Hinterlegungsscheine: Struktur, Parität, Rechte, Gebühren und Risiken

Analysieren Sie ADRs und andere Hinterlegungsscheinprogramme anhand des Bezugsverhältnisses, der Verwahrkette, der Einreichungen, der Konvertierbarkeit, der Stimmrechte, der Ausschüttungen, der Gebühren, der Steuern, der Währung, der Beendigung und von Preisparitätsszenarien.

Nur zu Bildungszwecken; stellt keine Anlageberatung oder Anlageempfehlung dar. Anlagen können zu Verlusten führen.

Direkte Antwort

Ein Hinterlegungsschein, kurz DR, ist ein von einer Depotbank emittiertes Wertpapier, das hinterlegte Wertpapiere eines anderen Emittenten verbrieft, üblicherweise Aktien eines in einem anderen Land gegründeten Unternehmens. In der Regel verwahrt eine lokale Verwahrstelle die zugrunde liegenden Aktien für die Depotbank. Der DR-Inhaber besitzt den Hinterlegungsschein und erhält vertragliche Rechte aus dem Hinterlegungsvertrag; diese Rechte entsprechen nicht zwingend denen eines im Aktienregister eingetragenen Eigentümers der Stammaktien.

Ein American Depositary Share, kurz ADS, ist die US-amerikanische Hinterlegungseinheit, während ein American Depositary Receipt, kurz ADR, das Instrument ist, das einen oder mehrere ADS verbrieft. Im Marktgebrauch werden ADS und ADR häufig gleichbedeutend verwendet; daher sind Terminologie und Bezugsverhältnis in der jeweiligen Einreichung zu prüfen. Global Depositary Receipts und andere marktspezifische Strukturen können nach anderen Rechtsordnungen und Dokumenten mit ähnlichen Mechanismen arbeiten.

Die Analyse beginnt mit sieben Angaben: zugrunde liegendes Wertpapier und Emittent, Depotbank, Verwahrstelle, Anzahl oder Bruchteil der Stammaktien je DR, Handels- und Abwicklungsplätze, Programm- und Offenlegungsstatus sowie Bedingungen des Hinterlegungsvertrags. Ein vertrautes Tickersymbol und eine Notierung in Landeswährung beseitigen weder unternehmens- und währungsbezogene noch Verwahrungs-, Steuer-, Rechts-, Liquiditäts- oder politische Risiken.

Programmstruktur und Rechte

Bei einem gesponserten Programm ist der ausländische Emittent gemeinsam mit der Depotbank am Hinterlegungsvertrag beteiligt. Bei einem nicht gesponserten Programm kann eine Depotbank die Einrichtung ohne formelle Mitwirkung des Emittenten schaffen, sofern die geltenden Anforderungen erfüllt sind. Inhaber nicht gesponserter Programme erhalten möglicherweise weniger Unterstützung bei Abstimmungen, Aktionärsmitteilungen und anderen Rechten; maßgeblich ist der tatsächliche Vertrag und nicht allein die Programmbezeichnung.

US-Marktteilnehmer bezeichnen ADR-Programme üblicherweise als Level I, II oder III. Level I schafft eine außerbörsliche Handelspräsenz und ist die einzige Stufe, die nicht gesponsert sein kann; eine Kapitalaufnahme ist damit nicht möglich. Level II ist börsennotiert, dient für sich genommen aber nicht der Kapitalaufnahme. Level III kann eine Börsenpräsenz mit einer registrierten Kapitalaufnahme verbinden. Beschränkte oder privat platzierte Hinterlegungsscheinstrukturen können anderen Regeln folgen. Der aktuelle Notierungs-, Registrierungs-, Berichts- und Handelsstatus ist zu bestätigen, statt sich auf die Levelbezeichnung zu verlassen.

Mit Form F-6 werden Hinterlegungsaktien registriert und die vertraglichen Hinterlegungsbedingungen offengelegt; es ersetzt keine inhaltliche Offenlegung über den ausländischen Emittenten. Je nach Programm können Emittenteninformationen in Jahresberichten auf Form 20-F, laufenden Berichten auf Form 6-K, anderen Einreichungen nach dem Securities Act oder aufgrund einer Ausnahme bereitgestellten und außerhalb von EDGAR veröffentlichten Informationen enthalten sein. DR-Ticker, CUSIP oder ISIN, Emittent, Stammaktiengattung, Heimatmarkt-Ticker, Bezugsverhältnis und Hinterlegungsvertrag sind miteinander abzugleichen.

Das Bezugsverhältnis kann mehr oder weniger als eine Stammaktie je DR betragen und sich nach einem Aktiensplit, einer Zusammenlegung oder einer Änderung des Bezugsverhältnisses verändern. Zur Schaffung werden üblicherweise zulässige Stammaktien bei der Verwahrstelle hinterlegt und dafür DRs ausgegeben; zur Aufhebung werden im Allgemeinen DRs eingereicht und die hinterlegten Aktien ausgeliefert. Gebühren, Steuern, Abwicklung, geschlossene Übertragungsregister, Eigentumsgrenzen, Sanktionen, ausländisches Recht, Kapitalverkehrskontrollen oder ein geschlossenes Emissions- oder Aufhebungsfenster können die Konvertierung verzögern, beschränken oder verhindern.

Bardividenden werden normalerweise über die Depotbank weitergeleitet, nachdem diese die lokale Ausschüttung erhalten, die Währung soweit praktikabel umgetauscht und anwendbare Quellensteuern, sonstige Steuern, Gebühren und Aufwendungen abgezogen hat. Zeitpunkt und Wechselkurs können vom Zahlungstermin des Emittenten abweichen. Aktiendividenden, Bezugsrechte, Übernahmegegenleistungen oder sonstige Vermögenswerte können verteilt, verkauft, ersetzt oder verfallen gelassen werden, wenn Verteilung oder Ausübung rechtlich unzulässig oder nicht praktikabel sind.

Die Stimmrechtsausübung erfolgt in der Regel indirekt. Die Depotbank kann Weisungen einholen und die hinterlegten Aktien nach Maßgabe des Vertrags, der Mitteilung des Emittenten, des lokalen Rechts, der Stichtage, der Fristen und der praktischen Durchführbarkeit abstimmen. Weisungen können verspätet eingehen, Bruchteilsansprüche können ohne Stimmrecht sein und nicht angewiesene Aktien können je nach Programm unterschiedlich behandelt werden. Eine wirtschaftliche Beteiligung gewährleistet daher nicht dieselbe Kontrolle, Information, Rechtsbehelfe oder Teilhabe wie das direkte eingetragene Eigentum.

Programmänderungen, der Rücktritt der Depotbank, ein Delisting, der Verlust der Zulässigkeit, Sanktionen, eine Verwahrungsstörung oder eine Maßnahme des Emittenten können zur Beendigung führen. Inhaber haben möglicherweise nur eine begrenzte Frist, um DRs aufzuheben und Stammaktien zu erhalten; anschließend kann die Depotbank die hinterlegten Wertpapiere verkaufen und den Netto-Barerlös nach Maßgabe von Vertrag und Recht halten. Das daraus entstehende Wertpapier sowie Währung, Marktzugang, Zeitpunkt, Besteuerung und Liquidität können sich erheblich von der ursprünglichen Anlage unterscheiden.

Beispiele für Parität und Zahlungsströme

shares per DR bezeichnet die Anzahl der zugrunde liegenden Stammaktien, die ein DR repräsentiert. Eine erste Näherungsformel für die Parität lautet:

gross parity per DR = home share price × shares per DR × quote-currency units per home-currency unit

Angenommen, die Stammaktie wird zu €20.00 gehandelt, ein ADR repräsentiert 2 ordinary shares und der Wechselkurs beträgt $1.10 per euro:

gross parity per ADR = €20.00 × 2 × $1.10 per euro = $44.00

Notiert der ADR bei $45.10:

gross premium = $45.10 / $44.00 - 1 = 2.50%

Die Prämie lässt sich nicht automatisch ausnutzen. Heimatmarkt und ADR-Markt können zu unterschiedlichen Zeiten geöffnet sein, Referenzpreise können veraltet sein, und der Schaffungskanal, die Wertpapierleihe, ausländischer Aktienbesitz, Kapitalverkehr, Abwicklung und Liquidität können eingeschränkt sein.

In einem bewusst vereinfachten Schaffungsbeispiel repräsentieren 1,000 ADRs:

underlying shares required = 1,000 × 2 = 2,000 shares

Die Bruttodifferenz zu den angegebenen Kursen beträgt:

gross price difference = ($45.10 - $44.00) × 1,000 = $1,100

Unterstellen wir eine beispielhafte Emissionsgebühr der Depotbank von $0.05 per ADR, kombinierte Makler- und Verwahrungskosten von $150 sowie Devisen- und Abwicklungskosten von 0.30% des Paritätswerts von $44,000:

depositary issuance fee = $0.05 × 1,000 = $50

FX and settlement cost = $44,000 × 0.30% = $132

illustrative residual before tax and borrow cost = $1,100 - $50 - $150 - $132 = $768

Dies ist weder eine Handelsempfehlung noch eine ausführbare Arbitragenotierung. Unberücksichtigt bleiben Geld-Brief-Spannen, Markteinfluss, Aktienleihe und Rückrufe, Finanzierung, Steuern, gescheiterte oder verspätete Abwicklung, Kurs- und Währungsbewegungen, Änderungen des Bezugsverhältnisses, Mindestgebühren, Verwahrfähigkeit und das Risiko, dass keine DR-Emission möglich ist.

Nun schüttet der Emittent annahmegemäß eine Dividende von €0.80 per ordinary share aus. Bei zwei Aktien je ADR gilt:

gross local-currency dividend per ADR = €0.80 × 2 = €1.60

Bei $1.10 per euro:

gross converted dividend per ADR = €1.60 × $1.10 per euro = $1.76

Unterstellen wir beispielhaft 15.0% Quellensteuer und eine Barausschüttungsgebühr von $0.05 per ADR:

illustrative withholding = $1.76 × 15.0% = $0.264 per ADR

illustrative net cash distribution = $1.76 - $0.264 - $0.05 = $1.446 per ADR

Die tatsächliche Besteuerung hängt vom Anleger, dem Sitzstaat des Emittenten, der Abkommensberechtigung, der Dokumentation, dem Erstattungsverfahren, der Kontoart, der Behandlung als wirtschaftlich Berechtigter und dem geltenden Recht ab. Auch Umrechnungskurs, Zeitpunkt, Rundung und Gebühren der Depotbank können abweichen.

Währungsänderungen beeinflussen die Parität auch bei steigendem lokalen Aktienkurs. Erzielt die lokale Aktie eine Rendite von 10.0%, während die Heimatwährung gegenüber der Notierungswährung des DR um 8.0% fällt, beträgt die übersetzte Bruttokursrendite vor Prämienänderungen, Ausschüttungen, Kosten und Steuern:

gross translated return = (1 + 10.0%) × (1 - 8.0%) - 1 = 1.20%

Die beiden Prozentsätze dürfen nicht einfach voneinander abgezogen werden, denn das Kreuzprodukt ist relevant. Die Rendite des gehandelten DR kann zusätzlich abweichen, weil sich Prämie oder Abschlag verändern und die Märkte unterschiedliche Schlusszeiten verwenden.

Prüfliste

Identifizieren Sie den rechtlichen Emittenten des DR, den ausländischen Emittenten, das hinterlegte Wertpapier, die Aktiengattung, die Depotbank, die Verwahrstelle und das anwendbare Recht.
Prüfen Sie DR-Ticker, CUSIP oder ISIN, Heimatmarkt-Ticker, Handelsplatz, Abwicklungssystem und aktuellen Programmstatus.
Bestätigen Sie Aktien je DR, Bruchteilsbehandlung, historische Bezugsverhältnisänderungen, Splits, Zusammenlegungen und anstehende Änderungen.
Lesen Sie Form F-6, Hinterlegungsvertrag, ADR-Formular, Gebührenverzeichnis, Änderungen, Mitteilungen und Beendigungsklauseln.
Unterscheiden Sie gesponserte, nicht gesponserte, Level-I-, Level-II-, Level-III-, beschränkte, private, börsennotierte, außerbörsliche und beendete Strukturen.
Suchen Sie Emittentenangaben je nach Anwendbarkeit in Forms 20-F und 6-K, Registrierungserklärungen, Heimatmarkteinreichungen und auf der Emittentenwebsite.
Prüfen Sie Rechnungslegungsstandards, Berichtswährung, Geschäftsjahr, Abschlussprüfung, Sprache, Aktualität und Überleitungsunterschiede.
Testen Sie, ob Schaffung und Aufhebung offen, operationell, wirtschaftlich und für Anleger sowie Intermediär rechtmäßig sind.
Berechnen Sie die Parität mit dem richtigen Bezugsverhältnis, der richtigen Devisennotierungsrichtung, einem synchronisierten Zeitstempel und dem Kurs der richtigen Aktiengattung neu.
Berücksichtigen Sie Geld-Brief-Spannen, Gebühren, Steuern, Verwahrung, Maklerkosten, Devisen, Abwicklung, Finanzierung, Leihe und Markteinfluss.
Vergleichen Sie Handelszeiten, Feiertage, Kursgrenzen, Abwicklungszyklen, veraltete Schlusskurse, Liquidität und Orderbuchtiefe.
Prüfen Sie Grenzen für ausländischen Aktienbesitz, Kapitalverkehrskontrollen, Sanktionen, Übertragungsbeschränkungen, Registrierung und Offenlegungsschwellen.
Verfolgen Sie Dividendenerklärung, lokale Zahlung, Quellensteuer, Devisenumrechnung, Zahlung der Depotbank, Gebühr, Erstattung und endgültigen Eingang.
Prüfen Sie Stimmrechtsweisungen, Stichtage, Fristen, nicht angewiesene Aktien, Bruchteilsrechte und den Ermessensspielraum der Depotbank.
Untersuchen Sie die Behandlung von Bezugsrechtsangeboten, Aktienausschüttungen, Übernahmeangeboten, Fusionen, Abspaltungen und Sachwerten.
Beurteilen Sie operationelle, Insolvenz-, Cyber-, Aufzeichnungs-, Unterverwahrungs- und Abstimmungsrisiken von Depotbank und Verwahrstelle.
Lesen Sie Bedingungen für Delisting, Änderung des Bezugsverhältnisses, Rücktritt der Depotbank, Programmbeendigung, Auslieferung der Stammaktien und Zwangsverkauf.
Trennen Sie Unternehmens-, Länder-, Währungs-, Rechtsschutz-, Offenlegungs-, Liquiditäts-, Steuer- und Programmstrukturrisiken.
Vergleichen Sie direkte Stammaktien, DRs, Fonds und andere Zugangswege nach Rechten, Kosten, Steuern, Liquidität und Verwahrung.
Archivieren Sie Einreichungen, Verträge, Mitteilungen, Bezugsverhältnisse, Kurse, Devisenzeitstempel, Formeln, Gebühren, Annahmen und Schlussfolgerungen.

Häufige Irrtümer

Ein DR ist rechtlich derselbe Vermögenswert wie die Stammaktie. Es handelt sich um ein eigenständiges Wertpapier mit vertraglichen Rechten über eine Depotbank und eine Verwahrkette.
Form F-6 enthält die vollständige Finanzberichterstattung des Emittenten. Es behandelt hauptsächlich Hinterlegungsaktien und Hinterlegungsbedingungen; Emittenteninformationen sind in den einschlägigen Berichts- und Heimatmarktquellen zu suchen.
Eine notierte Prämie garantiert Arbitrage. Nicht synchronisierte Preise, geschlossene Konvertierung, Leihe, Abwicklung, Kapitalverkehrskontrollen, Gebühren, Steuern und Liquidität können die Spanne unzugänglich oder unrentabel machen.
Eine Dividende in Landeswährung wird direkt zum Bildschirmkurs umgerechnet. Quellensteuer, Zeitpunkt und Devisenausführung der Depotbank, Gebühren, Rundung, Dokumentation und Erstattungsberechtigung beeinflussen den Geldeingang.
Inhaber gesponserter ADRs haben stets dieselben Stimm- und Kapitalmaßnahmerechte wie Stammaktionäre. Rechte und Ausführung hängen von Vertrag, Recht, Mitteilung, Fristen, Durchführbarkeit und Depotbankverfahren ab.

Quellen

U.S. Securities and Exchange Commission: ADR-Struktur, gesponserte und nicht gesponserte Programme, Programmstufen, Gebühren, Offenlegung und Anlegeraspekte.
Investor.gov: DR-Bezugsverhältnisse, Zugang zu Stammaktien sowie Risiken internationaler Offenlegung, Währung, Kosten, Liquidität, Marktbetrieb und Rechtsbehelfe.
U.S. Securities and Exchange Commission: Zulässigkeit nach Form F-6, Auslieferungsrechte, Hinterlegungsverträge, ADR-Formulare, Gebührenverzeichnisse und Mitteilungen an Inhaber.
U.S. Securities and Exchange Commission: Forms 20-F und 6-K, Berichterstattung ausländischer privater Emittenten, ADR-Stufen und die begrenzten Emittenteninformationen in Form F-6.
U.S. Securities and Exchange Commission: vertragliche und anlegerrechtliche Unterschiede zwischen gesponserten und nicht gesponserten ADR-Einrichtungen.
Für das tatsächliche Bezugsverhältnis sowie Rechte, Kosten und Beendigungsmechanismen bleiben programmspezifische Forms F-6, Hinterlegungsverträge, Gebührenverzeichnisse, Emittentenberichte und Mitteilungen erforderlich.