จัดทำขึ้นเพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน การลงทุนอาจทำให้สูญเสียเงินลงทุนได้
คำตอบโดยตรง
ส่วนชดเชยความเสี่ยงของหุ้น (ERP) คือผลตอบแทนคาดหมายหรือที่ผู้ลงทุนต้องการจากตลาดหุ้นวงกว้างเหนืออัตราปลอดความเสี่ยงที่ระบุ:
market ERP = expected market return - risk-free rate
นิยามมองไปข้างหน้า แต่ตัวเลขสังเกตโดยตรงไม่ได้ ผู้วิเคราะห์ประมาณจากผลตอบแทนย้อนหลังที่เกิดขึ้นจริง แบบสำรวจ หรือส่วนชดเชยโดยนัยจากราคาปัจจุบันและกระแสเงินสดคาดการณ์ วิธีเหล่านี้ตอบคนละคำถามและห้ามปะปนโดยไม่กำกับชื่อ
ERP ไม่ใช่ผลตอบแทนส่วนเกินในอนาคตที่รับประกัน หุ้นอาจให้ผลต่ำกว่าสินทรัพย์ปลอดความเสี่ยงที่เลือกเป็นเวลานาน แม้ผู้ลงทุนต้องการส่วนชดเชยเป็นบวกก่อนลงทุน
กลไกการทำงาน
สามแนวคิดมักใช้ชื่อเดียวกัน:
- ส่วนชดเชยย้อนหลังที่เกิดขึ้นจริง: ส่วนต่างระหว่างผลตอบแทนหุ้นกับผลตอบแทนปลอดความเสี่ยงที่สังเกตในตัวอย่างอดีต เปลี่ยนตามตัวแทนตลาด เกณฑ์ตั๋วเงินหรือพันธบัตร ช่วงเวลา วิธีผลตอบแทน การปฏิบัติต่อเงินเฟ้อ สกุลเงิน และค่าเฉลี่ยเลขคณิตหรือเรขาคณิต
- ส่วนชดเชยที่ผู้ลงทุนต้องการ: ค่าตอบแทนที่ผู้ลงทุนต้องการในปัจจุบันสำหรับความเสี่ยงหุ้นที่เป็นระบบ เป็นข้อมูลนำเข้าแบบจำลอง ไม่ใช่ราคาธุรกรรมที่สังเกตได้
- ส่วนชดเชยโดยนัย: ค่าที่ทำให้แบบจำลองมูลค่ากระทบยอดกระแสเงินสดรวมคาดการณ์กับราคาตลาดปัจจุบัน มองไปข้างหน้าแต่รับข้อสมมติกระแสเงินสด การเติบโต มูลค่าปลายงวด และอัตราปลอดความเสี่ยงทั้งหมด
ใน CAPM ผลตอบแทนที่ต้องการของหุ้นหนึ่งมักเขียนว่า:
required return on stock i = risk-free rate + beta i * market ERP
ERP ตลาดไม่ได้คูณหนึ่งเท่ากันทุกหุ้น เบตาปรับขนาดความเสี่ยงต่อปัจจัยตลาดตามแบบจำลอง CAPM เป็นเพียงหนึ่งแบบจำลองผลตอบแทนคาดหมาย ความเสี่ยงด้านขนาด มูลค่า ความสามารถทำกำไร การลงทุน โมเมนตัม สภาพคล่อง ประเทศ และอื่นอาจสำคัญ และห้ามซ่อนส่วนชดเชยเฉพาะบริษัทใน ERP ตลาด
ข้อมูลปลอดความเสี่ยงต้องตรงกับกระแสเงินสด กระแสเงินสดดอลลาร์สหรัฐแบบตัวเงินต้องใช้เกณฑ์ดอลลาร์แบบตัวเงิน กระแสเงินจริงต้องใช้อัตราจริง และสกุลอื่นต้องมีกรอบสกุลเงินสอดคล้อง อายุหรือดูเรชันควรใกล้เคียง Par yield ของ Treasury, spot rate, ผลตอบแทนตั๋วเงิน และผลตอบแทนช่วงถือพันธบัตรใช้แทนกันไม่ได้เพียงเพราะเกี่ยวกับรัฐบาล
แบบจำลองเงินปันผลเติบโตคงที่อย่างง่ายแสดงค่าประมาณโดยนัย:
equity value = next-period dividend / (required equity return - perpetual growth)
จัดรูปใหม่ได้:
implied required equity return = next-period dividend / equity value + perpetual growth
แล้ว:
implied ERP = implied required equity return - matched risk-free rate
วิธีลัดนี้ต้องมี required equity return > perpetual growth และความสัมพันธ์การจ่ายกับการเติบโตที่เสถียร แบบจำลองตลาดเต็มอาจรวมเงินปันผล ซื้อหุ้นคืน หลายช่วงเติบโต การจ่ายเปลี่ยน และข้อสมมติปลายงวด รายละเอียดเพิ่มไม่ลบความเสี่ยงแบบจำลอง
ERP กระทบมูลค่าผ่านต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น ERP สูงขึ้นเพิ่มอัตราคิดลดและมักลดมูลค่าปัจจุบันเมื่ออย่างอื่นคงที่ แต่ราคาตลาดยังสะท้อนประมาณการกระแสเงินสด อัตราปลอดความเสี่ยง องค์ประกอบกลุ่มธุรกิจ และข้อจำกัดผู้ลงทุน จึงห้ามโยงการเปลี่ยนมูลค่ากับ ERP เพียงอย่างเดียว
ตัวอย่าง
เริ่มจากตัวอย่างย้อนหลังสองปี หุ้นให้ 30.0000% และ -10.0000%; สินทรัพย์ปลอดความเสี่ยงให้ 4.0000% ทุกปี ค่าเฉลี่ยเลขคณิตหุ้นคือ 10.0000% ดังนั้นส่วนชดเชยเลขคณิตคือ:
arithmetic realized ERP = 10.0000% - 4.0000% = 6.0000 percentage points
ความมั่งคั่งหุ้นเติบโต 1.3000 * 0.9000 = 1.1700 จึงมีผลตอบแทนเรขาคณิตต่อปี:
geometric equity return = 1.1700^(1 / 2) - 1 = 8.1665%
ผลตอบแทนเรขาคณิตปลอดความเสี่ยงยัง 4.0000% ทำให้ส่วนชดเชยเรขาคณิต 4.1665 percentage points ค่าสองปีทั้งคู่ไม่ใช่ส่วนชดเชยระยะยาวที่น่าเชื่อถือ ตัวอย่างแสดงว่าต้องบอกวิธีเฉลี่ย
ต่อมาสมมติอัตราปลอดความเสี่ยงดอลลาร์แบบตัวเงิน 4.2000%, ERP ตลาด 5.5000% และเบตาหุ้น 1.2000 ตาม CAPM:
required return = 4.2000% + (1.2000 * 5.5000%) = 10.8000%
นี่เป็นค่าประมาณแบบจำลอง ไม่ใช่ผลตอบแทนที่รับประกันหรือคาดว่าหุ้นขึ้น 10.8000% ปีหน้า
สำหรับส่วนชดเชยโดยนัย สมมติพอร์ตหุ้นวงกว้างมีมูลค่า US$100.00 เงินปันผลงวดหน้า US$3.00 และปันผลเติบโตตลอดไป 4.0000% แบบจำลองให้:
implied required equity return = US$3.00 / US$100.00 + 4.0000% = 7.0000%
ใช้อัตราปลอดความเสี่ยงเดิม 4.2000%:
implied ERP = 7.0000% - 4.2000% = 2.8000 percentage points
หากการเติบโตถาวรเป็น 3.0000% ผลตอบแทนที่ต้องการโดยนัยเป็น 6.0000% และ ERP โดยนัยเป็น 1.8000 percentage points ความไวนี้แสดงการพึ่งแบบจำลอง ไม่ได้พิสูจน์ว่าค่าหนึ่งถูก
สุดท้าย สมมติกระแสเงินสดหุ้นงวดหน้า US$10.00 เติบโตถาวร 3.0000% เมื่อผลตอบแทนที่ต้องการ 9.7000% มูลค่าอย่างง่ายคือ:
equity value = US$10.00 / (9.7000% - 3.0000%) = US$149.2537
หาก ERP ลด 1.5000 percentage points โดยอัตราปลอดความเสี่ยงและกระแสเงินสดคงเดิม ผลตอบแทนที่ต้องการเป็น 8.2000% และมูลค่าเป็น:
equity value = US$10.00 / (8.2000% - 3.0000%) = US$192.3077
การเปลี่ยนมากแสดงความไวต่อดูเรชันและมูลค่าปลายงวด ไม่ได้ทำนายว่าตลาดจะปรับเท่านี้
ความเสี่ยงและรายการตรวจสอบ
- กำกับแนวคิด: ระบุว่าส่วนชดเชยเกิดขึ้นจริง ที่ต้องการ จากสำรวจ หรือโดยนัย
- ระบุตัวแทนหุ้น: บอกดัชนี ประเทศ กลุ่มที่ลงทุนได้ ประเภทผลตอบแทน และสกุลเงิน
- ระบุตัวแทนปลอดความเสี่ยง: บอกตั๋วเงิน พันธบัตร เส้น spot, par yield หรือตราสารอื่น
- จับคู่สกุลเงิน: ใช้อัตราคิดลดและกระแสเงินสดในกรอบสกุลเงินเดียวกัน
- จับคู่ฐานเงินเฟ้อ: ห้ามรวมกระแสเงินจริงกับอัตราตัวเงิน หรือกลับกัน
- จับคู่ระยะเวลา: จัดอายุหรือดูเรชันเกณฑ์ให้ตรงกับระยะประเมินหรือลงทุน
- บันทึกเวลา: บันทึกราคาตลาด เส้นอัตรา ประมาณการ และรุ่นแบบจำลอง ณ วันเดียวกัน
- ระบุค่าเฉลี่ย: แยกค่าเฉลี่ยเลขคณิต การทำผลตอบแทนเรขาคณิตเป็นรายปี และส่วนต่างความมั่งคั่งสะสม
- รวมการจ่าย: ใช้ผลตอบแทนรวมหุ้นรวมเงินปันผลและผลตอบแทนรวมปลอดความเสี่ยงที่เข้ากัน
- หลีกเลี่ยงอคติผู้รอด: รวมตลาดล้มเหลว หลักทรัพย์เพิกถอน และองค์ประกอบที่มีอยู่ในอดีต
- ทดสอบการพึ่งตัวอย่าง: คำนวณย้อนหลังใหม่ในวันเริ่ม วันสิ้น และภาวะต่างกัน
- รายงานความไม่แน่นอน: ให้การกระจาย ค่าคลาดเคลื่อนมาตรฐาน และช่วงแทนความแม่นยำไร้หลักฐาน
- กระทบยอดกระแสเงินสด: สำหรับ ERP โดยนัย บันทึกปันผล ซื้อคืน ออกหุ้น และข้อสมมติการจ่าย
- ทดสอบความเครียดการเติบโต: เปลี่ยนการเติบโตใกล้ การเปลี่ยนผ่าน อัตรากำไร การจ่าย และการเติบโตถาวร
- บังคับตรรกะปลายงวด: ให้การเติบโตถาวรต่ำกว่าผลตอบแทนที่ต้องการและยั่งยืนทางเศรษฐกิจ
- แยกตลาดกับหุ้น: ใช้เบตาหรือแบบจำลองปัจจัยที่เลือก ไม่ถือว่า ERP เฉพาะหุ้น
- หลีกเลี่ยงนับซ้ำ: ห้ามเพิ่มส่วนชดเชยประเทศ ขนาด สภาพคล่อง หรือบริษัทสองครั้ง
- ตรวจภาษีและการลงทุนได้: ภาษี การควบคุม ภาษีหัก ณ ที่จ่าย และการเข้าถึงเปลี่ยนค่าตอบแทนที่ต้องการ
- ใช้หลายวิธี: เปรียบเทียบย้อนหลัง สำรวจ และโดยนัย โดยไม่เฉลี่ยนิยามที่เข้ากันไม่ได้อย่างมืดบอด
- ปรับสม่ำเสมอ: ทบทวนชุดข้อสมมติทั้งหมดเมื่อราคา อัตรา ประมาณการ หรือวิธีเปลี่ยน
ความเข้าใจผิดที่พบบ่อย
- “ERP คือผลตอบแทนตลาดหุ้นที่รับประกันเหนือพันธบัตรรัฐบาล” เป็นความคาดหมายไม่แน่นอนหรือข้อมูลนำเข้าแบบจำลอง ผลตอบแทนส่วนเกินจริงอาจติดลบ
- “มี ERP ถาวรที่ถูกต้องค่าเดียว” ค่าประมาณเปลี่ยนตามเวลา ตลาด เกณฑ์ สกุลเงิน ระยะ และวิธี
- “ERP ย้อนหลังเท่ากับ ERP ที่ต้องการวันนี้” ผลอดีตเป็นหลักฐาน ไม่ใช่การสังเกตความคาดหมายปัจจุบันโดยตรง
- “ทุกหุ้นได้รับ ERP ตลาดเต็มจำนวน” ใน CAPM เบตาปรับขนาดความเสี่ยงตลาด และแบบจำลองอื่นอาจใช้ปัจจัยเพิ่ม
- “ERP โดยนัยต่ำพิสูจน์ว่าหุ้นแพงเกิน” อาจชี้ราคาสูง แต่การเติบโต กระแสเงินสด อัตรา การจ่าย และข้อสมมติก็กำหนดผล
หัวข้อที่เกี่ยวข้อง
แหล่งข้อมูล
- Mehra และ Prescott, ส่วนชดเชยความเสี่ยงของหุ้น: ปริศนา.
- Fama และ French, ปัจจัยความเสี่ยงร่วมในผลตอบแทนหุ้นและพันธบัตร.
- Fama และ French, ส่วนชดเชยความเสี่ยงของหุ้น.
- NYU Stern, ส่วนชดเชยความเสี่ยงของหุ้นโดยนัยย้อนหลัง.
- กระทรวงการคลังสหรัฐฯ, สถิติอัตราดอกเบี้ย.
- Investor.gov, ความเสี่ยง.