Relação preço/vendas: múltiplos de receita, margens e estrutura de capital

Somente para fins educacionais; não constitui recomendação nem aconselhamento de investimento. Investir pode causar perdas.

Resposta direta

A relação preço/vendas (P/S) compara o valor de mercado do capital ordinário com a receita da empresa:

P/S = valor de mercado das ações ordinárias ÷ receita

A forma equivalente por ação é preço por ação ÷ receita por ação, mas somente quando as definições das ações e as datas coincidem. Use as ações atualmente em circulação na data de avaliação, excluindo ações em tesouraria, e não a média ponderada de ações básicas ou diluídas usada para o LPA. Uma variante totalmente diluída deve identificar e tratar de forma consistente opções, unidades de ações restritas, conversíveis, recursos presumidos do exercício e os ajustes correspondentes no numerador.

O P/S costuma ser usado quando os lucros são negativos ou temporariamente instáveis, mas é indefinido com receita zero e não tem o significado econômico usual com receita negativa. Receita não é fluxo de caixa nem pertence integralmente aos acionistas. Funcionários, fornecedores, impostos, investimentos de capital, credores e outros direitos devem ser atendidos antes que o valor chegue ao patrimônio ordinário.

P/S não é padronizado pelo GAAP. A linha de receita é regida por padrões contábeis, enquanto o numerador, o período, o tratamento de diluição e os ajustes do múltiplo são escolhas do analista que devem ser declaradas.

Valor do capital próprio versus operações empresariais

O P/S coloca o valor do patrimônio sobre uma medida operacional gerada por ativos financiados com dívida e patrimônio. Também pode comparar o patrimônio ordinário da controladora com a receita consolidada que inclui 100% de uma controlada não integral, de modo que uma participação não controladora relevante cria outro desalinhamento. Caixa, alavancagem e estrutura societária podem fazer negócios equivalentes apresentarem índices P/S diferentes. Um múltiplo relacionado é:

EV/Vendas = valor da firma ÷ receita

O VE/Vendas pode melhorar a comparabilidade da estrutura de capital, mas apenas se o valor da firma (enterprise value) incluir consistentemente dívida, ações preferenciais, interesses minoritários, ajustamentos de caixa, locações, pensões e outros créditos relevantes para a análise. Nenhum dos rácios corrige a fraca comparabilidade das receitas.

A receita pode diferir economicamente devido a:

• apresentação bruta versus líquida quando uma empresa atua como principal ou agente;
• vendas de produtos versus comissões, assinaturas, uso, publicidade ou valores de repasse;
• aquisições, desinvestimentos, câmbio, modificações contratuais, reembolsos e contraprestações variáveis;
• receita diferida e caixa arrecadado antes da receita contábil;
• crescimento orgânico versus crescimento adquirido e alterações nos períodos fiscais.

Leia sempre as políticas de reconhecimento de receitas, desagregação, saldos contratuais, obrigações de desempenho restantes quando divulgadas, concentração de clientes e dados de segmento.

O mesmo P/S pode ocultar modelos econômicos diferentes

A Empresa A e a Empresa B têm, cada uma, valor de mercado do patrimônio de USD 5bn e receita dos últimos doze meses de USD 1bn; portanto, ambas são negociadas a 5× P/S.

Com a fórmula simplificada EV = valor do patrimônio + dívida - caixa, A tem EV de USD 4,5bn e negocia a 4.5× EV/Sales; B tem EV de USD 6,5bn e negocia a 6.5× EV/Sales. O mesmo P/S ocultou diferenças de margem e financiamento.

Para a análise de sensibilidade, suponha que a receita de A cresça 20%, para USD 1,2bn, enquanto o valor do patrimônio permanece em USD 5bn: o P/S projetado cai para 4.17×. Se, em vez disso, o valor do patrimônio subir para USD 6bn, o P/S projetado permanecerá em 5×. O múltiplo não se comprime automaticamente porque a receita cresce; o preço, a emissão de ações e as previsões também mudam.

Lista de verificação de cálculo e comparação

• Fixar a data de avaliação e calcular o valor de mercado acionário a partir das classes de ações, preços e ações em circulação atuais corretos.
• Gerar receitas dos últimos doze meses a partir de registros comparáveis ​​ou usar uma previsão claramente datada; não anualize mecanicamente um trimestre sazonal.
• Reconcilie separadamente os instrumentos dilutivos. A média ponderada de ações diluídas usada para o LPA mede um período, não a quantidade atual totalmente diluída; defina expressamente o tratamento de opções, unidades de ações restritas, conversíveis e recursos presumidos do exercício.
• Compare P/S e EV/Sales, explicando dívida, caixa, ações preferenciais, participações minoritárias, conversíveis, arrendamentos e ajustes de pensões.
• Normalizar aquisições, desinvestimentos, alterações cambiais, alterações no exercício fiscal e operações descontinuadas, mantendo ao mesmo tempo uma ponte para a receita reportada.
• Compare margem bruta, margem operacional, margem de fluxo de caixa livre, compensação de ações, custo de aquisição de clientes, rotatividade, retenção e necessidades de reinvestimento.
• Testar o crescimento da receita juntamente com a trajetória da margem, diluição, necessidades de financiamento e taxa de desconto; o alto crescimento que destrói a margem de contribuição pode reduzir o valor.
• Utilizar modelos de negócios e contabilidade de receitas comparáveis. Um mercado que reporta o valor bruto da transação não é diretamente comparável com outro que regista apenas a sua comissão como receita.

O P/S pode ser útil para empresas em fase inicial ou cíclicas quando os lucros não são informativos, mas o lucro bruto negativo, a deterioração da economia unitária, a alavancagem excessiva ou a diluição recorrente podem fazer de um índice baixo um alerta, não uma pechincha.

Erros comuns

• “A receita não pode ser influenciada nem exige estimativas.” O momento, a contraprestação variável, as avaliações de principal e agente, as devoluções e os termos contratuais afetam o reconhecimento.
• “Uma empresa sem lucros é barata se o P/S for baixo.” A receita pode nunca se converter em margem sustentável ou fluxo de caixa.
• “A empresa com P/S mais baixo é a melhor.” A qualidade do crescimento, as margens, as necessidades de capital, a alavancagem, a diluição e o risco diferem.
• “P/S e EV/Vendas são intercambiáveis.” Seus numeradores representam direitos diferentes sobre o capital.
• “O preço da ação dividido pela receita por ação diluída sempre corresponde ao P/S baseado no valor de mercado.” As definições de ações atuais e de média ponderada podem ser diferentes.
• “O crescimento da receita reduz automaticamente o P/S.” O valor de mercado e a contagem de ações podem mudar e as previsões podem já estar precificadas.

Tópicos relacionados

• Capitalização de Mercado
• Valor Empresarial
• Margem Bruta

Fontes oficiais

• Guia para iniciantes em demonstrações financeiras - SEC (Securities and Exchange Commission, órgão regulador do mercado de valores mobiliários dos Estados Unidos)
• Como ler um 10-K/10-Q - SEC Investor.gov
• Reconhecimento de receita - FASB
• Medidas financeiras não GAAP - SEC