교육 목적으로만 제공되며 투자 조언이 아닙니다. 투자로 손실이 발생할 수 있습니다.
직접 답변
할인율은 미래 현금흐름을 현재가치로 환산할 때 사용하는 요구수익률입니다.
present value = future cash flow / (1 + discount rate)^t
할인율에는 화폐의 시간가치와 평가 대상 청구권에 관련된 불확실성에 대해 요구되는 보상이 반영됩니다. 할인율은 분석을 위한 입력값이지, 특정 회사에 대해 외부에서 공표하는 보편적인 단일 수치가 아닙니다.
할인율은 현금흐름과 일치해야 합니다.
- 기업잉여현금흐름(FCFF)은 타인자본과 자기자본 모두에 귀속되므로 일반적으로 가중평균자본비용(WACC)으로 할인합니다.
- 자기자본잉여현금흐름(FCFE), 배당금, 그 밖에 주주에게만 귀속되는 현금흐름은 일반적으로 자기자본비용으로 할인합니다.
- 계약상 부채 현금흐름에는 만기, 통화, 변제순위, 유동성, 신용위험과 일치하는 이자율이 필요합니다. 회사의 WACC가 자동으로 적합한 것은 아닙니다.
할인율이 높을수록 현재가치는 낮아지고, 먼 미래의 현금흐름일수록 그 영향이 큽니다. 이러한 듀레이션 효과 때문에 먼 미래의 성장이나 계속가치가 가치평가의 대부분을 차지할수록 할인율에 특히 민감합니다.
할인율 구성 방법
단순한 고정 연이율을 사용하는 경우에는 각 현금흐름을 발생 시점에 맞춰 할인합니다. 실무에서는 무위험이자율이나 위험 프리미엄이 만기에 따라 크게 달라진다면 단일 할인율보다 기간구조를 적용하는 편이 적절할 수 있습니다.
자본자산가격결정모형(CAPM)을 이용한 자기자본비용의 예시 산식은 다음과 같습니다.
cost of equity = risk-free rate + beta x equity risk premium
CAPM의 베타는 이 모형에서 체계적 시장위험에 대한 노출을 나타내며, 회사 고유의 모든 위험을 포괄하는 지표가 아닙니다. 추가 조정을 할 수는 있지만 규모, 국가, 유동성, 회사 고유 위험 프리미엄은 각각 별도의 근거가 있어야 하며, 현금흐름 시나리오에 이미 반영된 하방위험을 중복 계산해서는 안 됩니다.
세후 WACC의 예시 산식은 다음과 같습니다.
WACC = equity weight x cost of equity + debt weight x pre-tax cost of debt x (1 - tax rate)
가중치는 회계상 장부가액을 기계적으로 사용하는 것이 아니라 일반적으로 관련 시장가치 또는 목표 자본구조를 반영해야 합니다. 부채의 세금 조정 역시 이자비용의 절세효과를 실제로 활용할 수 있는지, 그리고 현금흐름 모형과 일관되는지에 따라 달라집니다.
다음의 일관성 원칙이 핵심입니다.
- 명목 현금흐름에는 명목 할인율을, 실질 현금흐름에는 실질 할인율을 사용합니다.
- 통화마다 인플레이션, 국가 조건, 무위험 수익률 곡선이 다르므로 할인율과 현금흐름의 통화를 일치시킵니다.
- 세후 현금흐름에는 세후 기준과 일치하는 할인율을 사용하며 세전 모형과 세후 모형을 임의로 혼용하지 않습니다.
- 할인율은 현금흐름의 청구권 성격, 듀레이션, 레버리지 가정, 그리고 전망에 이미 반영된 위험과 일치해야 합니다.
DCF 계산 예시
예시 회사의 자기자본 시장가치가 US$800m이고 부채가 US$200m이면 자본 가중치는 80% equity와 20% debt입니다. 분석가가 4.00%의 무위험이자율, 1.20의 베타, 5.00%의 주식 위험 프리미엄을 사용한다고 가정합니다.
4.00% + 1.20 x 5.00% = 10.00% cost of equity
세전 타인자본비용이 6.00%이고 모형의 세율이 25.00%라면 예시 WACC는 다음과 같습니다.
80% x 10.00% + 20% x 6.00% x (1 - 25.00%) = 8.90% WACC
이제 1년 차부터 5년 차까지의 명목·세후·미국 달러 기준 FCFF를 각각 US$20m, US$30m, US$40m, US$50m, US$60m이라고 가정합니다. 8.90%로 할인한 합계 현재가치는 다음과 같습니다.
US$20m / 1.089^1 + US$30m / 1.089^2 + US$40m / 1.089^3 + US$50m / 1.089^4 + US$60m / 1.089^5 = US$149.36m
고정성장 계속가치 모형에서 영구성장률을 3.00%로 가정하면 6년 차 FCFF는 다음과 같습니다.
US$60m x (1 + 3.00%) = US$61.80m year-6 FCFF
5년 말의 계속가치는 다음과 같습니다.
US$61.80m / (8.90% - 3.00%) = US$1,047.46m terminal value
그 계속가치를 현재로 할인하면 다음과 같습니다.
US$1,047.46m / 1.089^5 = US$683.91m present value of terminal value
따라서 예시 기업가치는 다음과 같습니다.
US$149.36m + US$683.91m = US$833.27m enterprise value
계속가치 부분은 기업가치의 82.08%를 차지하므로 가정의 작은 변화도 중요합니다. 같은 현금흐름과 3.00%의 성장률을 유지할 때 8.00%의 할인율은 약 US$994.78m, 10.00%의 할인율은 약 US$692.62m의 결과를 냅니다.
US$692.62m / US$994.78m - 1 = -30.38%
이는 민감도 분석일 뿐, 어느 할인율이 옳다는 증거가 아닙니다. 고정성장 공식은 할인율이 영구성장률보다 높아야 하며 안정적이고 지속 가능한 상태를 가정합니다.
검토 체크리스트와 모형 위험
- 가치평가 대상이 기업가치, 자기자본가치, 부채, 리스 또는 그 밖의 특정 청구권인지 정의합니다.
- 다른 체계를 사용하는 근거가 명시되지 않았다면 FCFF에는 WACC를, 주주에게만 귀속되는 현금흐름에는 자기자본비용을 대응시킵니다.
- 연말, 연중, 정확한 날짜 또는 기타 방식 중 어떤 시점 가정을 사용하는지 확인합니다.
- 현금흐름의 듀레이션과 통화에 일치하는 무위험 수익률 곡선과 만기를 사용합니다.
- 현재 현물이자율 곡선, 과거 평균, 미래 이자율 전망을 구분합니다.
- 주식 위험 프리미엄의 출처, 기준일, 지역 및 과거치·내재치·설문치 중 어느 것인지 확인합니다.
- 공개한 기간과 빈도로 베타를 추정하고, 비교기업을 사용했다면 레버리지 제거 및 재조정 과정을 설명합니다.
- 재무상태표의 장부가액을 기본값으로 삼지 말고 시장가치 또는 합리적인 목표 자본 가중치를 사용합니다.
- 중요한 경우 리스, 우선주, 비지배지분 또는 그 밖의 자금조달 청구권을 일관되게 포함합니다.
- 오래된 표면금리가 아니라 발행자의 한계 차입위험, 만기, 변제순위, 통화에 타인자본비용을 맞춥니다.
- 절세효과를 실제로 활용할 수 있고 전망의 세금 처리와 일관되는 범위에서만 세금효과를 적용합니다.
- 명목 현금흐름은 명목 할인율과, 실질 현금흐름은 실질 할인율과 짝지어 사용합니다.
- 현금흐름과 할인율의 통화를 일치시키고 국가위험을 기계적으로 중복 반영하지 않습니다.
- 기대 시나리오 현금흐름과 위험 프리미엄 조정을 분리하여 같은 하방위험을 두 번 반영하지 않습니다.
- 사업, 레버리지 또는 위험이 시간에 따라 크게 변한다면 기간구조나 복수 할인율의 사용을 검토합니다.
- 영구성장률은 할인율보다 낮고 관련 경제 규모에 비추어 경제적으로 지속 가능한 수준이어야 합니다.
- 기업가치 배수와 자기자본가치 배수를 혼용하지 않으면서 출구배수법으로 계속가치를 교차 검증합니다.
- 전체 가치 중 명시적 예측기간과 계속기간에서 발생하는 비중을 각각 보고합니다.
- 하나의 정밀한 값만 제시하지 말고 할인율과 계속성장률에 대한 2차원 민감도 표를 작성합니다.
- 주가와 비교하기 전에 부채, 현금, 비지배지분, 우선청구권, 투자자산 및 기타 조정을 통해 기업가치에서 자기자본가치로 조정합니다.
흔한 오해
- “할인율은 중앙은행 정책금리다.” 정책금리와 국채 수익률은 무위험이자율 입력값에 영향을 줄 수 있지만 요구수익률에는 만기, 주식, 신용, 유동성, 국가 및 그 밖의 관련 프리미엄도 포함될 수 있습니다.
- “WACC는 회사의 모든 현금흐름에 적합한 할인율이다.” WACC는 일반적으로 모든 자본 제공자에게 귀속되는 영업 현금흐름에 대응하며 원리금 상환, 배당 또는 주주에게만 귀속되는 현금흐름에는 대응하지 않습니다.
- “전망 위험이 높으면 언제나 현금흐름을 낮추면서 할인율도 높여야 한다.” 일관된 체계 없이 두 가지를 함께 적용하면 같은 불확실성을 중복 계산할 수 있습니다.
- “회사의 현재 자본구조는 할인율을 절대 바꾸지 않는다.” 레버리지는 청구권 위험, 자본 가중치, 타인자본비용, 세금효과에 영향을 주며 시간에 따라 적절한 할인율을 바꿀 수 있습니다.
- “수학적으로 정밀한 DCF는 객관적인 가치를 산출한다.” 산술은 정확할 수 있지만 현금흐름, 프리미엄, 베타, 자본구조, 계속가치 가정에는 여전히 불확실성이 남습니다.