Analyse DuPont : déterminants du ROE, rapprochement en cinq étapes et limites

Décomposer le rendement des capitaux propres ordinaires en marge, rotation des actifs et levier ; étendre le rapprochement aux charges fiscale et d’intérêts ; et maîtriser dénominateurs, comparabilité et distorsions comptables.

À des fins éducatives uniquement ; ne constitue ni un conseil en investissement ni une recommandation d’investissement. Les investissements peuvent entraîner des pertes.

Réponse directe

L’analyse DuPont décompose le rendement comptable des capitaux propres ordinaires en ratios liés afin d’identifier si le ROE provient de la marge bénéficiaire, de l’utilisation des actifs, du levier financier, de la fiscalité ou du coût du financement. L’identité standard en trois étapes est :

ROE = net margin x asset turnover x equity multiplier

Avec des définitions cohérentes :

net margin = net income attributable to common / revenue

asset turnover = revenue / average assets

equity multiplier = average assets / average common equity

Les termes intermédiaires s’annulent, laissant :

ROE = net income attributable to common / average common equity

La décomposition explique les sources arithmétiques du ROE publié. À elle seule, elle n’établit ni avantage concurrentiel, ni génération de trésorerie, ni croissance durable, ni coût des capitaux propres, ni valorisation ou rendement pour l’actionnaire.

Arbre d’analyse DuPont décomposant le rendement des capitaux propres ordinaires en marge nette, rotation des actifs et multiplicateur des capitaux propres — La décomposition identifie des déterminants comptables ; elle n’établit ni leur pérennité, ni leur conversion en trésorerie, ni leur risque ou leur valorisation.

Fonctionnement des rapprochements en trois et cinq étapes

La marge nette mesure le bénéfice restant aux actionnaires ordinaires par unité de chiffre d’affaires, après coûts d’exploitation, intérêts, impôts et autres éléments inclus. La rotation des actifs rapporte le chiffre d’affaires d’une période aux actifs employés pour le générer. Le multiplicateur des capitaux propres rapporte ces actifs aux capitaux propres ordinaires et constitue un indicateur comptable du levier, non une mesure complète du risque de dette.

Comme chiffre d’affaires et bénéfice sont des flux de période tandis qu’actifs et capitaux propres sont des soldes ponctuels, utilisez des moyennes représentatives de la période. Une convention simple est :

average balance = (opening balance + closing balance) / 2

Des moyennes trimestrielles ou mensuelles peuvent être plus représentatives lorsque acquisitions, cessions, rachats, dépréciations, saisonnalité ou croissance rapide rendent les extrêmes inadéquats. Utilisez le bénéfice net attribuable et le droit patrimonial correspondant : soustrayez les dividendes privilégiés ou autres droits non ordinaires pour calculer le rendement des capitaux propres ordinaires et ne mélangez pas capitaux propres totaux dans un ratio et capitaux propres ordinaires dans un autre.

L’identité DuPont en cinq étapes sépare les effets du financement et de la fiscalité :

ROE = tax burden x interest burden x EBIT margin x asset turnover x equity multiplier

Un ensemble courant de définitions est :

tax burden = net income attributable to common / earnings before tax

interest burden = earnings before tax / EBIT

EBIT margin = EBIT / revenue

Le produit s’annule de nouveau jusqu’au bénéfice net attribuable aux actionnaires ordinaires divisé par les capitaux propres ordinaires moyens, à condition que tous les numérateurs et dénominateurs couvrent le même périmètre et la même période. Un EBIT, bénéfice avant impôts, chiffre d’affaires ou montant de capitaux propres négatif ou proche de zéro peut produire des signes et valeurs extrêmes arithmétiquement corrects, mais économiquement peu utiles.

Comparez les déterminants dans le temps et avec des entreprises véritablement comparables. Banques et assureurs utilisent actifs et levier autrement que les entreprises industrielles ; logiciels, commerce de détail, services aux collectivités et sociétés acquisitives présentent aussi des structures différentes de marge, rotation, goodwill, contrats de location, fonds de roulement et besoins en capitaux. Des mesures sectorielles de rendement et de capital peuvent être plus pertinentes.

Exemple en trois et cinq étapes

Supposons qu’une entreprise publie US$1,000m de chiffre d’affaires, US$150m d’EBIT, US$120m de bénéfice avant impôts et US$90m de bénéfice net attribuable aux actionnaires ordinaires. Les actifs passent de US$700m à US$800m, tandis que les capitaux propres ordinaires passent de US$280m à US$320m.

Les soldes moyens sont :

average assets = (US$700m + US$800m) / 2 = US$750m

average common equity = (US$280m + US$320m) / 2 = US$300m

Le ROE direct est :

ROE = US$90m / US$300m = 30.0000%

Les composantes en trois étapes sont :

net margin = US$90m / US$1,000m = 9.0000%

asset turnover = US$1,000m / US$750m = 1.3333x

equity multiplier = US$750m / US$300m = 2.5000x

Avec des données non arrondies :

9.0000% x 1.3333x x 2.5000x approximately 30.0000%

Les composantes en cinq étapes sont :

tax burden = US$90m / US$120m = 0.7500x

interest burden = US$120m / US$150m = 0.8000x

EBIT margin = US$150m / US$1,000m = 15.0000%

En les combinant à la rotation exacte des actifs et au multiplicateur, on obtient :

0.7500x x 0.8000x x 15.0000% x 1.3333x x 2.5000x approximately 30.0000%

Comparons maintenant une seconde entreprise présentant une marge nette de 5.0000%, une rotation des actifs de 1.5000x et un multiplicateur de 4.0000x :

5.0000% x 1.5000x x 4.0000x = 30.0000% ROE

Les deux affichent le même ROE, mais la seconde associe des marges plus faibles à davantage de levier au bilan. C’est un diagnostic, non la preuve qu’elle est moins bonne : conditions de la dette, stabilité des flux, risque des actifs, liquidité, réglementation et modèle économique déterminent la viabilité du levier.

Liste de contrôle et risques d’analyse

Définissez si la cible est le ROE, le rendement des capitaux propres ordinaires ou celui des capitaux propres ordinaires tangibles.
Faites correspondre le bénéfice net attribuable aux actionnaires ordinaires aux capitaux propres ordinaires moyens du dénominateur.
Rapprochez activités poursuivies et abandonnées, participations ne donnant pas le contrôle et dividendes privilégiés.
Utilisez le même périmètre de chiffre d’affaires, EBIT, bénéfice avant impôts, actifs et capitaux propres dans toute l’identité.
Calculez la moyenne des comptes de bilan sur la période de résultat au lieu d’utiliser un extrême arbitraire.
Utilisez des moyennes plus fréquentes lorsque acquisitions, cessions, rachats, dépréciations ou saisonnalité sont significatifs.
Recalculez chaque composante à partir des déclarations au lieu de mélanger les conventions des fournisseurs de données.
Séparez les chiffres GAAP ou IFRS publiés des mesures ajustées et conservez un rapprochement.
Identifiez gains, charges, avantages fiscaux, restructurations, litiges et variations de juste valeur inhabituels.
Examinez si les marges se sont améliorées grâce aux prix, au mix, au volume, à la maîtrise des coûts, à la capitalisation ou à des éléments ponctuels.
Décomposez la rotation des actifs entre créances, stocks, immobilisations et fonds de roulement lorsque cela est utile.
Examinez goodwill, incorporels acquis, contrats de location, titrisation et engagements hors bilan.
Interprétez le multiplicateur avec les échéances, taux, clauses, liquidité et couverture des intérêts de la dette.
Vérifiez si les rachats ont surtout relevé le ROE en réduisant les capitaux propres comptables plutôt qu’en améliorant le bénéfice.
Traitez des capitaux propres négatifs ou très faibles comme un avertissement rendant potentiellement le ROE et sa décomposition inutilisables.
Comparez des entreprises aux méthodes comptables, exercices, zones géographiques, secteurs et intensités capitalistiques similaires.
Utilisez des mesures sectorielles de capital et rendement pour banques, assureurs, immobilier et autres activités lorsque nécessaire.
Comparez bénéfice, flux de trésorerie d’exploitation, flux disponible, investissements et besoins en fonds de roulement.
Reliez le ROE à la rétention, la dilution, aux dividendes et aux rendements du réinvestissement avant d’inférer la croissance.
Associez l’analyse DuPont à la valorisation, au coût du capital, à la position concurrentielle et à l’analyse de scénarios.

Idées reçues

« Un ROE plus élevé signifie toujours une meilleure entreprise. » Levier, rachats, pertes ayant érodé les capitaux propres ou gains ponctuels peuvent relever ou fausser le ROE sans amélioration opérationnelle.
« Le multiplicateur des capitaux propres mesure précisément la dette. » Il correspond aux actifs divisés par les capitaux propres comptables et dépend de tous les passifs, valeurs comptables, actions autodétenues et résultats cumulés.
« Une faible rotation des actifs est nécessairement inefficace. » Intensité capitalistique, actifs durables, réglementation et modèle économique déterminent la référence pertinente.
« Les facteurs causent indépendamment le ROE. » DuPont est une identité comptable ; les facteurs interagissent et un changement de financement peut modifier la marge nette comme le multiplicateur.
« L’analyse DuPont valorise les actions ou prédit les rendements en trésorerie. » Elle décompose des rendements comptables historiques ou prévisionnels et doit être associée à l’analyse des flux, du risque, de la croissance et de la valorisation.