معدل الخصم: مواءمة العائد المطلوب مع التدفق النقدي

تعرّف إلى كيفية اختيار معدلات الخصم ومراجعتها في تحليلات القيمة الحالية وDCF وWACC وتكلفة حقوق الملكية والتضخم والعملات والقيمة النهائية.

لأغراض تعليمية فقط؛ لا يشكل ذلك نصيحة استثمارية أو توصية استثمارية. قد تؤدي الاستثمارات إلى خسائر.

الإجابة المباشرة

معدل الخصم هو العائد المطلوب المستخدم لتحويل التدفقات النقدية المستقبلية إلى قيمة حالية:

present value = future cash flow / (1 + discount rate)^t

وهو يعكس القيمة الزمنية والتعويض المطلوب عن عدم اليقين المرتبط بالحق المالي محل التقييم. إنه مُدخل تحليلي، وليس رقما موحدا منشورا للشركة.

يجب أن يتوافق المعدل مع التدفق النقدي:

يُخصم التدفق النقدي الحر للمنشأة (FCFF)، المتاح لممولي الدين وحقوق الملكية، عادة بمتوسط التكلفة المرجح لرأس المال (WACC).
تُخصم التدفقات النقدية الحرة لحقوق الملكية (FCFE) والتوزيعات وغيرها من التدفقات الخاصة بالمساهمين عادة بتكلفة حقوق الملكية.
تتطلب التدفقات التعاقدية للدين معدلا يتوافق مع أجلها وعملتها وأولويتها وسيولتها ومخاطرها الائتمانية؛ ولا يكون WACC الشركة مناسبا لها تلقائيا.

يخفض المعدل الأعلى القيمة الحالية، ويكون أثره أكبر على التدفقات الأبعد زمنيا. ولهذا يجعل أثر المدة التقييمات التي تهيمن عليها توقعات النمو البعيد أو القيمة النهائية شديدة الحساسية للمعدل.

كيفية بناء معدلات الخصم

عند استخدام معدل سنوي ثابت وبسيط، يُخصم كل تدفق وفق توقيته. وعمليا، قد يكون منحنى آجال المعدلات أنسب من معدل واحد إذا اختلفت المعدلات الخالية من المخاطر أو علاوات المخاطر اختلافا جوهريا حسب الأجل.

يمكن تقدير تكلفة حقوق الملكية، على سبيل التوضيح، باستخدام نموذج تسعير الأصول الرأسمالية (CAPM):

cost of equity = risk-free rate + beta x equity risk premium

تقيس بيتا في CAPM التعرض لمخاطر السوق المنتظمة وفقا للنموذج؛ وليست مقياسا شاملا لكل خطر خاص بالشركة. وقد يُجري المحلل تعديلات إضافية، لكن ينبغي تبرير أي علاوة للحجم أو البلد أو السيولة أو مخاطر الشركة بصورة منفصلة، وألا تكرر أثرا سلبيا أُدرج بالفعل في سيناريوهات التدفقات النقدية.

ومن أمثلة WACC بعد الضريبة:

WACC = equity weight x cost of equity + debt weight x pre-tax cost of debt x (1 - tax rate)

ينبغي أن تعكس الأوزان عادة القيم السوقية ذات الصلة أو هيكل رأس المال المستهدف، لا أن تستخدم القيم الدفترية المحاسبية آليا. كما يتوقف تعديل ضريبة الدين على إمكان استخدام منفعة خصم الفائدة واتساقها مع نموذج التدفقات النقدية.

قواعد الاتساق أساسية:

تتطلب التدفقات الاسمية معدلا اسميا، بينما تتطلب التدفقات الحقيقية معدلا حقيقيا.
يجب أن يستخدم المعدل والتدفق العملة نفسها، لأن التضخم والظروف السيادية ومنحنيات العائد الخالية من المخاطر تختلف بين العملات.
تتطلب التدفقات بعد الضريبة معدلا متسقا مع أساس ما بعد الضريبة؛ ولا ينبغي الخلط العشوائي بين نماذج ما قبل الضريبة وما بعدها.
ينبغي أن يتوافق المعدل مع نوع الحق المالي ومدة التدفق وافتراضات الرافعة المالية والمخاطر المدمجة فعلا في التوقعات.

مثال تطبيقي على DCF

افترض أن لشركة توضيحية قيمة سوقية لحقوق الملكية قدرها US$800m ودينا قدره US$200m، فتكون أوزان رأس المال 80% equity و20% debt. ولنفترض أن المحلل يستخدم معدلا خاليا من المخاطر قدره 4.00%، وبيتا قدرها 1.20، وعلاوة مخاطر لحقوق الملكية قدرها 5.00%:

4.00% + 1.20 x 5.00% = 10.00% cost of equity

إذا بلغت تكلفة الدين قبل الضريبة 6.00% ومعدل الضريبة في النموذج 25.00%، يكون WACC التوضيحي:

80% x 10.00% + 20% x 6.00% x (1 - 25.00%) = 8.90% WACC

افترض الآن تدفقات FCFF اسمية وبعد الضريبة وبالدولار الأميركي قدرها US$20m وUS$30m وUS$40m وUS$50m وUS$60m في السنوات من الأولى إلى الخامسة. وعند خصمها بمعدل 8.90%، تكون قيمتها الحالية الإجمالية:

US$20m / 1.089^1 + US$30m / 1.089^2 + US$40m / 1.089^3 + US$50m / 1.089^4 + US$60m / 1.089^5 = US$149.36m

وباستخدام نموذج قيمة نهائية بنمو ثابت قدره 3.00%، يصبح FCFF للسنة السادسة:

US$60m x (1 + 3.00%) = US$61.80m year-6 FCFF

وتكون القيمة النهائية في نهاية السنة الخامسة:

US$61.80m / (8.90% - 3.00%) = US$1,047.46m terminal value

وبخصم تلك القيمة النهائية إلى اليوم نحصل على:

US$1,047.46m / 1.089^5 = US$683.91m present value of terminal value

ومن ثم تكون قيمة المنشأة التوضيحية:

US$149.36m + US$683.91m = US$833.27m enterprise value

يمثل الجزء النهائي 82.08% من قيمة المنشأة، لذلك تؤثر التغييرات الصغيرة في الافتراضات. ومع تثبيت التدفقات نفسها ومعدل النمو 3.00%، ينتج عن معدل 8.00% نحو US$994.78m، بينما ينتج عن معدل 10.00% نحو US$692.62m:

US$692.62m / US$994.78m - 1 = -30.38%

هذا تحليل حساسية، وليس دليلا على صحة أي من المعدلين. كما تتطلب صيغة النمو الثابت أن يتجاوز معدل الخصم معدل النمو الدائم، وتفترض حالة مستقرة قابلة للاستمرار.

قائمة المراجعة ومخاطر النموذج

حدّد ما إذا كان هدف التقييم قيمة المنشأة أو قيمة حقوق الملكية أو الدين أو عقد إيجار أو حقا ماليا محددا آخر.
اربط FCFF بـWACC والتدفقات الخاصة بالمساهمين بتكلفة حقوق الملكية، ما لم يُبرر إطار مختلف بوضوح.
تحقق من عرف التوقيت: نهاية السنة أو منتصفها أو تاريخ محدد أو عرف آخر.
استخدم منحنى خاليا من المخاطر وأجلا متوافقين مع مدة التدفقات وعملتها.
ميّز بين منحنى فوري حالي ومتوسط تاريخي أو توقع للمعدلات المستقبلية.
طابق مصدر علاوة مخاطر حقوق الملكية وتاريخه ونطاقه الجغرافي، وبيّن ما إذا كانت تاريخية أو ضمنية أو مستندة إلى مسح.
قدّر بيتا خلال فترة وبتواتر معلنين، واشرح نزع الرافعة المالية عن شركات المقارنة أو إعادتها عند استخدام ذلك.
استخدم أوزان القيمة السوقية أو أوزان هيكل مستهدف يمكن الدفاع عنها بدلا من اعتماد القيم الدفترية في الميزانية افتراضيا.
أدرج الإيجارات والأسهم الممتازة والحصص غير المسيطرة وغيرها من مطالبات التمويل باتساق عندما تكون ذات صلة.
طابق تكلفة الدين مع مخاطر الاقتراض الهامشية للمُصدر وأجله وأولويته وعملته، بدلا من استخدام قسيمة قديمة.
طبّق الدرع الضريبي فقط بالقدر الممكن استخدامه والمتسق مع المعالجة الضريبية في التوقعات.
أبق التدفقات الاسمية مع المعدلات الاسمية، والتدفقات الحقيقية مع المعدلات الحقيقية.
أبق التدفقات ومعدلات الخصم بالعملة نفسها، وعالج مخاطر البلد من دون احتساب مزدوج تلقائي.
افصل تدفقات الحالة المتوقعة عن تعديلات علاوة المخاطر كي لا تُعاقب المخاطر السلبية نفسها مرتين.
فكّر في منحنى آجال أو معدلات خصم متعددة عندما تتغير طبيعة النشاط أو الرافعة أو المخاطر جوهريا بمرور الوقت.
اشترط بقاء النمو الدائم دون معدل الخصم، وأن يكون مستداما اقتصاديا مقارنة بالاقتصاد المعني.
قارن القيمة النهائية بطريقة مضاعف الخروج، من دون خلط مضاعفات المنشأة وحقوق الملكية.
أفصح عن حصة القيمة الناتجة من فترة التوقع الصريح ومن الفترة النهائية.
أجر جداول حساسية ثنائية البعد لمعدل الخصم والنمو النهائي بدلا من عرض قيمة دقيقة واحدة.
سوِّ قيمة المنشأة إلى قيمة حقوق الملكية عبر الدين والنقد والحصص غير المسيطرة والمطالبات الممتازة والاستثمارات والتعديلات الأخرى قبل مقارنتها بسعر السهم.

مفاهيم خاطئة شائعة

“معدل الخصم هو سعر سياسة البنك المركزي.” قد تؤثر معدلات السياسة وسندات الخزانة في المُدخل الخالي من المخاطر، لكن العائد المطلوب قد يشمل أيضا علاوات الأجل وحقوق الملكية والائتمان والسيولة والبلد وغيرها من العلاوات ذات الصلة.
“WACC هو المعدل الصحيح لكل تدفق نقدي للشركة.” يُستخدم WACC عموما مع التدفقات التشغيلية المتاحة لجميع ممولي رأس المال، لا مع خدمة الدين أو التوزيعات أو التدفقات الخاصة بالمساهمين.
“ارتفاع مخاطر التوقعات يعني دائما خفض التدفقات ورفع المعدل معا.” قد يؤدي الجمع بينهما، من دون إطار متسق، إلى احتساب عدم اليقين نفسه مرتين.
“هيكل رأس المال الحالي للشركة لا يغير معدل الخصم أبدا.” تؤثر الرافعة في مخاطر الحقوق المالية وأوزان رأس المال وتكاليف الدين والمزايا الضريبية، وربما في المعدل المناسب مع مرور الوقت.
“يعطي DCF الدقيق حسابيا قيمة موضوعية.” قد يكون الحساب دقيقا، بينما تظل التدفقات والعلاوات وبيتا وهيكل رأس المال وافتراضات القيمة النهائية غير مؤكدة.