Somente para fins educacionais; não constitui recomendação nem aconselhamento de investimento. Investir pode causar perdas.
Resposta direta
Um recibo depositário, ou DR, é um valor mobiliário emitido por uma instituição depositária que representa valores mobiliários depositados de outro emissor, normalmente ações de uma companhia constituída em outro país. Em geral, um custodiante local mantém as ações subjacentes em nome da instituição depositária. O titular do DR detém o recibo e recebe direitos contratuais previstos no contrato de depósito; esses direitos não são necessariamente idênticos aos de quem consta no registro como proprietário das ações ordinárias.
Uma ação depositária americana, ou ADS, é a unidade depositária dos Estados Unidos, enquanto um recibo depositário americano, ou ADR, é o instrumento que comprova uma ou mais ADSs. O uso de mercado costuma tratar ADS e ADR como termos intercambiáveis, por isso é preciso conferir a terminologia e a proporção adotadas no documento regulatório. Recibos depositários globais e outras estruturas específicas de cada mercado podem empregar mecanismos semelhantes sob leis e documentos diferentes.
A análise começa com sete fatos: o valor mobiliário subjacente e seu emissor, a instituição depositária, o custodiante, o número ou a fração de ações ordinárias por DR, os ambientes de negociação e liquidação, a situação do programa e de sua divulgação, e os termos do contrato de depósito. Um ticker conhecido e uma cotação em moeda local não eliminam os riscos relativos à companhia estrangeira, ao câmbio, à custódia, aos tributos, ao regime jurídico, à liquidez ou à política.
Estrutura do programa e direitos
Em um programa patrocinado, o emissor estrangeiro participa do contrato de depósito com a instituição depositária. Em um programa não patrocinado, uma instituição depositária pode criar o mecanismo sem a participação formal do emissor, desde que cumpra os requisitos aplicáveis. Titulares de programas não patrocinados podem receber menos apoio para votar, obter comunicações aos acionistas e exercer outros direitos; é necessário ler o contrato efetivo, em vez de deduzir os direitos apenas pela classificação do programa.
Os participantes do mercado norte-americano costumam classificar programas de ADR como Nível I, II ou III. O Nível I estabelece presença no mercado de balcão e é o único nível que pode ser não patrocinado; ele não pode ser utilizado para captação de capital. O Nível II é listado em bolsa, mas não capta capital por si só. O Nível III pode combinar presença em bolsa com uma oferta registrada para captação de capital. Estruturas de recibos depositários restritos ou de colocação privada podem seguir regras diferentes. Confirme a situação atual de listagem, registro, divulgação e negociação, em vez de se apoiar apenas no nome do nível.
O Formulário F-6 registra ações depositárias e divulga os termos contratuais do depósito; ele não substitui a divulgação substancial sobre o emissor estrangeiro. Conforme o programa, as informações do emissor podem estar em relatórios anuais no Form 20-F, relatórios correntes no Form 6-K, outros documentos apresentados sob a Securities Act ou informações fornecidas ao amparo de uma isenção e publicadas fora do EDGAR. Concilie o ticker do DR, CUSIP ou ISIN, emissor, classe de ação ordinária, ticker do mercado de origem, proporção e contrato de depósito.
A proporção pode ser maior ou menor que uma ação ordinária por DR e pode mudar após desdobramento, grupamento ou alteração da proporção. A criação geralmente envolve depositar ações ordinárias elegíveis com o custodiante e receber DRs; o cancelamento geralmente envolve entregar os DRs e retirar as ações depositadas. Tarifas, tributos, liquidação, livros de transferência fechados, limites de propriedade, sanções, legislação estrangeira, controles de capital ou uma janela fechada de emissão ou cancelamento podem atrasar, restringir ou impedir a conversão.
Os dividendos em dinheiro normalmente são repassados pela instituição depositária depois que ela recebe a distribuição local, converte a moeda quando viável e deduz retenções, tributos, tarifas e despesas aplicáveis. O momento do pagamento e as taxas de câmbio podem diferir da data de pagamento do emissor. Dividendos em ações, direitos, contraprestações de ofertas públicas ou outros bens podem ser distribuídos, vendidos, substituídos ou deixados expirar quando sua distribuição ou exercício não forem lícitos ou viáveis.
O voto costuma ser indireto. A instituição depositária pode solicitar instruções e votar as ações depositadas, sujeita ao contrato, ao aviso do emissor, à legislação local, às datas de registro, aos prazos e à viabilidade operacional. As instruções podem chegar tarde demais, direitos fracionários podem não votar e ações sem instruções podem ser tratadas de modo diferente entre programas. Portanto, a exposição econômica não garante o mesmo controle, informação, recurso jurídico ou participação da titularidade registral direta.
Alteração do programa, renúncia da instituição depositária, deslistagem, perda de elegibilidade, sanções, interrupção da custódia ou ação do emissor podem levar ao encerramento. Os titulares podem ter um prazo limitado para cancelar os DRs e receber ações ordinárias; depois, a instituição depositária pode vender os valores depositados e manter os recursos líquidos em dinheiro, conforme o contrato e a lei. O valor mobiliário, a moeda, o acesso ao mercado, o momento, a tributação e a liquidez resultantes podem diferir substancialmente do investimento original.
Exemplos de paridade e fluxo de caixa
Considere shares per DR como o número de ações ordinárias subjacentes representadas por um DR. Uma fórmula inicial de paridade é:
gross parity per DR = home share price × shares per DR × quote-currency units per home-currency unit
Suponha que a ação ordinária seja negociada a €20.00, que um ADR represente 2 ordinary shares e que a taxa de câmbio seja $1.10 per euro:
gross parity per ADR = €20.00 × 2 × $1.10 per euro = $44.00
Se o ADR for negociado a $45.10:
gross premium = $45.10 / $44.00 - 1 = 2.50%
O prêmio não é necessariamente explorável. O mercado de origem e o mercado de ADR podem não estar abertos ao mesmo tempo, os preços de referência podem estar defasados e o canal de criação, o empréstimo de valores mobiliários, a propriedade estrangeira, o movimento de capital, a liquidação e a liquidez podem estar sujeitos a restrições.
Em um exemplo de criação propositalmente simplificado, 1,000 ADRs representam:
underlying shares required = 1,000 × 2 = 2,000 shares
A diferença bruta aos preços informados é:
gross price difference = ($45.10 - $44.00) × 1,000 = $1,100
Suponha uma tarifa ilustrativa de emissão da instituição depositária de $0.05 per ADR, custos combinados de corretagem e custódia de $150 e custo de câmbio e liquidação de 0.30% sobre o valor de paridade de $44,000:
depositary issuance fee = $0.05 × 1,000 = $50
FX and settlement cost = $44,000 × 0.30% = $132
illustrative residual before tax and borrow cost = $1,100 - $50 - $150 - $132 = $768
Isso não é recomendação de negociação nem cotação de arbitragem executável. O exemplo omite spreads de compra e venda, impacto de mercado, empréstimo e chamadas de devolução de ações, financiamento, tributos, falhas ou atrasos de liquidação, movimentos de preço e moeda, mudanças de proporção, tarifas mínimas, elegibilidade para custódia e o risco de a emissão de DRs estar indisponível.
Agora suponha que o emissor declare um dividendo de €0.80 per ordinary share. Com duas ações por ADR:
gross local-currency dividend per ADR = €0.80 × 2 = €1.60
À taxa de $1.10 per euro:
gross converted dividend per ADR = €1.60 × $1.10 per euro = $1.76
Suponha retenção ilustrativa de 15.0% e tarifa de distribuição em dinheiro de $0.05 per ADR:
illustrative withholding = $1.76 × 15.0% = $0.264 per ADR
illustrative net cash distribution = $1.76 - $0.264 - $0.05 = $1.446 per ADR
A tributação efetiva depende do investidor, do país do emissor, da elegibilidade ao tratado, da documentação, do processo de restituição, do tipo de conta, do tratamento do beneficiário efetivo e da legislação. A taxa de conversão, o momento, o arredondamento e as tarifas da instituição depositária também podem variar.
Variações cambiais afetam a paridade mesmo quando a ação local sobe. Se o retorno da ação local for 10.0% e a moeda de origem cair 8.0% em relação à moeda de cotação do DR, o retorno bruto traduzido do preço, antes de mudanças no prêmio, distribuições, custos e tributos, será:
gross translated return = (1 + 10.0%) × (1 - 8.0%) - 1 = 1.20%
Não se deve simplesmente subtrair os dois percentuais: o produto cruzado importa. O retorno do DR negociado pode divergir ainda mais porque o prêmio ou desconto muda e os mercados usam horários de fechamento diferentes.
Lista de verificação
- Identifique o emissor legal do DR, o emissor estrangeiro, o valor depositado, a classe de ação, a instituição depositária, o custodiante e a legislação aplicável.
- Verifique o ticker do DR, CUSIP ou ISIN, ticker do mercado de origem, ambiente de negociação, sistema de liquidação e situação atual do programa.
- Confirme ações por DR, tratamento de frações, mudanças históricas da proporção, desdobramentos, grupamentos e alterações pendentes.
- Leia o Formulário F-6, o contrato de depósito, o formulário do ADR, a tabela de tarifas, as alterações, os avisos e as cláusulas de encerramento.
- Diferencie estruturas patrocinadas e não patrocinadas, de Nível I, II e III, restritas, privadas, listadas, de balcão e encerradas.
- Localize a divulgação do emissor nos Forms 20-F e 6-K, declarações de registro, documentos do mercado de origem e site do emissor, conforme aplicável.
- Verifique normas contábeis, moeda de apresentação, calendário fiscal, auditoria, idioma, tempestividade e diferenças de conciliação.
- Teste se criação e cancelamento estão abertos e se são operacionais, econômicos e lícitos para o investidor e o intermediário.
- Recalcule a paridade com a proporção correta, o sentido correto da cotação cambial, um horário sincronizado e o preço da classe de ação apropriada.
- Inclua spreads de compra e venda, tarifas, tributos, custódia, corretagem, câmbio, liquidação, financiamento, empréstimo e impacto de mercado.
- Compare horários de negociação, feriados, limites de preço, ciclos de liquidação, fechamentos defasados, liquidez e profundidade do livro de ofertas.
- Analise limites de propriedade estrangeira, controles de capital, sanções, restrições de transferência, registro e limites de divulgação.
- Acompanhe declaração do dividendo, pagamento local, retenção, conversão cambial, pagamento da instituição depositária, tarifa, restituição e recebimento final.
- Analise instruções de voto, datas de registro, prazos, ações sem instrução, direitos fracionários e discricionariedade da instituição depositária.
- Examine o tratamento de ofertas de direitos, distribuições em ações, ofertas públicas, fusões, cisões e bens não monetários.
- Avalie os riscos operacionais, de insolvência, cibernéticos, de escrituração, subcustódia e conciliação da instituição depositária e do custodiante.
- Leia os termos de deslistagem, mudança de proporção, renúncia da instituição depositária, encerramento do programa, entrega de ações ordinárias e venda forçada.
- Separe riscos da companhia, do país, da moeda, de recurso jurídico, de divulgação, de liquidez, tributários e da estrutura do programa.
- Compare ações ordinárias diretas, DRs, fundos e outras vias de acesso quanto a direitos, custos, tributos, liquidez e custódia.
- Arquive documentos regulatórios, contratos, avisos, proporções, preços, horários de câmbio, fórmulas, tarifas, premissas e conclusões.
Equívocos comuns
- Um DR é juridicamente o mesmo ativo que a ação ordinária. É um valor mobiliário distinto, com direitos contratuais exercidos por meio de uma instituição depositária e de uma cadeia de custódia.
- O Formulário F-6 contém toda a divulgação financeira do emissor. Ele cobre principalmente as ações depositárias e os termos do depósito; as informações do emissor devem ser procuradas nas fontes de divulgação aplicáveis e do mercado de origem.
- Um prêmio cotado garante arbitragem. Preços não sincronizados, conversão fechada, empréstimo, liquidação, controles de capital, tarifas, tributos e liquidez podem tornar o spread inacessível ou não lucrativo.
- Um dividendo em moeda local é convertido diretamente pela taxa exibida na tela. Retenção, momento e execução cambial da instituição depositária, tarifas, arredondamento, documentação e elegibilidade à restituição afetam o dinheiro recebido.
- Titulares de ADRs patrocinados sempre têm os mesmos direitos de voto e de eventos societários dos acionistas ordinários. Os direitos e sua execução dependem do contrato, da lei, do aviso, dos prazos, da viabilidade e do processo da instituição depositária.
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Fontes
- U.S. Securities and Exchange Commission: estrutura dos ADRs, programas patrocinados e não patrocinados, níveis de programa, tarifas, divulgação e considerações para investidores.
- Investor.gov: proporções de ações dos DRs, acesso a ações ordinárias e riscos de divulgação internacional, moeda, custos, liquidez, operação do mercado e recursos jurídicos.
- U.S. Securities and Exchange Commission: elegibilidade do Formulário F-6, direitos de retirada, contratos de depósito, formulários de ADR, tabelas de tarifas e comunicações aos titulares.
- U.S. Securities and Exchange Commission: Forms 20-F e 6-K, divulgação de emissores privados estrangeiros, níveis de ADR e a limitada informação do emissor contida no Formulário F-6.
- U.S. Securities and Exchange Commission: diferenças contratuais e de direitos do investidor entre programas de ADR patrocinados e não patrocinados.
- Para a proporção, os direitos, os custos e os mecanismos de encerramento efetivos, continuam necessários os Forms F-6, contratos de depósito, tabelas de tarifas, relatórios do emissor e avisos específicos de cada programa.