Коэффициент цена/выручка: мультипликаторы, маржа и структура капитала

Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.

Краткий ответ

Коэффициент цена/выручка (P/S) сравнивает рыночную стоимость обыкновенных акций с выручкой компании:

P/S = рыночная капитализация обыкновенных акций ÷ выручка

Эквивалентная форма на акцию — цена акции ÷ выручка на акцию, но только при совпадении определений акций и дат. Используйте количество акций в обращении на дату оценки, исключая казначейские акции, а не средневзвешенное количество базовых или разводненных акций для расчета прибыли на акцию. Полностью разводненный вариант должен явно и последовательно учитывать опционы, ограниченные фондовые единицы, конвертируемые инструменты, предполагаемые поступления от исполнения и связанные корректировки числителя.

P/S часто применяют при отрицательной или временно нестабильной прибыли, однако при нулевой выручке коэффициент не определен, а при отрицательной не имеет обычного экономического смысла. Выручка не является денежным потоком и не принадлежит полностью акционерам. До поступления стоимости владельцам обыкновенных акций нужно оплатить труд, поставки, налоги, капитальные затраты, требования кредиторов и другие обязательства.

P/S не стандартизирован GAAP. Выручка регулируется стандартами учета, а числитель, период, метод учета разводнения и корректировки мультипликатора выбирает аналитик и должен раскрывать этот выбор.

Стоимость собственного капитала по сравнению с деятельностью предприятия

P/S сопоставляет стоимость собственного капитала с операционным показателем, создаваемым активами, которые финансируются долгом и собственным капиталом. Кроме того, капитал владельцев обыкновенных акций материнской компании может сравниваться с консолидированной выручкой, включающей 100% выручки дочерней компании, которой владеют не полностью; существенная неконтролирующая доля создает еще одно несоответствие. Поэтому денежные средства, долговая нагрузка и структура собственности могут приводить к разным P/S у в остальном одинаковых компаний. Связанный мультипликатор:

EV/Выручка = стоимость предприятия ÷ выручка

EV/Выручка может улучшить сопоставимость структуры капитала, но лишь при последовательном включении в стоимость предприятия долга, привилегированных акций, неконтролирующих долей, денежных корректировок, аренды, пенсионных обязательств и других значимых требований. Ни один коэффициент не устраняет несопоставимость выручки.

Экономическое содержание выручки может различаться из-за:

• отражения выручки на валовой или чистой основе в зависимости от того, выступает компания принципалом или агентом;
• продажи продуктов в сравнении с комиссионными, подписками, использованием, рекламой или сквозными суммами;
• приобретений, продажи активов, валютных эффектов, изменений договоров, возвратов и переменного возмещения;
• договорных обязательств и денежных средств, полученных до признания выручки;
• органический рост по сравнению с приобретенным, а также изменения в финансовых периодах.

Всегда читайте политику признания выручки, дезагрегацию, остатки по контрактам, оставшиеся обязанности к исполнению, если они раскрыты, концентрацию клиентов и данные по сегментам.

Одинаковый P/S может скрывать разные бизнес-модели

Рыночная стоимость капитала компаний A и B равна $5bn, а выручка за последние двенадцать месяцев — $1bn, поэтому обе торгуются по 5× P/S.

По упрощенной формуле EV = стоимость капитала + долг - денежные средства EV компании A равна $4.5bn, а мультипликатор — 4.5× EV/Sales; EV компании B равна $6.5bn, а мультипликатор — 6.5× EV/Sales. Один и тот же P/S скрывал различия в марже и финансировании.

Для анализа чувствительности предположим, что выручка A вырастет на 20% до $1.2bn, а стоимость капитала останется $5bn: прогнозный P/S снизится до 4.17×. Если стоимость капитала вырастет до $6bn, прогнозный P/S останется 5×. Мультипликатор не сжимается автоматически при росте выручки; цена, выпуск акций и прогнозы также меняются.

Контрольный список для расчета и сравнения

• Зафиксируйте дату оценки и рассчитайте рыночную стоимость акций, исходя из правильных текущих классов акций, цен и количества акций в обращении.
• Рассчитайте выручку за последние двенадцать месяцев по сопоставимой отчетности или используйте четко датированный прогноз; не переводите сезонный квартал в годовой показатель механически.
• Отдельно выверяйте разводняющие инструменты. Средневзвешенное количество разводненных акций для прибыли на акцию измеряет период, а не текущее полностью разводненное количество; явно определяйте учет опционов, ограниченных фондовых единиц, конвертируемых инструментов и предполагаемых поступлений от исполнения.
• Сравните P/S и EV/Выручка, объясняя долг, денежные средства, привилегированные акции, неконтролирующие доли, конвертируемые инструменты, аренду и пенсионные корректировки.
• Нормализуйте приобретения, продажи активов, валютные эффекты, изменения финансового года и прекращенную деятельность, сохраняя сверку с отчетной выручкой.
• Сравните валовую и операционную маржу, маржу свободного денежного потока, вознаграждение акциями, стоимость привлечения клиентов, отток, удержание и потребности в реинвестировании.
• Проверяйте рост выручки вместе с траекторией маржи, разводнением, потребностями в финансировании и ставкой дисконтирования; быстрый рост, разрушающий маржу вклада, может снизить стоимость.
• Используйте сопоставимые бизнес-модели и методы учета выручки. Площадку, отражающую валовую стоимость транзакций, нельзя напрямую сравнивать с площадкой, признающей выручкой только свою комиссию.

P/S может быть полезен для молодых или циклических компаний, когда прибыль малоинформативна. Однако отрицательная валовая маржа, ухудшение юнит-экономики, чрезмерная долговая нагрузка или повторяющееся разводнение могут превратить низкий коэффициент в предупреждение, а не выгодную возможность.

Распространённые заблуждения

• «На выручку невозможно повлиять, и она не требует оценок». Сроки, переменное возмещение, суждения о принципале и агенте, возвраты и условия договора влияют на признание.
• «Компания без прибыли дешева, если P/S низкий». Выручка может так и не превратиться в устойчивую маржу или денежный поток.
• «Компания с самым низким P/S — лучшая». Качество роста, маржа, потребности в капитале, кредитное плечо, размытие и риск различаются.
• «P/S и EV/Выручка взаимозаменяемы». Их числители отражают права разных поставщиков капитала.
• «Цена акции, деленная на выручку на разводненную акцию, всегда совпадает с P/S по рыночной капитализации». Определения текущего и средневзвешенного количества акций могут различаться.
• «Рост выручки автоматически снижает P/S». Рыночная стоимость и количество акций могут измениться, а прогнозы могут уже быть учтены.

Похожие темы

• рыночная капитализация
• стоимость предприятия (Enterprise Value)
• Валовая прибыль

Авторитетные источники

• Руководство по финансовой отчетности для начинающих - SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США)
• Как читать 10-K/10-Q - SEC Investor.gov
• Признание выручки - FASB
• Финансовые показатели, не входящие в GAAP - SEC