Анализ DuPont: факторы ROE, пятиступенчатый мост и ограничения

Разложите рентабельность обыкновенного капитала на маржу, оборачиваемость активов и рычаг; расширьте мост налоговой и процентной нагрузкой и контролируйте искажения знаменателя, сопоставимости и учета.

Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.

Краткий ответ

Анализ DuPont раскладывает бухгалтерскую рентабельность обыкновенного капитала на связанные коэффициенты, чтобы аналитик мог понять, обусловлена ли ROE маржой прибыли, использованием активов, финансовым рычагом, налогами или стоимостью финансирования. Стандартное трехступенчатое тождество имеет вид:

ROE = net margin x asset turnover x equity multiplier

При согласованных определениях:

net margin = net income attributable to common / revenue

asset turnover = revenue / average assets

equity multiplier = average assets / average common equity

Промежуточные члены сокращаются, оставляя:

ROE = net income attributable to common / average common equity

Декомпозиция объясняет арифметические источники отраженной ROE. Сама по себе она не подтверждает конкурентное преимущество, создание денежных средств, устойчивый рост, стоимость капитала, оценку или доходность акционеров.

Дерево анализа DuPont, раскладывающее рентабельность обыкновенного капитала на чистую маржу, оборачиваемость активов и мультипликатор капитала — Декомпозиция выявляет бухгалтерские факторы, но не доказывает их устойчивость, конвертацию в денежные средства, риск или оценку.

Как работают трех- и пятиступенчатый мосты

Чистая маржа показывает прибыль, остающуюся обыкновенным акционерам на единицу выручки после операционных затрат, процентов, налогов и иных включенных статей. Оборачиваемость активов сопоставляет выручку за период с активами, использованными для ее получения. Мультипликатор капитала соотносит эти активы с базой обыкновенного капитала и служит бухгалтерским индикатором рычага, а не полной мерой долгового риска.

Поскольку выручка и прибыль являются потоками за период, а активы и капитал — остатками на определенную дату, используйте средние величины, представляющие период. Простой способ:

average balance = (opening balance + closing balance) / 2

Средние за квартал или месяц могут быть репрезентативнее, если приобретения, продажи активов, выкуп акций, обесценение, сезонность или быстрый рост искажают начальную и конечную точки. Используйте относимую к обыкновенным акционерам чистую прибыль и соответствующее право на капитал: вычитайте дивиденды по привилегированным акциям и прочие требования не обыкновенных акционеров при расчете рентабельности обыкновенного капитала и не смешивайте совокупный капитал в одном коэффициенте с обыкновенным капиталом в другом.

Пятиступенчатое тождество DuPont разделяет влияние финансирования и налогов:

ROE = tax burden x interest burden x EBIT margin x asset turnover x equity multiplier

Один из распространенных наборов определений:

tax burden = net income attributable to common / earnings before tax

interest burden = earnings before tax / EBIT

EBIT margin = EBIT / revenue

Произведение снова сокращается до чистой прибыли обыкновенных акционеров, деленной на средний обыкновенный капитал, если каждый числитель и знаменатель относится к одному охвату и периоду. Отрицательные или близкие к нулю EBIT, прибыль до налогообложения, выручка или капитал могут давать знаки и экстремальные значения, арифметически верные, но экономически бесполезные.

Сравнивайте факторы во времени и с действительно сопоставимыми компаниями. Банки и страховщики используют активы и рычаг иначе, чем промышленные компании; программные, розничные, коммунальные и активно приобретающие компании также структурно различаются маржой, оборачиваемостью, гудвилом, арендой, оборотным капиталом и потребностью в капитале. Отраслевые показатели доходности и капитала могут быть информативнее.

Пример трех- и пятиступенчатого анализа

Предположим, компания отражает выручку US$1,000m, EBIT US$150m, прибыль до налогообложения US$120m и чистую прибыль обыкновенных акционеров US$90m. Активы растут с US$700m до US$800m, а обыкновенный капитал — с US$280m до US$320m.

Средние остатки равны:

average assets = (US$700m + US$800m) / 2 = US$750m

average common equity = (US$280m + US$320m) / 2 = US$300m

Прямая ROE равна:

ROE = US$90m / US$300m = 30.0000%

Компоненты трехступенчатого анализа:

net margin = US$90m / US$1,000m = 9.0000%

asset turnover = US$1,000m / US$750m = 1.3333x

equity multiplier = US$750m / US$300m = 2.5000x

По неокругленным исходным данным:

9.0000% x 1.3333x x 2.5000x approximately 30.0000%

Компоненты пятиступенчатого анализа:

tax burden = US$90m / US$120m = 0.7500x

interest burden = US$120m / US$150m = 0.8000x

EBIT margin = US$150m / US$1,000m = 15.0000%

В сочетании с точной оборачиваемостью активов и мультипликатором капитала получается:

0.7500x x 0.8000x x 15.0000% x 1.3333x x 2.5000x approximately 30.0000%

Теперь сравним вторую компанию с чистой маржой 5.0000%, оборачиваемостью активов 1.5000x и мультипликатором капитала 4.0000x:

5.0000% x 1.5000x x 4.0000x = 30.0000% ROE

Обе компании отражают одинаковую ROE, однако вторая сочетает более узкую маржу с большим балансовым рычагом. Это диагностическое наблюдение, а не доказательство ее худшего качества: устойчивость рычага определяют условия долга, стабильность денежных потоков, риск активов, ликвидность, регулирование и бизнес-модель.

Контрольный список и аналитические риски

Определите целевой показатель: ROE, рентабельность обыкновенного капитала или рентабельность материального обыкновенного капитала.
Сопоставьте чистую прибыль обыкновенных акционеров со средним обыкновенным капиталом в знаменателе.
Согласуйте продолжающуюся и прекращенную деятельность, неконтролирующие доли и дивиденды по привилегированным акциям.
Используйте один охват выручки, EBIT, прибыли до налогообложения, активов и капитала во всем тождестве.
Усредняйте балансовые счета за период получения прибыли, не выбирая произвольную конечную дату.
Используйте более частые средние, если приобретения, выбытия, выкупы, обесценение или сезонность существенны.
Пересчитывайте каждый компонент по отчетности, не смешивая методики разных поставщиков данных.
Отделяйте показатели по GAAP или IFRS от скорректированных и сохраняйте их сверку.
Выявляйте необычные доходы, расходы, налоговые льготы, реструктуризацию, судебные дела и изменения справедливой стоимости.
Проверяйте, улучшилась ли маржа благодаря цене, структуре продаж, объему, контролю затрат, капитализации или разовым статьям.
При необходимости раскладывайте оборачиваемость активов на дебиторскую задолженность, запасы, основные средства и оборотный капитал.
Анализируйте гудвил, приобретенные нематериальные активы, аренду, секьюритизацию и внебалансовые обязательства.
Рассматривайте мультипликатор капитала вместе со сроками, ставками и ковенантами долга, ликвидностью и покрытием процентов.
Проверяйте, повысил ли выкуп акций ROE преимущественно за счет сокращения балансового капитала, а не улучшения прибыли.
Считайте отрицательный или очень малый капитал предупреждением о непригодности ROE и ее декомпозиции.
Сравнивайте компании со сходным учетом, финансовыми периодами, географией, отраслью и капиталоемкостью.
При необходимости используйте специальные показатели капитала и доходности для банков, страховщиков, недвижимости и других отраслей.
Сопоставляйте прибыль с операционным и свободным денежным потоком, капитальными затратами и потребностями оборотного капитала.
Связывайте ROE с удержанием прибыли, разводнением, дивидендами и доходностью реинвестиций, прежде чем делать вывод о росте.
Дополняйте анализ DuPont оценкой, стоимостью капитала, конкурентной позицией и сценарным анализом.

Распространенные заблуждения

“Более высокая ROE всегда означает лучший бизнес.” Рычаг, выкуп акций, убытки, истощившие капитал, и разовые доходы могут повысить или исказить ROE без улучшения деятельности.
“Мультипликатор капитала точно измеряет долг.” Это активы, деленные на балансовый капитал; на него влияют все обязательства, учетные оценки, казначейские акции и накопленные результаты.
“Низкая оборачиваемость активов обязательно означает неэффективность.” Значимый ориентир определяют капиталоемкость, долгосрочные активы, регулирование и бизнес-модель.
“Факторы независимо вызывают ROE.” DuPont — бухгалтерское тождество; факторы взаимодействуют, а изменение финансирования способно менять и чистую маржу, и мультипликатор капитала.
“Анализ DuPont оценивает акции или прогнозирует денежную доходность.” Он раскладывает историческую или прогнозную бухгалтерскую доходность и требует дополнения анализом денежных потоков, риска, роста и оценки.