教育目的のみであり、投資助言ではありません。投資では損失が生じる可能性があります。
端的な回答
デュポン分析は、会計上の普通株主資本利益率を相互につながる比率へ分解し、ROE が利益率、資産活用、財務レバレッジ、税金、資金調達コストのどこから生じたかを分析できるようにします。標準的な3段階の恒等式は次のとおりです。
ROE = net margin x asset turnover x equity multiplier
対応する定義を使うと次のようになります。
net margin = net income attributable to common / revenue
asset turnover = revenue / average assets
equity multiplier = average assets / average common equity
中間項が約分され、次の式が残ります。
ROE = net income attributable to common / average common equity
この分解は、報告 ROE の算術的な源泉を説明します。それだけで競争優位、キャッシュ創出、持続可能な成長、株主資本コスト、評価、株主リターンを証明するものではありません。
3段階と5段階の分解の仕組み
売上高純利益率は、営業費用、利息、税金、その他の算入項目を差し引いた後、売上高1単位当たりで普通株主に残る利益を表します。総資産回転率は、ある期間の売上高を、それを生み出すために使った資産と関連付けます。自己資本倍率は、その資産を普通株主資本の基盤と関連付ける会計上のレバレッジ指標であり、債務リスクを完全に測るものではありません。
売上高と利益は期間中のフローですが、資産と資本は一時点の残高です。そのため、期間を表す平均値を用います。単純な方法は次のとおりです。
average balance = (opening balance + closing balance) / 2
買収、事業売却、自社株買い、減損、季節性、急成長によって期首・期末値が代表性を失う場合、四半期または月次平均の方が適切なことがあります。普通株主帰属純利益と、対応する資本請求権を使ってください。普通株主資本利益率の計算では優先配当その他の非普通株式請求権を控除し、一つの比率で資本合計、別の比率で普通株主資本を使うような混在を避けます。
5段階デュポン恒等式は、資金調達と税金の影響を分離します。
ROE = tax burden x interest burden x EBIT margin x asset turnover x equity multiplier
一般的な定義の一例は次のとおりです。
tax burden = net income attributable to common / earnings before tax
interest burden = earnings before tax / EBIT
EBIT margin = EBIT / revenue
すべての分子と分母が同じ範囲と期間を使えば、積は再び普通株主帰属純利益を平均普通株主資本で割った値に約分されます。EBIT、税引前利益、売上高、資本が負またはゼロに近い場合、算術的には正しくても経済的には役に立たない符号や極端値が生じることがあります。
要因を時系列で比較し、真に比較可能な企業とも比較します。銀行や保険会社は、事業会社とは異なる方法で資産とレバレッジを使います。ソフトウェア、小売、公益、買収型企業も、利益率、回転率、のれん、リース、運転資本、資本需要に構造的な違いがあります。業種別の収益性・資本指標の方が有用な場合があります。
3段階と5段階の計算例
ある会社が売上高 US$1,000m、EBIT US$150m、税引前利益 US$120m、普通株主帰属純利益 US$90m を報告したとします。資産は US$700m から US$800m に、普通株主資本は US$280m から US$320m に増加しました。
平均残高は次のとおりです。
average assets = (US$700m + US$800m) / 2 = US$750m
average common equity = (US$280m + US$320m) / 2 = US$300m
直接計算した ROE は次のとおりです。
ROE = US$90m / US$300m = 30.0000%
3段階の構成要素は次のとおりです。
net margin = US$90m / US$1,000m = 9.0000%
asset turnover = US$1,000m / US$750m = 1.3333x
equity multiplier = US$750m / US$300m = 2.5000x
丸め前の値を用いると次のようになります。
9.0000% x 1.3333x x 2.5000x approximately 30.0000%
5段階の構成要素は次のとおりです。
tax burden = US$90m / US$120m = 0.7500x
interest burden = US$120m / US$150m = 0.8000x
EBIT margin = US$150m / US$1,000m = 15.0000%
これらを正確な総資産回転率と自己資本倍率に掛けると次のようになります。
0.7500x x 0.8000x x 15.0000% x 1.3333x x 2.5000x approximately 30.0000%
次に、売上高純利益率 5.0000%、総資産回転率 1.5000x、自己資本倍率 4.0000x の2社目を比較します。
5.0000% x 1.5000x x 4.0000x = 30.0000% ROE
両社は同じ ROE を報告しますが、2社目は薄い利益率と高いバランスシート・レバレッジを組み合わせています。これは診断結果であり、2社目が劣ることの証明ではありません。債務条件、キャッシュフローの安定性、資産リスク、流動性、規制、ビジネスモデルが、レバレッジの持続可能性を決めます。
確認項目と分析上のリスク
- 対象指標が ROE、普通株主資本利益率、有形普通株主資本利益率のいずれかを定義する。
- 普通株主帰属純利益と、分母の平均普通株主資本を対応させる。
- 継続事業、非継続事業、非支配持分、優先配当を調整する。
- 恒等式全体で、売上高、EBIT、税引前利益、資産、資本の範囲を統一する。
- 貸借対照表項目は恣意的な一時点を使わず、利益の対象期間にわたって平均する。
- 買収、事業売却、自社株買い、減損、季節性が重要なら、より頻度の高い平均値を用いる。
- データ提供会社の異なる慣行を混在させず、開示書類から各要素を再計算する。
- 報告 GAAP・IFRS 数値と調整後指標を分け、調整表を保持する。
- 異常な利益、費用、税務上の恩恵、リストラクチャリング、訴訟、公正価値変動を特定する。
- 利益率改善が、価格、構成、数量、コスト管理、資産計上、一時要因のどれによるかを調べる。
- 必要に応じて、総資産回転率を売掛金、棚卸資産、固定資産、運転資本の要因へ分ける。
- のれん、取得無形資産、リース、証券化、簿外コミットメントを確認する。
- 自己資本倍率を、債務満期、金利、財務制限条項、流動性、インタレスト・カバレッジと併せて解釈する。
- 自社株買いが利益改善ではなく、主として簿価資本の縮小により ROE を高めたかを検証する。
- 負または極端に小さい資本は、ROE とその分解が利用不能になり得る警告とみなす。
- 会計、会計期間、地域、業種、資本集約度が似た企業を比較する。
- 必要に応じて銀行、保険、不動産その他の業種固有の資本・収益指標を用いる。
- 利益を営業キャッシュフロー、フリーキャッシュフロー、設備投資、運転資本需要と比較する。
- 成長を推測する前に、ROE を内部留保、希薄化、配当、再投資収益率と関連付ける。
- デュポン分析を、評価、資本コスト、競争上の地位、シナリオ分析と組み合わせる。
よくある誤解
- 「ROE が高いほど必ず優れた企業である。」 レバレッジ、自社株買い、資本を毀損した損失、一時的利益によって、事業が改善しなくても ROE が上昇または歪むことがあります。
- 「自己資本倍率は債務を正確に測る。」 資産を簿価資本で割った値であり、すべての負債、会計上の価値、自己株式、累積損益の影響を受けます。
- 「総資産回転率が低ければ必ず非効率である。」 資本集約度、長期保有資産、規制、ビジネスモデルによって、有意義な基準は異なります。
- 「各要因が独立して ROE を生む。」 デュポン分析は会計上の恒等式です。要因は相互に作用し、資金調達の変更は自己資本倍率だけでなく売上高純利益率も変え得ます。
- 「デュポン分析は株式を評価し、現金リターンを予測する。」 過去または予測上の会計利益率を分解するものであり、キャッシュフロー、リスク、成長、評価の分析と組み合わせる必要があります。