À des fins éducatives uniquement ; ne constitue ni un conseil en investissement ni une recommandation d’investissement. Les investissements peuvent entraîner des pertes.
Réponse directe
Un certificat de dépôt, ou DR, est un titre émis par un dépositaire qui représente des titres déposés d’un autre émetteur, le plus souvent des actions d’une société constituée dans un autre pays. Un conservateur local détient généralement les actions sous-jacentes pour le compte du dépositaire. Le porteur du DR détient le certificat et bénéficie de droits contractuels au titre de la convention de dépôt ; ces droits ne sont pas nécessairement identiques à ceux du propriétaire des actions ordinaires inscrit au registre.
Une American depositary share, ou ADS, est l’unité de dépôt américaine, tandis qu’un American depositary receipt, ou ADR, est l’instrument qui matérialise une ou plusieurs ADS. Dans l’usage de marché, ADS et ADR sont souvent employés comme des termes interchangeables : il faut donc vérifier la terminologie et le ratio dans le document réglementaire. Les global depositary receipts et d’autres structures propres à certains marchés peuvent appliquer des mécanismes similaires sous des lois et des documents différents.
L’analyse commence par sept éléments : le titre sous-jacent et son émetteur, le dépositaire, le conservateur, le nombre ou la fraction d’actions ordinaires par DR, les lieux de négociation et de règlement, le statut du programme et de l’information réglementaire, ainsi que les conditions de la convention de dépôt. Un symbole boursier familier et une cotation en devise locale n’éliminent pas les risques liés à la société étrangère, au change, à la conservation, à la fiscalité, au droit, à la liquidité ou à la politique.
Structure du programme et droits
Dans un programme sponsorisé, l’émetteur étranger participe à la convention de dépôt avec le dépositaire. Dans un programme non sponsorisé, un dépositaire peut établir le dispositif sans participation formelle de l’émetteur, sous réserve des exigences applicables. Les porteurs d’un programme non sponsorisé peuvent bénéficier de moins d’assistance pour le vote, les communications aux actionnaires et d’autres droits ; il faut lire la convention effective plutôt que déduire les droits de la seule appellation du programme.
Les acteurs du marché américain décrivent couramment les programmes d’ADR comme étant de Niveau I, II ou III. Le Niveau I établit une présence sur le marché de gré à gré et constitue le seul niveau susceptible de ne pas être sponsorisé ; il ne permet pas de lever des capitaux. Le Niveau II est coté en bourse, mais ne permet pas à lui seul de lever des capitaux. Le Niveau III peut associer une cotation en bourse à une levée de capitaux enregistrée. Les structures de certificats de dépôt soumis à restrictions ou placés à titre privé peuvent obéir à des règles différentes. Il convient de confirmer l’état actuel de la cotation, de l’enregistrement, de l’information et de la négociation plutôt que de se fier au nom du niveau.
Le Form F-6 enregistre les depositary shares et présente les conditions contractuelles du dépôt ; il ne remplace pas l’information substantielle sur l’émetteur étranger. Selon le programme, les informations sur l’émetteur peuvent figurer dans les rapports annuels Form 20-F, les rapports courants Form 6-K, d’autres documents déposés en vertu du Securities Act, ou des informations fournies au titre d’une exemption et publiées hors d’EDGAR. Il faut rapprocher le symbole du DR, le CUSIP ou l’ISIN, l’émetteur, la catégorie d’actions ordinaires, le symbole du marché d’origine, le ratio et la convention de dépôt.
Le ratio peut être supérieur ou inférieur à une action ordinaire par DR et changer après une division, un regroupement ou une modification du ratio. La création consiste généralement à déposer des actions ordinaires admissibles auprès du conservateur et à recevoir des DR ; l’annulation consiste généralement à remettre les DR et à retirer les actions déposées. Les frais, la fiscalité, le règlement, la fermeture des registres de transfert, les limites de détention, les sanctions, le droit étranger, le contrôle des capitaux ou la fermeture d’une fenêtre d’émission ou d’annulation peuvent retarder, restreindre ou empêcher la conversion.
Les dividendes en numéraire sont normalement transmis par le dépositaire après réception de la distribution locale, conversion de la devise lorsque cela est possible et déduction des retenues, impôts, frais et dépenses applicables. Le calendrier et les taux de change peuvent différer de la date de paiement de l’émetteur. Les dividendes en actions, droits, contreparties d’offres publiques ou autres biens peuvent être distribués, vendus, remplacés ou laissés expirer si leur distribution ou leur exercice n’est pas licite ou réalisable.
Le vote est généralement indirect. Le dépositaire peut solliciter des instructions et voter les actions déposées sous réserve de la convention, de l’avis de l’émetteur, du droit local, des dates d’enregistrement, des délais et de la faisabilité. Les instructions peuvent arriver trop tard, les droits fractionnaires peuvent ne pas voter et les actions sans instruction peuvent être traitées différemment selon les programmes. L’exposition économique ne garantit donc pas le même contrôle, les mêmes informations, les mêmes recours ou la même participation que la propriété directe inscrite au registre.
Une modification du programme, la démission du dépositaire, une radiation de la cote, la perte d’admissibilité, des sanctions, une perturbation de la conservation ou une décision de l’émetteur peuvent conduire à la cessation. Les porteurs peuvent disposer d’un délai limité pour annuler les DR et recevoir des actions ordinaires ; par la suite, le dépositaire peut vendre les titres déposés et conserver le produit net en espèces, sous réserve de la convention et du droit. Le titre, la devise, l’accès au marché, le calendrier, la fiscalité et la liquidité qui en résultent peuvent différer sensiblement de l’investissement initial.
Exemples de parité et de flux de trésorerie
On entend par shares per DR le nombre d’actions ordinaires sous-jacentes représentées par un DR. Une première formule indicative de parité est :
gross parity per DR = home share price × shares per DR × quote-currency units per home-currency unit
Supposons que l’action ordinaire se négocie à €20.00, qu’un ADR représente 2 ordinary shares et que le taux de change soit de $1.10 per euro :
gross parity per ADR = €20.00 × 2 × $1.10 per euro = $44.00
Si l’ADR se négocie à $45.10 :
gross premium = $45.10 / $44.00 - 1 = 2.50%
La prime n’est pas automatiquement exploitable. Le marché d’origine et celui des ADR peuvent ne pas être ouverts simultanément, les prix de référence peuvent être périmés, et le canal de création, le prêt de titres, la détention étrangère, les mouvements de capitaux, le règlement et la liquidité peuvent être soumis à des contraintes.
Dans un exemple de création volontairement simplifié, 1,000 ADRs représentent :
underlying shares required = 1,000 × 2 = 2,000 shares
L’écart brut aux prix indiqués est :
gross price difference = ($45.10 - $44.00) × 1,000 = $1,100
Supposons des frais d’émission indicatifs du dépositaire de $0.05 per ADR, des frais combinés de courtage et de conservation de $150, et un coût de change et de règlement de 0.30% appliqué à la valeur de parité de $44,000 :
depositary issuance fee = $0.05 × 1,000 = $50
FX and settlement cost = $44,000 × 0.30% = $132
illustrative residual before tax and borrow cost = $1,100 - $50 - $150 - $132 = $768
Il ne s’agit ni d’une recommandation de négociation ni d’un cours d’arbitrage exécutable. L’exemple omet les fourchettes acheteur-vendeur, l’impact de marché, le prêt et les rappels de titres, le financement, les impôts, les échecs ou retards de règlement, les mouvements de cours et de change, les modifications du ratio, les frais minimaux, l’admissibilité à la conservation et le risque que l’émission de DR soit indisponible.
Supposons maintenant que l’émetteur déclare un dividende de €0.80 per ordinary share. Avec deux actions par ADR :
gross local-currency dividend per ADR = €0.80 × 2 = €1.60
Au taux de $1.10 per euro :
gross converted dividend per ADR = €1.60 × $1.10 per euro = $1.76
Supposons une retenue indicative de 15.0% et des frais de distribution en espèces de $0.05 per ADR :
illustrative withholding = $1.76 × 15.0% = $0.264 per ADR
illustrative net cash distribution = $1.76 - $0.264 - $0.05 = $1.446 per ADR
La fiscalité effective dépend de l’investisseur, du pays de l’émetteur, de l’éligibilité aux avantages conventionnels, des documents, de la procédure de récupération, du type de compte, du traitement du bénéficiaire effectif et de la loi. Le taux de conversion, le calendrier, les arrondis et les frais du dépositaire peuvent également varier.
Les fluctuations des devises influent sur la parité même lorsque l’action locale progresse. Si le rendement de l’action locale est de 10.0% tandis que la devise d’origine baisse de 8.0% par rapport à la devise de cotation du DR, le rendement brut du cours converti, avant variation de la prime, distributions, coûts et impôts, est :
gross translated return = (1 + 10.0%) × (1 - 8.0%) - 1 = 1.20%
Il ne suffit pas de soustraire les deux pourcentages : le produit croisé compte. Le rendement du DR négocié peut diverger davantage, car la prime ou la décote évolue et les marchés ont des heures de clôture différentes.
Liste de contrôle
- Identifiez l’émetteur juridique du DR, l’émetteur étranger, le titre déposé, la catégorie d’actions, le dépositaire, le conservateur et le droit applicable.
- Vérifiez le symbole du DR, le CUSIP ou l’ISIN, le symbole du marché d’origine, le lieu de négociation, le système de règlement et le statut actuel du programme.
- Confirmez le nombre d’actions par DR, le traitement des fractions, les changements historiques de ratio, les divisions, les regroupements et les modifications en attente.
- Lisez le Form F-6, la convention de dépôt, le formulaire de l’ADR, le barème de frais, les modifications, les avis et les dispositions de cessation.
- Distinguez les structures sponsorisées et non sponsorisées, de Niveau I, II et III, soumises à restrictions, privées, cotées, de gré à gré et ayant cessé.
- Localisez les informations de l’émetteur dans les Forms 20-F et 6-K, les déclarations d’enregistrement, les documents du marché d’origine et le site de l’émetteur, selon le cas.
- Vérifiez les normes comptables, la devise de présentation, le calendrier fiscal, l’audit, la langue, la ponctualité et les écarts de rapprochement.
- Vérifiez si la création et l’annulation sont ouvertes, opérationnelles, économiques et licites pour l’investisseur et l’intermédiaire.
- Recalculez la parité avec le bon ratio, le bon sens de cotation de la devise, un horodatage synchronisé et le cours de la bonne catégorie d’actions.
- Incluez les fourchettes acheteur-vendeur, les frais, les impôts, la conservation, le courtage, le change, le règlement, le financement, le prêt et l’impact de marché.
- Comparez les heures de négociation, les jours fériés, les limites de cours, les cycles de règlement, les clôtures périmées, la liquidité et la profondeur du carnet d’ordres.
- Examinez les limites à la détention étrangère, les contrôles de capitaux, les sanctions, les restrictions de transfert, l’enregistrement et les seuils de déclaration.
- Retracez la déclaration du dividende, le paiement local, la retenue, la conversion de devises, le paiement du dépositaire, les frais, la récupération et l’encaissement final.
- Examinez les instructions de vote, les dates d’enregistrement, les délais, les actions sans instruction, les droits fractionnaires et le pouvoir discrétionnaire du dépositaire.
- Examinez le traitement des émissions de droits, distributions d’actions, offres publiques, fusions, scissions et biens autres que des espèces.
- Évaluez les risques opérationnels, d’insolvabilité, cybernétiques, de tenue des registres, de sous-conservation et de rapprochement du dépositaire et du conservateur.
- Lisez les conditions de radiation, de modification du ratio, de démission du dépositaire, de cessation du programme, de livraison des actions ordinaires et de vente forcée.
- Distinguez les risques liés à la société, au pays, à la devise, aux recours juridiques, à l’information, à la liquidité, à la fiscalité et à la structure du programme.
- Comparez les actions ordinaires détenues directement, les DR, les fonds et les autres voies d’accès en matière de droits, coûts, fiscalité, liquidité et conservation.
- Archivez les documents déposés, conventions, avis, ratios, cours, horodatages de change, formules, frais, hypothèses et conclusions.
Idées reçues courantes
- Un DR est juridiquement le même actif que l’action ordinaire. Il s’agit d’un titre distinct assorti de droits contractuels exercés par l’intermédiaire d’un dépositaire et d’une chaîne de conservation.
- Le Form F-6 fournit l’intégralité de l’information financière de l’émetteur. Il porte principalement sur les depositary shares et les conditions du dépôt ; les informations sur l’émetteur doivent être recherchées dans les sources réglementaires et du marché d’origine applicables.
- Une prime cotée garantit un arbitrage. Des prix non synchronisés, une conversion fermée, le prêt, le règlement, les contrôles de capitaux, les frais, les impôts et la liquidité peuvent rendre l’écart inaccessible ou non rentable.
- Un dividende en devise locale est directement converti au taux affiché à l’écran. La retenue, le calendrier et l’exécution de change du dépositaire, les frais, les arrondis, les documents et l’éligibilité à la récupération influent sur les espèces reçues.
- Les porteurs d’ADR sponsorisés ont toujours les mêmes droits de vote et sur les opérations sur titres que les actionnaires ordinaires. Les droits et leur exercice dépendent de la convention, du droit, de l’avis, des délais, de la faisabilité et du processus du dépositaire.
Sujets connexes
Sources
- U.S. Securities and Exchange Commission : structure des ADR, programmes sponsorisés et non sponsorisés, niveaux des programmes, frais, information et considérations pour les investisseurs.
- Investor.gov : ratios d’actions des DR, accès aux actions ordinaires et risques liés à l’information internationale, aux devises, aux coûts, à la liquidité, au fonctionnement du marché et aux recours juridiques.
- U.S. Securities and Exchange Commission : éligibilité au Form F-6, droits de retrait, conventions de dépôt, formulaires d’ADR, barèmes de frais et communications aux porteurs.
- U.S. Securities and Exchange Commission : Forms 20-F et 6-K, information des émetteurs privés étrangers, niveaux d’ADR et informations limitées sur l’émetteur contenues dans le Form F-6.
- U.S. Securities and Exchange Commission : différences contractuelles et de droits des investisseurs entre les dispositifs d’ADR sponsorisés et non sponsorisés.
- Les Forms F-6, conventions de dépôt, barèmes de frais, rapports de l’émetteur et avis propres au programme restent nécessaires pour connaître le ratio, les droits, les coûts et les mécanismes de cessation effectifs.