仅供教育参考，不构成投资建议；投资可能产生损失。
直接答案
存托凭证（depositary receipt，DR）是由存托机构发行、代表另一发行人已存入证券的证券，通常代表在另一国家注册成立的公司的股份。当地托管人一般代存托机构保管基础股份。DR 持有人拥有的是凭证，并根据存托协议取得合同权利；这些权利未必等同于作为普通股登记股东所享有的权利。
美国存托股份（ADS）是在美国市场采用的存托单位，而美国存托凭证（ADR）是证明一份或多份 ADS 的凭证。市场惯例往往混用 ADS 和 ADR，因此应核对申报文件所用术语及股份比例。全球存托凭证和其他特定市场的结构可依据不同法律和文件采用类似机制。
分析应从七项事实入手：基础证券与发行人、存托机构、托管人、每份 DR 代表的普通股数量或份额、交易和结算场所、项目与披露状态，以及存托协议条款。熟悉的代码和本币报价并不会消除外国公司、汇率、托管、税务、法律、流动性或政治风险。
项目结构与权利
在有发行人参与的存托项目中，境外发行人与存托机构共同参与存托协议。在无发行人参与的项目中，存托机构可在符合适用要求的前提下，在没有发行人正式参与的情况下设立项目。后者的持有人在投票、股东通信及其他权利方面可能得到较少协助；权利应以实际协议为准，不能仅凭项目标签推断。
美国市场通常把 ADR 项目称为一级、二级或三级。一级项目建立场外交易渠道，是唯一可能没有发行人参与的级别，且不能用于募资。二级项目在交易所上市，但项目本身不募资。三级项目可将交易所上市与注册募资结合。受限或私募的存托凭证结构可能遵循不同规则。应核实当前的上市、注册、报告和交易状态，不能仅依赖级别名称。
Form F-6 用于注册存托股份并披露存托合同条款，但不能替代对境外发行人的实质性披露。视项目而定，发行人信息可能见于 Form 20-F 年报、Form 6-K 临时报告、其他《证券法》申报文件，或依据豁免提供并在 EDGAR 之外公布的信息。应核对 DR 代码、CUSIP 或 ISIN、发行人、普通股类别、本国市场代码、股份比例及存托协议是否相互一致。
每份 DR 代表的普通股可以多于或少于一股，股份比例也可能因拆股、并股或比例修订而改变。创设通常是把符合条件的普通股存入托管人处并取得 DR；注销通常是交回 DR 并提取已存入股份。费用、税费、结算、过户登记簿、持股限制、制裁、外国法律、资本管制，或创设/注销窗口关闭，都可能延迟、限制或阻止转换。
现金股息通常在存托机构收到当地分配、在可行时兑换货币，并扣除适用的预扣款、税费、费用及开支后转付。到账时间和汇率可能不同于发行人的支付日。若分配或行权不合法或不可行，股票股息、权利、要约收购对价或其他财产可能被分配、出售、替代或任其失效。
投票通常是间接进行的。存托机构可征集指示，并在存托协议、发行人通知、当地法律、股权登记日、截止期限及可操作性允许的范围内对已存入股份投票。指示可能送达过迟，零碎权益可能没有投票权，各项目对未作指示股份的处理也不相同。因此，拥有经济敞口并不保证享有与直接登记持股相同的控制权、信息、救济或参与机会。
项目修订、存托机构辞任、退市、失去资格、制裁、托管中断或发行人行动都可能导致项目终止。持有人可能只有一段有限时间注销 DR 并领取普通股；此后，存托机构可能出售已存入证券并保管扣除费用后的现金所得，但仍受协议和法律约束。最终取得的证券、货币、市场准入、时间、税务及流动性可能与原投资显著不同。
平价与现金流示例
以 shares per DR 表示一份 DR 所代表的基础普通股数量。初步平价公式为：
gross parity per DR = home share price × shares per DR × quote-currency units per home-currency unit
假设普通股报 €20.00，一份 ADR 代表 2 ordinary shares，汇率为 $1.10 per euro：
gross parity per ADR = €20.00 × 2 × $1.10 per euro = $44.00
若 ADR 报 $45.10：
gross premium = $45.10 / $44.00 - 1 = 2.50%
溢价并不自动意味着能够套利。本国市场与 ADR 市场可能并非同时开市，参考价格可能陈旧，创设通道、证券借贷、外国持股、资本流动、结算及流动性也可能受限。
在一个有意简化的创设示例中，1,000 ADRs 代表：
underlying shares required = 1,000 × 2 = 2,000 shares
按上述价格计算的表面差额为：
gross price difference = ($45.10 - $44.00) × 1,000 = $1,100
假设示例性存托机构发行费为 $0.05 per ADR，经纪和托管合计成本为 $150，外汇与结算成本率为 0.30%，计费基础是平价价值 $44,000：
depositary issuance fee = $0.05 × 1,000 = $50
FX and settlement cost = $44,000 × 0.30% = $132
illustrative residual before tax and borrow cost = $1,100 - $50 - $150 - $132 = $768
这既不是交易建议，也不是可执行的套利报价。它没有计入买卖价差、市场冲击、借券及召回、融资、税费、结算失败或延误、价格与汇率波动、比例变更、最低费用、托管资格，以及无法创设 DR 的风险。
再假设发行人宣派每股普通股 €0.80 per ordinary share 的股息。每份 ADR 代表两股时：
gross local-currency dividend per ADR = €0.80 × 2 = €1.60
按 $1.10 per euro 计算：
gross converted dividend per ADR = €1.60 × $1.10 per euro = $1.76
假设示例性预扣比例为 15.0%，现金分配费为 $0.05 per ADR：
illustrative withholding = $1.76 × 15.0% = $0.264 per ADR
illustrative net cash distribution = $1.76 - $0.264 - $0.05 = $1.446 per ADR
实际税务取决于投资者、发行人所在国、税收协定资格、文件、退税程序、账户类型、实益所有权认定及法律。存托机构采用的换汇汇率、时间、取整方式和费用也可能不同。
即使当地股价上涨，汇率变化仍会影响平价。若当地股票回报为 10.0%，而本国货币相对 DR 报价货币贬值 8.0%，则在不考虑溢折价变化、分配、成本和税费前，折算后的总价格回报为：
gross translated return = (1 + 10.0%) × (1 - 8.0%) - 1 = 1.20%
不能直接把两个百分比相减，因为交叉乘积也会产生影响。由于溢价或折价可能改变，且两个市场的收盘时间不同，实际交易的 DR 回报还可能进一步偏离。
审查清单
- 确认 DR 的法律发行人、境外发行人、已存入证券、股份类别、存托机构、托管人及适用法律。
- 核实 DR 代码、CUSIP 或 ISIN、本国市场代码、交易场所、结算系统及项目当前状态。
- 确认每份 DR 的股份数量、零碎权益处理、历次比例变更、拆股、并股及待议修订。
- 阅读 Form F-6、存托协议、ADR 格式、费率表、修订文件、通知及终止条款。
- 区分有无发行人参与，以及一级、二级、三级、受限、私募、上市、场外交易及已终止结构。
- 视情况从 Form 20-F、Form 6-K、注册声明、本国市场申报文件和发行人网站查找发行人披露。
- 检查会计准则、报告货币、财务年度、审计、语言、及时性及调节差异。
- 测试创设和注销是否开放、可操作、经济合理，且对投资者和中介机构合法。
- 使用正确比例、汇率报价方向、同步时间戳及股份类别价格重新计算平价。
- 计入买卖价差、费用、税费、托管、经纪、外汇、结算、融资、借券及市场冲击。
- 比较交易时间、节假日、价格限制、结算周期、陈旧收盘价、流动性及订单簿深度。
- 审查外国持股上限、资本管制、制裁、转让限制、登记要求及披露门槛。
- 追踪股息宣派、当地支付、预扣、换汇、存托机构支付、费用、退税和最终到账的完整流程。
- 审查投票指示、股权登记日、截止期限、未指示股份、零碎权益及存托机构裁量权。
- 检查供股、股票分配、要约收购、合并、分拆及非现金财产的处理。
- 评估存托机构与托管人的运营、破产、网络安全、记录保存、次级托管及对账风险。
- 阅读退市、比例变更、存托机构辞任、项目终止、普通股交付及强制出售条款。
- 区分公司、国家、货币、法律救济、披露、流动性、税务及项目结构风险。
- 从权利、成本、税务、流动性及托管角度比较直接持有普通股、DR、基金和其他投资渠道。
- 归档申报文件、协议、通知、比例、价格、外汇时间戳、公式、费用、假设及结论。
常见误区
- DR 与普通股是同一种法律资产。 DR 是单独的证券，持有人通过存托机构及托管链条取得合同权利。
- Form F-6 提供发行人的完整财务披露。 它主要涵盖存托股份及存托条款；发行人信息必须从适用的报告和本国市场资料中查找。
- 报价显示溢价就能保证套利。 价格不同步、转换关闭、借券、结算、资本管制、费用、税费和流动性都可能使价差无法交易或无利可图。
- 本币股息会按屏幕汇率直接换算。 预扣、存托机构的处理时间、实际换汇、费用、取整、文件及退税资格都会影响实收现金。
- 有发行人参与的 ADR 持有人始终享有与普通股股东相同的投票和公司行动权利。 权利及执行取决于协议、法律、通知、截止期限、可操作性及存托机构流程。
相关主题
来源
- 美国证券交易委员会：ADR 结构、有无发行人参与的项目、项目级别、费用、披露及投资者注意事项。
- Investor.gov：DR 股份比例、取得普通股的渠道、国际披露、汇率、成本、流动性、市场运作及法律救济风险。
- 美国证券交易委员会：Form F-6 的资格要求、提取权、存托协议、ADR 格式、费率表及持有人通信。
- 美国证券交易委员会：Form 20-F 与 Form 6-K、外国私人发行人报告、ADR 级别，以及 Form F-6 所含发行人信息的局限。
- 美国证券交易委员会：有无发行人参与的 ADR 项目之间在合同及投资者权利方面的差异。
- 对于实际比例、权利、成本和终止机制，仍须查阅具体项目的 Form F-6 申报文件、存托协议、费率表、发行人报告及通知。