
ثم افصل النقد المعلن عن النقد الممكن توظيفه:
deployable cash = unrestricted cash - minimum operating cash
يمكن تبسيط إطار التغطية كما يأتي:
12-month liquidity coverage = credible liquidity sources / mandatory 12-month uses
قد تشمل المصادر الموثوقة النقد القابل للتوظيف، والقدرة غير المسحوبة من تسهيلات ملتزم بها التي تظل متاحة وفقا للتعهدات وقواعد الاقتراض، وتوليد النقد بعد إخضاعه لضغط متحفظ. وقد تشمل الاستخدامات الإلزامية أصل الدين والفائدة ومدفوعات الإيجار والضرائب ومساهمات التقاعد ورأس المال العامل والنفقات الرأسمالية التي لا يمكن تجنبها. عرّف التدفق النقدي الحر قبل إضافته، وإلا فقد تحتسب الفائدة أو الإيجارات أو النفقات الرأسمالية مرتين.
تعتمد مخاطر إعادة التمويل على الإتاحة والسعر معا. حلل أسعار الفائدة المرجعية وفروق الائتمان وخصم الإصدار الأصلي ورسوم الاكتتاب والرسوم القانونية والتحوطات والضمانات العينية والتعهدات والأجل وحجم الإصدار. ويكون تقدير الحساسية الأولي للفائدة النقدية السنوية:
incremental annual cash interest = refinanced principal × (new cash rate - old cash rate)
قد يفشل هذا التقريب للفترات الجزئية من السنة والأسعار المتغيرة والإطفاء والمقايضات والفائدة المرسملة وخصائص الدفع العيني والعملات الأجنبية والقيود الضريبية وتغير أصل الدين. وأعد حساب تعريفات التعهدات بدلا من إحلال مقاييس عامة للأرباح قبل الفائدة والضرائب والاستهلاك والإطفاء أو الدين أو الفائدة النقدية محلها.
أمثلة تطبيقية
افترض أن شركة تعلن أصل دين إجماليا قدره $4.0 billion: يستحق $600 million منه خلال الاثني عشر شهرا المقبلة، و$1.4 billion في السنة الثانية، و$400 million في السنة الثالثة، و$800 million خلال السنتين الرابعة والخامسة، و$800 million بعد ذلك.
maturity total = $600 million + $1.4 billion + $400 million + $800 million + $800 million = $4.0 billion
وللأشهر الاثني عشر المقبلة، افترض أن النقد المعلن هو $700 million، منه $100 million مقيد، وأن الإدارة تحتاج إلى $300 million حدا أدنى للنقد التشغيلي:
deployable cash = $700 million - $100 million - $300 million = $300 million
ولدى الشركة أيضا تسهيل ائتماني متجدد ملتزم به قدره $1.0 billion، مسحوب منه $250 million، ويدعم $50 million من خطابات الاعتماد:
net revolver availability = $1.0 billion - $250 million - $50 million = $700 million
يبلغ التدفق النقدي الحر المتوقع في الحالة الأساسية $350 million، لكن المحلل يطبق خفضا احترازيا بنسبة 40.0%:
conservative cash generation = $350 million × (1 - 40.0%) = $210 million
credible 12-month sources = $300 million + $700 million + $210 million = $1.210 billion
وباستخدام استحقاق أصل الدين البالغ $600 million وحده مقاما:
debt-only liquidity coverage = $1.210 billion / $600 million = 2.02x
هذه النسبة ناقصة عمدا؛ فهي تستبعد الاستخدامات الإلزامية الأخرى وتفترض استمرار الوصول إلى التسهيل المتجدد وإمكانية تحويل النقد وتحقيق توقعات توليد النقد. وإذا خفض قيد في قاعدة الاقتراض أو التعهدات إتاحة التسهيل المتجدد بمقدار $300 million:
stressed revolver availability = $700 million - $300 million = $400 million
stressed credible sources = $300 million + $400 million + $210 million = $910 million
stressed debt-only coverage = $910 million / $600 million = 1.52x
لا تعني نتيجة أعلى من 1.00x الأمان تلقائيا، إذ تظل استحقاقات السنة الثانية والحد الأدنى للسيولة ورأس المال العامل الموسمي والإيجارات والفائدة والنفقات الرأسمالية وفقدان الوصول إلى السوق عوامل مهمة.
والآن افحص سندات السنة الثانية البالغة $1.4 billion. كوبونها الحالي 3.5%؛ وافترض إعادة تمويلها بالكامل بسعر فائدة نقدية 8.0%:
old annual bond interest = $1.4 billion × 3.5% = $49 million
new annual bond interest = $1.4 billion × 8.0% = $112 million
incremental annual cash interest = $112 million - $49 million = $63 million
إذا كان معدل الضريبة النقدية الفعلي 25.0% وكانت الفائدة قابلة للخصم مع إمكانية تحقيق المنفعة الضريبية:
illustrative after-tax cash impact = $63 million × (1 - 25.0%) = $47.25 million
illustrative free cash flow after repricing = $350 million - $47.25 million = $302.75 million
وافترض أن الأرباح المعدلة قبل الفائدة والضرائب والاستهلاك والإطفاء هي $800 million، وأن إجمالي الفائدة النقدية السنوية قبل إعادة التمويل هو $180 million:
pre-refinancing cash-interest coverage = $800 million / $180 million = 4.44x
post-refinancing cash interest = $180 million + $63 million = $243 million
post-refinancing cash-interest coverage = $800 million / $243 million = 3.29x
هذه نسب تحليلية وليست بالضرورة حسابات التعهدات. ويجب أن تتبع الأرباح قبل الفائدة والضرائب والاستهلاك والإطفاء والفائدة النقدية والتسويات المسموح بها والآثار الشكلية والمجموعات المقيدة وتواريخ الاختبار الاتفاق الفعلي.
وفي بديل آخر، افترض أن الشركة تسدد $400 million نقدا ولا تعيد تمويل سوى $1.0 billion بسعر 8.0%:
partial-refinancing interest = $1.0 billion × 8.0% = $80 million
partial-refinancing interest increase = $80 million - $49 million = $31 million
partial-refinancing after-tax impact = $31 million × (1 - 25.0%) = $23.25 million
partial-refinancing free cash flow = $350 million - $23.25 million = $326.75 million
يخفض السداد الجزئي الفائدة المتكررة لكنه يستهلك $400 million من السيولة. قارن المنفعة بالحد الأدنى للنقد والاستحقاق التالي وهامش التعهدات ودورية النشاط وبدائل بيع الأصول والتخفيف الناتج عن الأسهم أو الأدوات القابلة للتحويل ورسوم إعادة التمويل وقدرة الإدارة على التنفيذ قبل أن تستنتج أنه الخيار الأفضل.
قائمة مراجعة التحليل
- طابق إجمالي أصل الدين والقيمة الدفترية والدين المتداول والدين طويل الأجل وجدول الاستحقاقات.
- حدث الجدول السنوي بكل اقتراض أو سداد أو مبادلة أو تحويل أو تعديل أو استحواذ مرحلي.
- حدد لكل أداة المقترض والضامن والمجموعة المقيدة والضمان العيني والأولوية والعملة والسعر والتحوط والتعهد.
- افصل أصل الدين والفائدة التعاقدية ومدفوعات الإيجار وتمويل الموردين والتزامات الشراء والمعاشات والضمانات.
- حدد الإطفاء والاستحقاقات ذات الدفعة الواحدة وصناديق السداد وحقوق البيع والشراء والاستحقاقات المشروطة وعروض تغير السيطرة وشروط التعجيل.
- اختبر ما إذا كان نقد الشركات التابعة أو الخارج أو الحسابات المقيدة أو حسابات الضمان أو النقد المحجوز أو المرهون قابلا للتحويل والتوظيف فعلا.
- قدر الحد الأدنى للنقد التشغيلي حسب الكيان والموسم والعملة والتنظيم واحتياجات رأس المال العامل.
- أعد حساب إتاحة التسهيل المتجدد بعد السحوبات وخطابات الاعتماد وقواعد الاقتراض والاحتياطيات والالتزامات وتاريخ استحقاق التسهيل.
- اقرأ أحكام التغير السلبي الجوهري والتعثر والتعثر المتقاطع والتعجيل المتقاطع والضمانات العينية والتعهدات.
- أعد حساب هامش التعهدات باستخدام تعريفات الاتفاق والتسويات المسموح بها والمجموعة المقيدة وتاريخ الاختبار.
- اختبر ضغط الإيرادات والهوامش ورأس المال العامل والنفقات الرأسمالية والضرائب والفائدة والإيجارات والمعاشات وتوزيعات الأرباح وبيع الأصول.
- عرّف التدفق النقدي الحر وامنع الازدواج في احتساب الفائدة والإيجارات والنفقات الرأسمالية واستخدامات رأس المال العامل.
- حلل آثار السعر المرجعي وفارق الائتمان والرسوم والخصم والتحوطات والضمان العيني والأجل والإطفاء وحجم الإصدار.
- اختبر إعادة التمويل الكامل والسداد الجزئي والتمديد والمبادلة والأدوات القابلة للتحويل والأسهم وبيع الأصول وإدارة الخصوم.
- قارن تواريخ إعادة التمويل باستحقاق التسهيل المتجدد وانتهاء التحوط ومراجعات التصنيف وأدنى نقد موسمي ومعروض المصدرين الآخرين.
- قيم الأسعار الثابتة والمتغيرة والحدود القصوى والدنيا وأطراف التحوط والعملات الأجنبية وعدم تطابق الأساس.
- تتبع الضمانات وتصنيفات عدم حق الرجوع والمشاريع المشتركة والتوريق والتخصيم والتزامات الدعم المحتملة.
- أعد حساب تغطية الفائدة والرفع المالي وتغطية الأعباء الثابتة وقاعدة الاقتراض وسيناريوهات الحد الأدنى للسيولة.
- قيم الآثار في إعادة شراء الأسهم وتوزيعات الأرباح والاستثمار والموردين والموظفين والتصنيفات والتخفيف والقيمة من المنشأة إلى حقوق الملكية.
- احفظ الإفصاحات والاتفاقات وتواريخ الاستحقاق ومصادر الأموال واستخداماتها والصيغ والافتراضات والحالات البديلة والتغيرات.
مفاهيم خاطئة شائعة
- إجمالي الدين هو الذي يحدد مخاطر إعادة التمويل. يحدد الضغط توقيت الاستحقاقات وشروط الأدوات وهيكل المصدر والعملة وإمكانية الوصول إلى النقد والتسهيلات والتعهدات وظروف السوق.
- النقد مضافا إليه تسهيل متجدد غير مسحوب يساوي سيولة متاحة بالكامل. قد يكون النقد مقيدا أو لازما للتشغيل، بينما قد يكون التسهيل مسحوبا أو محجوزا أو مقيدا بقاعدة اقتراض أو تعهد أو قريبا من الاستحقاق.
- تغطية أعلى من 1.00x تثبت تمويل الاستحقاق. قد ينخفض النقد المتوقع، وقد تنافس استخدامات إلزامية أخرى على السيولة، وقد تختفي مصادر التمويل معا.
- إعادة تمويل أصل الدين محايدة اقتصاديا. قد ينقل سعر أو فارق أو رسم أو خصم أو ضمان عيني أو تعهد أو أجل أو خاصية مرتبطة بالأسهم في التمويل الجديد قيمة كبيرة.
- جدول السنوات الخمس المنشور هو جدول الاستحقاقات الكامل. قد تتطلب التغيرات المرحلية والأوراق التجارية والتسهيلات المتجددة وحقوق البيع والشراء والإطفاء والإيجارات وتمويل الموردين والضمانات وشروط التعجيل إعادة بناء مستقلة.
موضوعات ذات صلة
المصادر
- هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية: إيضاحات الديون وعوامل المخاطر ومناقشة الإدارة والتدفقات النقدية والالتزامات وتحديثات الإفصاحات اللاحقة في تحليل نموذج 10-K.
- هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية: مصادر السيولة واستخداماتها المحددة، وحالات عدم اليقين المعروفة، والضمانات، والتعهدات، ومحفزات السداد، والتمويل خارج الميزانية في مناقشة الإدارة.
- هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية: عرض مصادر السيولة الداخلية والخارجية، والقدرة غير المستخدمة، وأدوات الدين، والموارد الرأسمالية.
- مجلس معايير المحاسبة المالية: هيكل جدول استحقاقات الديون طويلة الأجل وربط الفترات المالية بالفترات المتحركة في تصنيف مبادئ المحاسبة المقبولة عموما.
- مجلس معايير المحاسبة المالية: إثبات التزامات الإيجار وتحليل استحقاقاتها بموجب الموضوع 842.
- هيئة تنظيم الصناعة المالية: الاستحقاق والكوبون والاستدعاء والائتمان والسيولة وسعر الفائدة وسائر خصائص السندات.