교육 목적으로만 제공되며 투자 조언이 아닙니다. 투자로 손실이 발생할 수 있습니다.
직접 답변
배당 무관련 이론은 Modigliani-Miller의 이상적 시장 가정이 성립하고 투자정책이 고정되어 있다면, 가치를 배당으로 지급할지 사내에 유보할지 선택하는 것만으로는 주주의 부나 기업가치가 달라지지 않는다는 이론입니다.
이 주장은 특정 조건 아래에서만 성립합니다. 관련 세금, 거래비용이나 발행비용, 정보 비대칭, 대리인 갈등, 자금조달 제약이 없는 완전자본시장을 전제합니다. 증권은 공정하게 가격이 매겨지고, 투자자는 자유롭게 거래할 수 있으며, 배당정책은 회사의 투자나 영업현금흐름을 바꾸지 않아야 합니다.
이 이론은 배당이 실재하지 않는다거나, 배당 결정에 아무런 정보가 없다거나, 현실의 배당정책이 언제나 중요하지 않다는 뜻이 아닙니다. 가치가 변한다면 어떤 가정이 깨졌는지, 어떤 투자 결정이나 자금조달 결과가 달라졌는지, 또는 어떤 시장 마찰이 변화를 일으켰는지 확인하기 위한 기준을 제공합니다.
등가관계가 성립하는 원리
현금배당은 회사의 자산을 소유주에게 이전합니다. 배당 직후 회사의 현금은 줄고 주주 개인의 현금은 늘어납니다. 다른 모든 조건이 같다면 다음 관계가 성립합니다.
shareholder wealth = market value of shares + cash distribution received
회사가 현금을 유보할 때 투자자는 주식 일부를 팔아 필요한 현금을 직접 만들 수 있습니다. 회사가 현금을 지급할 때는 배당금을 재투자할 수 있습니다. 마찰이 없는 기준 상황에서는 이런 거래를 통해 총부를 바꾸지 않고도 투자자가 원하는 소비 시점을 구현할 수 있습니다.
투자정책은 고정되어야 합니다. 배당 때문에 양의 순현재가치 프로젝트를 포기하거나, 비싼 조건으로 차입하거나, 저평가된 증권을 발행해야 한다면 가치는 달라질 수 있습니다. 반대로 잉여현금을 지급함으로써 음의 순현재가치 투자를 막거나 다른 대리인 비용을 줄인다면 가치가 생길 수도 있습니다. 각 경우에 가치를 움직이는 요인은 ‘배당’이라는 명칭에 대한 기계적 선호가 아니라 투자, 자금조달, 정보 또는 지배구조 결과의 변화입니다.
배당받을 권리가 주식에서 분리되므로 배당락일 전후에 시장가격이 조정될 수 있습니다. 다만 관측된 가격 하락 폭이 배당금과 정확히 같을 필요는 없습니다. 새로운 정보, 시장 전반의 움직임, 세금, 거래 마찰, 특별 분배 규칙도 가격에 영향을 줍니다.
주주 부와 자금조달의 연결 예시
어떤 회사에 1.0m shares가 있고, 영업자산과 현금의 합산 가치가 US$10.0m이며, 부채는 없고, 가치와 비용이 같은 고정 투자 수요 US$1.0m가 있다고 가정합니다. 배당 전 주당가치는 다음과 같습니다.
US$10.0m / 1.0m shares = US$10.00 per share
사례 1: 유보 후 투자
회사는 US$1.0m를 유보하여 투자자금을 댑니다. 100 shares를 보유한 주주의 부는 다음과 같습니다.
100 x US$10.00 = US$1,000
주주가 US$100의 현금을 원한다면 10 shares를 공정한 US$10.00 가격에 팔 수 있습니다.
10 x US$10.00 = US$100 homemade dividend
이후 보유하는 90 shares의 가치는 다음과 같습니다.
90 x US$10.00 = US$900 remaining share value
총부는 그대로입니다.
US$100 cash + US$900 shares = US$1,000
사례 2: 현금을 지급하고 보충하지 않음
회사가 US$1.0m를 지급하면 주당 배당금은 다음과 같습니다.
US$1.0m / 1.0m shares = US$1.00 dividend per share
다른 조건이 같다면 배당 후 자기자본가치는 다음과 같습니다.
US$10.0m - US$1.0m = US$9.0m
US$9.0m / 1.0m shares = US$9.00 per share
같은 주주의 부는 다음과 같습니다.
100 x US$9.00 + US$100 dividend = US$1,000 total wealth
사례 3: 현금을 지급하고 투자정책을 유지
회사가 여전히 US$1.0m를 투자하려면 배당 후의 공정한 가격으로 신주를 발행해 자금을 보충할 수 있습니다. 발행비용을 무시하면 다음과 같습니다.
US$1.0m / US$9.00 = 111,111.11 new shares
신주 발행 후 총자기자본은 US$10.0m, 총주식 수는 1,111,111.11 shares입니다.
US$10.0m / 1,111,111.11 shares = US$9.00 per share
기존 주주가 보유한 주식의 가치는 US$9.0m이고, 이미 US$1.0m의 현금을 받았습니다.
US$9.0m old-share value + US$1.0m dividend = US$10.0m
외부 자금조달에 비용이 들면 이 등가관계는 기계적으로 깨집니다. 발행비용이 3.00%일 때 순수입 US$1.0m를 조달하려면 필요한 총발행액은 다음과 같습니다.
US$1.0m / (1 - 3.00%) = US$1.0309m gross issuance
이 추가비용은 실제 시장 마찰입니다. 유보현금을 배당이라고 다시 부르는 행위만으로 가치가 창출되거나 소멸하는 것은 아닙니다.
검토 목록과 현실의 시장 마찰
- 이론의 결론을 적용하기 전에 그 전제를 명시합니다.
- 배당정책의 효과만 분리할 때는 영업정책과 투자정책을 고정합니다.
- 배당을 대가 없이 더해지는 추가수익으로 보지 말고 현금, 자기자본, 자금조달과 대사합니다.
- 배당선언일, 주주명부 기준일, 배당락일, 지급일을 구분합니다.
- 배당락에 따른 가격 하락을 반드시 관측되는 실제 움직임이 아니라 ‘다른 조건이 같은 경우’의 관계로 봅니다.
- 배당과 자본이득에 대한 투자자 단계의 세금을 과세시점과 취득원가 영향까지 포함해 비교합니다.
- 자가배당을 비교할 때 중개수수료, 매수·매도 호가 차이, 단주, 배당재투자제도의 마찰을 포함합니다.
- 배당 후 외부 자금조달을 한다면 인수, 법률, 상장, 저가발행 비용을 추정합니다.
- 정보 비대칭이 신주 발행을 특히 비싸게 만들거나 경영진의 가치 판단을 알리는 신호가 되는지 검토합니다.
- 배당 변경이 전달하는 정보와 현금 이전 자체를 구분합니다.
- 배당이 비효율적 투자, 과도한 사업 확장 또는 경영진의 잉여 유동성을 줄이는지 검증합니다.
- 반대 위험도 검증합니다. 배당은 양의 순현재가치 투자, 재무적 회복력 또는 부채 축소를 위축시킬 수 있습니다.
- 부채약정, 법정자본, 규제자본, 지급능력, 유동성 제약을 검토합니다.
- 정기배당, 특별배당, 자사주 매입, 부채상환, 재투자를 서로 경쟁하는 현금 사용처로 비교합니다.
- 자사주 매입액을 실제 소각주식, 임직원 대상 발행, 옵션 행사, 희석과 대사합니다.
- 세금, 소득수요, 투자지침 또는 거래수요가 서로 다른 주주집단을 파악합니다.
- 지배주주와 소수주주가 같은 경제적 대우를 받는지 검토합니다.
- 외환통제, 원천징수, 제재, 수탁, 국경 간 지급 마찰을 평가합니다.
- 영업현금 창출부터 배당, 외부 자금조달, 기말 재무상태표 여력까지 전체 연결 구조를 추적합니다.
- 배당 여부나 배당수익률만으로 평가하지 말고 총자본배분 가치로 경영진을 판단합니다.
흔한 오해
- “이 이론은 배당이 절대로 중요하지 않다고 증명한다.” 엄격한 전제와 고정된 투자정책 아래에서 등가관계를 증명할 뿐입니다. 현실의 마찰은 배당의 결과를 중요하게 만들 수 있습니다.
- “배당은 주가에 더해지는 추가 부이다.” 배당을 지급한 회사에서 현금이 빠져나가므로 다른 조건이 같다면 자기자본가치가 조정됩니다.
- “자가배당은 회사 배당과 언제나 똑같다.” 세금, 거래비용, 주식의 불가분성, 시점, 투자자 제약으로 인해 차이가 생길 수 있습니다.
- “현금을 유보하면 언제나 성장과 가치가 더 커진다.” 자금이 충분한 위험조정수익률로 운용되거나 가치 있는 유연성을 보존할 때만 유보가 가치를 만듭니다.
- “높은 배당은 지배구조가 우수하다는 증거이다.” 배당은 대리인 비용을 줄일 수 있지만, 재투자 기회 부족, 차입을 통한 배당, 과소투자 또는 지속 불가능한 정책을 가릴 수도 있습니다.