Modelo de desconto de dividendos: avaliação do capital ordinário por dividendos futuros

Aplique modelos de desconto de dividendos de um e vários estágios e avalie a sustentabilidade dos pagamentos, o custo do capital próprio, o crescimento, as recompras, a diluição e o valor terminal.

Somente para fins educacionais; não constitui recomendação nem aconselhamento de investimento. Investir pode causar perdas.

Resposta direta

O modelo de desconto de dividendos (DDM) avalia o capital ordinário como o valor presente dos dividendos que se espera que os acionistas ordinários recebam:

P0 = sum of expected future dividends discounted to today

Para um dividendo que cresce para sempre a uma taxa constante, o modelo de crescimento de Gordon é:

P0 = D1 / (r - g)

Aqui, D1 é o dividendo ordinário por ação esperado no próximo período, r é o custo do capital ordinário e g é a taxa sustentável de crescimento perpétuo. A fórmula exige r > g.

O DDM é mais informativo quando uma empresa paga dividendos ordinários relevantes segundo uma política razoavelmente previsível. Um modelo de vários estágios costuma ser mais plausível quando o crescimento ou a distribuição de curto prazo difere do pressuposto do estágio maduro.

Como o modelo funciona

O DDM desconta distribuições ao capital próprio e, por isso, utiliza o custo do capital próprio, não o WACC. Quando os dados de entrada são dividendos por ação, ele é um modelo por ação; portanto, as projeções devem refletir emissões esperadas, diluição por opções, conversões e recompras que alterem o número futuro de ações.

A fórmula de crescimento constante utiliza o próximo dividendo, não o dividendo que acabou de ser pago:

D1 = D0 x (1 + g)

Um DDM de vários estágios projeta dividendos individuais durante um período explícito e depois estima um valor terminal estável:

P0 = D1/(1+r)^1 + D2/(1+r)^2 + ... + [Dn+1/(r-g)]/(1+r)^n

O crescimento deve ser sustentado pelos lucros, pela geração de caixa, pelas necessidades de capital, pela alavancagem, pela regulamentação e pela rentabilidade do reinvestimento. Uma verificação, sob premissas estáveis de retorno sobre o patrimônio líquido e distribuição, é:

sustainable growth = retention ratio x return on equity

Isso é uma verificação, não uma lei. O ROE contábil pode estar distorcido, novo capital pode financiar o crescimento, as recompras alteram os valores por ação e os retornos futuros sobre o capital retido podem diferir do ROE histórico.

Os dividendos ordinários regulares devem ser separados dos dividendos extraordinários, dividendos preferenciais, dividendos em ações e distribuições classificadas como devolução de capital. Um dividendo extraordinário em dinheiro esperado pode ser avaliado separadamente; não se deve presumir, por padrão, que ele crescerá perpetuamente.

O DDM pode subestimar a distribuição econômica de empresas que devolvem a maior parte do caixa por meio de recompras. Um modelo de distribuição total ou de fluxo de caixa livre pode ser mais informativo, mas as recompras não podem ser simplesmente somadas aos dividendos sem conciliar seus efeitos sobre o número de ações e seu financiamento.

Exemplo resolvido de dois estágios

Suponha que uma empresa tenha acabado de pagar um dividendo ordinário regular de US$1.50 per share. Espera-se que os dividendos cresçam 10.00% ao ano durante três anos e, em seguida, 4.00% perpetuamente. O custo do capital próprio ilustrativo é de 9.00%.

Os dividendos do período explícito são:

D1 = US$1.50 x 1.10 = US$1.65

D2 = US$1.65 x 1.10 = US$1.8150

D3 = US$1.8150 x 1.10 = US$1.9965

O dividendo do primeiro período estável é:

D4 = US$1.9965 x 1.04 = US$2.07636

O valor terminal de Gordon no fim do terceiro ano é:

P3 = US$2.07636 / (9.00% - 4.00%) = US$41.5272

O valor presente dos três primeiros dividendos é:

US$1.65/1.09 + US$1.8150/1.09^2 + US$1.9965/1.09^3 = US$4.5831

O valor presente do valor terminal é:

US$41.5272 / 1.09^3 = US$32.0666

Portanto, o valor ilustrativo é:

US$4.5831 + US$32.0666 = US$36.6497 per share

O valor terminal representa 87.49% do resultado. Se apenas a taxa de crescimento estável cair de 4.00% para 3.00%, o valor recua para US$31.0483. Se apenas o custo do capital próprio subir de 9.00% para 10.00%, o valor recua para US$30.5000.

Essas sensibilidades não determinam qual é o valor correto. Elas mostram quanto a conclusão depende de premissas que precisam ser justificadas.

Lista de verificação e riscos do modelo

Confirme que a projeção se refere aos dividendos ordinários por ação, depois de qualquer direito preferencial, e não às distribuições totais da empresa.
Diferencie o último dividendo pago D0 do próximo dividendo esperado D1.
Concilie as distribuições históricas regulares, extraordinárias, em ações e classificadas como devolução de capital, em vez de tratá-las como uma única série recorrente.
Concilie os dividendos com a demonstração das mutações do patrimônio líquido, a demonstração dos fluxos de caixa, as notas explicativas e as declarações posteriores.
Examine a discricionariedade do conselho, as regras de capital legal, os covenants de dívida, o capital regulatório, a liquidez e outras restrições às distribuições.
Compare os dividendos com os lucros, o fluxo de caixa livre, os saldos de caixa, a captação de dívida, as vendas de ativos e as novas emissões de ações.
Normalize os índices de distribuição para excluir lucros, perdas, reduções ao valor recuperável, ganhos e picos ou vales cíclicos incomuns.
Avalie se a estabilização dos dividendos faz o crescimento dos pagamentos reagir com atraso às mudanças nos lucros sustentáveis.
Modele as emissões de ações, as remunerações em ações, as conversões e as recompras esperadas ao projetar dividendos por ação.
Separe o crescimento do dividendo decorrente do progresso operacional daquele criado por um denominador de ações menor.
Use um custo do capital ordinário consistente com a moeda, a inflação, a geografia e o risco incorporados nos cenários de dividendos.
Explicite os períodos de alto crescimento e de transição, em vez de aplicar perpetuamente uma taxa temporária.
Exija que a taxa de crescimento estável permaneça abaixo do custo do capital próprio e seja sustentável na economia relevante.
Compare o crescimento estável com as necessidades de reinvestimento, a retenção, os retornos incrementais, a maturidade do mercado e as condições competitivas.
Não presuma que o ROE histórico persistirá quando mudarem a alavancagem, as margens, a intensidade de ativos ou o patrimônio líquido contábil.
Avalie separadamente um dividendo extraordinário esperado, em vez de capitalizá-lo como perpetuidade.
Compare o valor baseado em dividendos com as abordagens de distribuição total e FCFE quando as recompras forem economicamente relevantes.
Quantifique quanto do valor provém dos dividendos explícitos e quanto provém do componente terminal.
Execute sensibilidades bidimensionais para custo do capital próprio e crescimento, além de cenários de corte de dividendos e transição da distribuição.
Compare o valor estimado com o preço de mercado somente depois de verificar datas, moeda, classe de ação, impostos e custos de transação.

Erros comuns

“O valor do DDM é igual ao dividend yield.” O dividend yield divide o dividendo atual ou indicado pelo preço de mercado; o DDM desconta uma série projetada para estimar o valor.
“Uma ação que não paga dividendos não tem valor econômico.” Um DDM prático precisa de distribuições finais esperadas, mas outros modelos de capital próprio podem avaliar o reinvestimento, os pagamentos futuros ou o valor de venda quando não há dividendos hoje.
“Uma distribuição maior sempre cria mais valor.” Pagar mais pode reduzir reinvestimentos valiosos, enfraquecer a liquidez, elevar as necessidades de financiamento ou tornar menos sustentáveis os dividendos futuros.
“O crescimento histórico dos dividendos pode continuar para sempre.” O crescimento na maturidade deve convergir para uma taxa economicamente defensável e inferior ao retorno exigido.
“Recompras e dividendos são dados de entrada intercambiáveis.” Ambos devolvem capital, mas as recompras alteram as ações em circulação e os direitos por ação; portanto, um modelo de distribuição total exige uma conciliação cuidadosa do número de ações.