Taxa de desconto: adequando o retorno exigido ao fluxo de caixa

Aprenda a selecionar e auditar taxas de desconto para valor presente, DCF, WACC, custo do capital próprio, inflação, moeda e análise do valor terminal.

Somente para fins educacionais; não constitui recomendação nem aconselhamento de investimento. Investir pode causar perdas.

Resposta direta

Uma taxa de desconto é o retorno exigido usado para converter fluxos de caixa futuros em valor presente:

present value = future cash flow / (1 + discount rate)^t

Ela representa o valor do dinheiro no tempo e a compensação exigida pela incerteza relevante para o direito financeiro avaliado. É um input analítico, não um número universal publicado para uma empresa.

A taxa deve ser compatível com o fluxo de caixa:

O fluxo de caixa livre para a firma (FCFF), disponível aos provedores de dívida e capital próprio, costuma ser descontado pelo custo médio ponderado de capital (WACC).
O fluxo de caixa livre para o acionista (FCFE), os dividendos e outros fluxos exclusivos do capital próprio costumam ser descontados pelo custo do capital próprio.
Fluxos contratuais de dívida exigem uma taxa compatível com prazo, moeda, senioridade, liquidez e risco de crédito; o WACC da empresa não é automaticamente adequado.

Uma taxa mais alta reduz o valor presente, com impacto maior sobre fluxos mais distantes no futuro. Esse efeito de duração explica por que avaliações dominadas por crescimento distante ou valor terminal são especialmente sensíveis à taxa.

Como as taxas de desconto são construídas

Com uma taxa anual constante simples, cada fluxo é descontado conforme sua data. Na prática, uma estrutura a termo pode ser mais apropriada do que uma única taxa quando as taxas livres de risco ou os prêmios de risco variam substancialmente entre vencimentos.

Uma estimativa ilustrativa do custo do capital próprio pelo modelo de precificação de ativos de capital (CAPM) é:

cost of equity = risk-free rate + beta x equity risk premium

No CAPM, o beta representa a exposição ao risco sistemático de mercado segundo o modelo; não é uma medida abrangente de todos os riscos específicos da empresa. O analista pode fazer ajustes adicionais, mas qualquer prêmio por tamanho, país, liquidez ou risco empresarial deve ser justificado separadamente e não deve duplicar perdas já refletidas nos cenários de fluxo de caixa.

Um WACC ilustrativo após impostos é:

WACC = equity weight x cost of equity + debt weight x pre-tax cost of debt x (1 - tax rate)

Em geral, os pesos devem refletir a estrutura de capital relevante a valor de mercado ou uma estrutura-alvo, em vez de usar mecanicamente valores contábeis. O ajuste fiscal da dívida também depende de o benefício tributário dos juros ser utilizável e compatível com o modelo de fluxos.

As regras de consistência são fundamentais:

Fluxos nominais exigem uma taxa nominal; fluxos reais exigem uma taxa real.
A taxa e o fluxo devem usar a mesma moeda, pois inflação, condições soberanas e curvas livres de risco diferem entre moedas.
Fluxos após impostos exigem uma taxa coerente após impostos; modelos antes e depois de impostos não devem ser misturados sem critério.
A taxa deve corresponder ao direito sobre o fluxo, à duração, às premissas de alavancagem e ao risco já incorporado na projeção.

Exemplo prático de DCF

Considere uma empresa ilustrativa com US$800m de valor de mercado do capital próprio e US$200m de dívida; seus pesos de capital são, portanto, 80% equity e 20% debt. Suponha que o analista use uma taxa livre de risco de 4.00%, beta de 1.20 e prêmio de risco do capital próprio de 5.00%:

4.00% + 1.20 x 5.00% = 10.00% cost of equity

Se o custo da dívida antes de impostos for 6.00% e a alíquota tributária do modelo for 25.00%, o WACC ilustrativo será:

80% x 10.00% + 20% x 6.00% x (1 - 25.00%) = 8.90% WACC

Agora suponha um FCFF nominal, após impostos e denominado em dólares dos EUA de US$20m, US$30m, US$40m, US$50m e US$60m nos anos 1 a 5. Descontados a 8.90%, seu valor presente combinado é:

US$20m / 1.089^1 + US$30m / 1.089^2 + US$40m / 1.089^3 + US$50m / 1.089^4 + US$60m / 1.089^5 = US$149.36m

Com um modelo terminal de crescimento constante e taxa de crescimento perpétuo de 3.00%, o FCFF do ano 6 é:

US$60m x (1 + 3.00%) = US$61.80m year-6 FCFF

O valor terminal no fim do ano 5 é:

US$61.80m / (8.90% - 3.00%) = US$1,047.46m terminal value

Descontando esse valor terminal ao presente, obtém-se:

US$1,047.46m / 1.089^5 = US$683.91m present value of terminal value

Portanto, o valor da firma ilustrativo é:

US$149.36m + US$683.91m = US$833.27m enterprise value

O componente terminal representa 82.08% do valor da firma, portanto pequenas mudanças nas premissas importam. Mantendo os mesmos fluxos e o crescimento de 3.00%, uma taxa de 8.00% produz cerca de US$994.78m, enquanto uma taxa de 10.00% produz cerca de US$692.62m:

US$692.62m / US$994.78m - 1 = -30.38%

Isso é uma análise de sensibilidade, não evidência de que uma das taxas esteja correta. A fórmula de crescimento constante também exige que a taxa de desconto supere a taxa de crescimento perpétuo e pressupõe um estado estável e sustentável.

Lista de verificação e riscos do modelo

Defina se o objeto da avaliação é o valor da firma, o valor do capital próprio, uma dívida, um arrendamento ou outro direito específico.
Associe o FCFF ao WACC e os fluxos exclusivos do acionista ao custo do capital próprio, salvo justificativa explícita para outro método.
Confirme a convenção de tempo: fim do ano, meio do ano, data exata ou outra.
Use uma curva livre de risco e um vencimento compatíveis com a duração e a moeda dos fluxos.
Diferencie uma curva à vista atual de uma média histórica ou de uma projeção de taxas futuras.
Concilie a fonte, a data e a geografia do prêmio de risco do capital próprio e verifique se ele é histórico, implícito ou baseado em pesquisa.
Estime o beta com período e frequência divulgados e explique, quando aplicável, o desalavancamento e a realavancagem de comparáveis.
Use pesos a valor de mercado ou uma estrutura-alvo defensável em vez de adotar por padrão valores contábeis do balanço.
Inclua de modo consistente arrendamentos, ações preferenciais, participações de não controladores ou outros direitos de financiamento relevantes.
Associe o custo da dívida ao risco marginal de captação do emissor, prazo, senioridade e moeda, em vez de usar um cupom desatualizado.
Aplique o benefício fiscal apenas na medida em que seja utilizável e compatível com o tratamento tributário da projeção.
Mantenha fluxos nominais com taxas nominais e fluxos reais com taxas reais.
Mantenha fluxos e taxas de desconto na mesma moeda e incorpore o risco-país sem dupla contagem automática.
Separe os fluxos do cenário esperado dos ajustes de prêmio de risco para que a mesma perda não seja penalizada duas vezes.
Considere uma estrutura a termo ou várias taxas de desconto quando negócio, alavancagem ou risco mudarem substancialmente ao longo do tempo.
Exija que o crescimento perpétuo permaneça abaixo da taxa de desconto e seja economicamente sustentável em relação à economia relevante.
Compare o valor terminal com um método de múltiplo de saída sem misturar múltiplos da firma e do capital próprio.
Informe a parcela do valor proveniente do período de projeção explícita e do período terminal.
Elabore tabelas de sensibilidade bidimensionais para taxa de desconto e crescimento terminal, em vez de apresentar um único valor preciso.
Concilie o valor da firma com o valor do capital próprio por meio de dívida, caixa, participações de não controladores, direitos preferenciais, investimentos e outros ajustes antes de comparar com o preço da ação.

Equívocos comuns

“A taxa de desconto é a taxa básica do banco central.” Taxas oficiais e de títulos do Tesouro podem influenciar o input livre de risco, mas o retorno exigido também pode incluir prêmios de prazo, capital próprio, crédito, liquidez, país e outros riscos relevantes.
“O WACC é a taxa certa para todos os fluxos de uma empresa.” Em geral, o WACC é associado ao fluxo operacional disponível a todos os provedores de capital, não ao serviço da dívida, aos dividendos nem aos fluxos exclusivos do acionista.
“Maior risco projetado sempre deve significar fluxos menores e uma taxa maior.” Fazer ambos os ajustes sem um método coerente pode contar duas vezes a mesma incerteza.
“A estrutura de capital atual da empresa nunca altera a taxa de desconto.” A alavancagem afeta o risco dos direitos financeiros, os pesos de capital, o custo da dívida, os benefícios fiscais e, possivelmente, a taxa adequada ao longo do tempo.
“Um DCF matematicamente preciso produz um valor objetivo.” A aritmética pode ser exata, enquanto fluxos, prêmios, beta, estrutura de capital e premissas terminais permanecem incertos.