Теория нерелевантности дивидендов: предпосылки, мосты благосостояния и реальные ограничения

Разберитесь в теории нерелевантности дивидендов Модильяни-Миллера, самодельных дивидендах, благосостоянии после экс-дивидендной даты, внешнем финансировании и факторах, из-за которых политика выплат имеет значение.

Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.

Краткий ответ

Теория нерелевантности дивидендов утверждает, что при идеальных рыночных предпосылках Модильяни-Миллера и неизменной инвестиционной политике выбор между выплатой стоимости в виде дивидендов и ее удержанием сам по себе не меняет ни благосостояние акционеров, ни стоимость компании.

Это условный вывод. Он опирается на идеальный рынок без значимых налогов, транзакционных и эмиссионных издержек, информационной асимметрии, агентских конфликтов и финансовых ограничений; ценные бумаги оцениваются справедливо, инвесторы могут свободно торговать, а политика выплат не меняет инвестиции или операционные денежные потоки компании.

Теория не утверждает, что дивиденды нереальны, решения о выплатах не несут информации или политика выплат никогда не имеет значения на практике. Это контрольный ориентир: если стоимость меняется, нужно определить, какая предпосылка, инвестиционное решение, финансовое последствие или рыночное трение вызвали изменение.

Как работает эквивалентность

Денежный дивиденд передает актив от компании ее владельцам. Сразу после выплаты у компании меньше денежных средств, а у акционеров больше личных денежных средств. При прочих равных:

shareholder wealth = market value of shares + cash distribution received

Если компания удерживает денежные средства, инвестор может самостоятельно создать выплату, продав часть акций; если компания выплачивает дивиденд, инвестор может реинвестировать его. В идеальной модели без рыночных трений эти операции воспроизводят желаемое инвестором потребление без изменения совокупного благосостояния.

Инвестиционная политика должна оставаться неизменной. Если из-за дивиденда компания отказывается от проекта с положительной чистой приведенной стоимостью, берет дорогой заем или выпускает недооцененные ценные бумаги, стоимость может измениться. И наоборот, распределение избыточных денежных средств может создавать стоимость, если предотвращает инвестиции с отрицательной чистой приведенной стоимостью или иные агентские издержки. В каждом случае причиной выступает изменение инвестиционного, финансового, информационного или управленческого результата, а не механическое предпочтение самого слова «дивиденд».

Рыночная цена может скорректироваться около экс-дивидендной даты, поскольку право на выплату отделяется от акции. Валовой спад цены не обязан в точности равняться дивиденду: на наблюдаемую цену также влияют новые сведения, общерыночные движения, налоги, торговые трения и специальные правила распределения.

Пример моста благосостояния и финансирования

Предположим, у компании 1.0m shares, совокупная стоимость операционных активов и денежных средств равна US$10.0m, долга нет, а фиксированная потребность в инвестициях составляет US$1.0m, причем стоимость инвестиции равна ее затратам. До любой выплаты:

US$10.0m / 1.0m shares = US$10.00 per share

Сценарий 1: удержать и инвестировать

Компания удерживает US$1.0m и финансирует инвестицию. Благосостояние владельца 100 shares равно:

100 x US$10.00 = US$1,000

Если владельцу нужно US$100 денежных средств, он может продать 10 shares по справедливой цене US$10.00:

10 x US$10.00 = US$100 homemade dividend

После этого у него остается 90 shares стоимостью:

90 x US$10.00 = US$900 remaining share value

Совокупное благосостояние сохраняется:

US$100 cash + US$900 shares = US$1,000

Сценарий 2: распределить денежные средства и не возмещать их

Компания выплачивает US$1.0m, то есть:

US$1.0m / 1.0m shares = US$1.00 dividend per share

При прочих равных стоимость собственного капитала после выплаты равна:

US$10.0m - US$1.0m = US$9.0m

US$9.0m / 1.0m shares = US$9.00 per share

У того же акционера будет:

100 x US$9.00 + US$100 dividend = US$1,000 total wealth

Сценарий 3: распределить денежные средства и сохранить инвестиционную политику

Если компания все же осуществляет инвестицию в размере US$1.0m, она может привлечь замещающий собственный капитал по справедливой цене после выплаты. Без учета эмиссионных издержек:

US$1.0m / US$9.00 = 111,111.11 new shares

После выпуска этих акций совокупный собственный капитал в размере US$10.0m распределен между 1,111,111.11 shares:

US$10.0m / 1,111,111.11 shares = US$9.00 per share

Стоимость акций прежних акционеров равна US$9.0m, а полученные ими денежные средства составляют US$1.0m:

US$9.0m old-share value + US$1.0m dividend = US$10.0m

Если внешнее финансирование обходится дорого, эта эквивалентность механически нарушается. При эмиссионных издержках 3.00% для получения чистых US$1.0m необходимо привлечь валовые поступления в размере:

US$1.0m / (1 - 3.00%) = US$1.0309m gross issuance

Дополнительные затраты представляют собой реальное трение; стоимость не создается и не уничтожается просто из-за того, что удержанные денежные средства переименованы в дивиденд.

Контрольный список и реальные рыночные трения

Сформулируйте предпосылки теоремы, прежде чем использовать ее вывод.
Считайте операционную и инвестиционную политику неизменной, когда выделяете влияние политики выплат.
Сверяйте дивиденды с денежными средствами, собственным капиталом и финансированием, а не считайте их бесплатной дополнительной доходностью.
Различайте даты объявления, составления реестра, экс-дивидендную дату и дату выплаты.
Рассматривайте падение цены в экс-дивидендную дату как зависимость при прочих равных, а не как гарантированное наблюдаемое движение.
Сопоставляйте налоги инвестора на дивиденды и прирост капитала, включая влияние сроков и налоговой базы.
Учитывайте брокерские комиссии, спред между ценами покупки и продажи, невозможность дробления акций и трения планов реинвестирования при сравнении самодельных дивидендов.
Оценивайте затраты на андеррайтинг, юридическое сопровождение, листинг и недооценку, если после дивидендов привлекается внешнее финансирование.
Проверяйте, делает ли информационная асимметрия выпуск новых акций особенно дорогим или сигнализирует ли он об оценке руководством справедливой стоимости.
Отделяйте информацию, которую передает изменение дивиденда, от самого денежного перевода.
Проверяйте, сокращает ли выплата расточительные инвестиции, чрезмерную экспансию или избыток денежных средств под контролем руководства.
Проверяйте противоположный риск: выплата может вытеснить инвестиции с положительной чистой приведенной стоимостью, финансовую устойчивость или погашение долга.
Анализируйте долговые ковенанты, требования к юридическому и регулятивному капиталу, платежеспособности и ликвидности.
Сравнивайте регулярные и специальные дивиденды, обратный выкуп, погашение долга и реинвестирование как конкурирующие направления использования денежных средств.
Сверяйте затраты на обратный выкуп с фактически погашенными акциями, выпусками для сотрудников, исполнением опционов и размыванием долей.
Выявляйте группы акционеров с различными налоговыми, доходными, мандатными или транзакционными потребностями.
Оценивайте, получают ли контролирующие и миноритарные акционеры одинаковый экономический результат.
Учитывайте валютные ограничения, удерживаемые налоги, санкции, кастодиальные и трансграничные платежные трения.
Прослеживайте полный мост от генерации операционных денежных средств до выплат, внешнего финансирования и итоговой емкости баланса.
Оценивайте руководство по совокупной стоимости распределения капитала, а не только по наличию дивиденда или его доходности.

Распространенные заблуждения

«Теория доказывает, что дивиденды никогда не имеют значения». Она доказывает эквивалентность при жестких предпосылках и неизменной инвестиционной политике; реальные трения могут сделать последствия выплат существенными.
«Дивиденд — это дополнительное благосостояние сверх цены акции». Компания лишается денежных средств, поэтому при прочих равных стоимость собственного капитала корректируется.
«Самодельные дивиденды всегда идентичны дивидендам компании». Налоги, торговые издержки, неделимость акций, сроки и ограничения инвестора могут приводить к различиям.
«Удержание денежных средств всегда создает больше роста и стоимости». Удержание создает стоимость, только если капитал размещается с достаточной доходностью с учетом риска или сохраняет ценную гибкость.
«Высокий дивиденд доказывает качество корпоративного управления». Выплата может сокращать агентские издержки, но также может скрывать слабые возможности реинвестирования, финансируемые долгом выплаты, недостаточные инвестиции или неустойчивую политику.