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DeFi 借貸循環

借貸循環反覆以已存入的抵押品借款，再將所得重新存入，從而形成槓桿曝險、遞迴總餘額與清算風險，卻不會創造新的淨權益。

更新於

僅供教育參考，不構成投資建議。借貸循環使用債務，可能遭到清算。利率、價格、流動性、預言機資料、協議參數和智慧合約行為都可能變化，損失也可能超過表面收益。

直接答案

DeFi 借貸循環是這樣一組操作：使用者存入抵押品，以其為擔保借入另一種資產，把借入資產兌換或封裝為更多合格抵押品，再存入並重複。部位的抵押品總額和債務總額都會大於使用者的初始資本。它創造的是槓桿，而不是新的淨權益。

這個詞描述一種策略，並非標準化的協議功能。某些介面或自動化合約會把步驟打包，但每一輪仍取決於對應市場的資產資格、貸款價值比上限、清算門檻、供應或借款上限、預言機、利率模型與可用流動性。Aave V3 的已供應資產在充當抵押品時仍可計息；Compound III 則以支援的抵押品借出一種基礎資產，而且其中供應的抵押資產不賺取利息。

循環可能用於取得方向性曝險、供應與借款利差、激勵，或反覆增加對質押代幣或生息代幣的曝險。借入並重新存入經濟上相同的資產可縮小價格錯配，卻不能消除利率、脫鉤、預言機、流動性、合約或清算風險。借入穩定資產買入波動性抵押品，則會形成明確的槓桿價格曝險。

供應總額、協議 TVL 與經濟權益是不同指標。遞迴餘額會推高供應總值，而抵押品鏈可能使同一筆底層資本在多個協議環節重複出現。資料產品是否合併或抵銷這些請求權，取決於其統計方法；僅憑一個 TVL 標題數字，無法衡量使用者不受負擔的財富或虧損承受能力。

運作機制

設 P 為初始權益，r 為每筆新增供應額在扣除借款限制、兌換滑價和費用後重新成為抵押品的比例，且 0 <= r < 1。完成 n 輪借款再存入並計入首次供應後，理想化餘額為：供應抵押品總額 S_n = P * (1 - r^(n + 1)) / (1 - r)，債務 D_n = P * r * (1 - r^n) / (1 - r)。因此，在價格、利息和成本變化前，S_n - D_n = P。

當 n 增大時，S_n / P 趨近 1 / (1 - r)，D_n / P 趨近 r / (1 - r)。這些是極限值，不是承諾的槓桿倍數。錢包餘額、上限、最低借款額、捨入、費用、滑價或遞減的抵押因子都可能使循環停止。若直接把公布的最高 LTV 當作 r，也幾乎不會給利息與價格波動留下緩衝。

必須按準確部署和區塊讀取抵押規則。在 Aave 上，初始借款能力由 LTV 決定，而清算取決於加權清算門檻；官方記錄的健康因子為 HF = collateral value * weighted liquidation threshold / borrow value，低於 1 即開始具備清算資格。E-mode 為各類別設定專屬 LTV、清算門檻、清算獎勵與借款權限。在 Compound III 上，borrow collateral factor 決定初始額度，另一個更高的 liquidation collateral factor 決定是否可清算，而抵押品 supplyCap 限制存款。

利差收益必須按總餘額而非初始資本計算。簡化年化估算為 net carry on equity = (S * supply rate - D * borrow rate + rewards - recurring costs) / P。這個公式只是帳本：利率隨利用率變化，獎勵可能結束或貶值，某些抵押品也沒有協議供應利息。一次性的 Gas、兌換價差、滑價、自動化費用和退出成本必須按實際持有期攤銷。

進入前，應記錄鏈、市場與合約位址；抵押和債務資產；LTV 或借款因子；清算門檻或因子；上限；預言機及價格單位；目前與壓力利率；兌換路徑；授權；以及退出交易。同時模擬建倉和完整退出。持續監控債務增長、健康因子或流動性、參數變化、預言機狀態、可提取流動性和自動化所用的每項依賴。

計算範例

假設 P = 10,000、r = 0.70，無成本並完成三輪借款再存入。抵押品總額為 S_3 = 10,000 + 7,000 + 4,900 + 3,430 = 25,330；債務為 D_3 = 7,000 + 4,900 + 3,430 = 15,330；理想化權益仍為 25,330 - 15,330 = 10,000。抵押品總曝險是 2.533x，低於無限輪極限 1 / (1 - 0.70) = 3.333x。

再假設債務資產保持參考價值不變，抵押品下跌 10%，適用清算門檻為 80%。抵押品變為 22,797，權益變為 22,797 - 15,330 = 7,467，即扣費前權益損失 25.33%；同時 HF = 22,797 * 0.80 / 15,330 = 1.1897。使這個簡化部位達到 HF = 1 的抵押品價格為進場價的 15,330 / (25,330 * 0.80) = 0.7564，即約下跌 24.36%。債務累計、參數變化、預言機行為與清算成本都會移動這條邊界。

若供應總利率為 4%，借款利率為 6%，則獎勵和成本前的年利息為 25,330 * 0.04 - 15,330 * 0.06 = 93.40，相當於初始權益的 0.934%。任一變數稍有變化都可能抹去這筆收益。報價 APY 不是固定回報，這項計算也未補償 2.533x 的抵押品曝險或尾部損失。

風險與控制

  • 清算和跳空風險： 債務利息、抵押品下跌或債務資產升值，可能在兩次觀察之間越過清算邊界。應使用經壓力測試的緩衝，而非介面顯示的最高借款能力。
  • 相關性和脫鉤風險： 被稱為相關的資產也可能分離。應分別對每個價格施壓，並在適用時納入贖回延遲、封裝匯率和罰沒。
  • 利率和激勵風險： 利用率可能推高借款利率，供應利率與代幣獎勵則可能下降。應模擬不利利率路徑和獎勵歸零情境。
  • 預言機和參數風險： 過時、封頂或錯誤價格以及治理變更，都可能改變額度或清算資格。應識別價格源、更新規則、管理員和生效時間。
  • 流動性和退出風險： 已供應資金可能被大量借出，兌換市場也可能變薄。應規劃人工降槓桿順序，並在循環外保留債務資產用於緊急還款。
  • 智慧合約和整合風險： 借貸池、代幣、封裝器、兌換、跨鏈橋和自動化分別增加故障面與授權面。應限制授權並避免非必要依賴。
  • 交易風險： 壅塞、批次交易失敗、滑價與搶跑，可能留下只完成部分的建倉或退出。應設定明確限額，並在每筆交易後核驗狀態。
  • 會計風險： 供應總額、債務、權益、獎勵和 TVL 容易混淆。應使用同一估值單位維護資產負債帳，並與鏈上資料核對。

常見誤區

  • 「反覆存入會立即複合增加財富。」 被複合放大的是抵押品總額和債務。價格與成本變化前，代數關係使初始權益不變。
  • 「理論槓桿極限就是可執行結果。」 該極限假設每輪相同、沒有上限、費用、捨入或參數變化，且交易輪數無限。
  • 「對相關資產做循環就是 delta 中性，不會被清算。」 基差、脫鉤、封裝、預言機與利率偏離依然存在，清算遵循協議規則而不是行銷標籤。
  • 「供應 APY 減借款 APY 為正就保證獲利。」 兩個利率作用於不同總餘額，也會獨立變化，還必須納入獎勵、Gas、滑價和價格曝險。
  • 「協議 TVL 上升代表新增資本。」 遞迴請求權可在淨權益沒有同等增長時推高總額；結果取決於資料提供方的會計方法。

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