Tasso di attualizzazione: allineare il rendimento richiesto al flusso di cassa

Impara a selezionare e verificare i tassi di attualizzazione per valore attuale, DCF, WACC, costo del capitale proprio, inflazione, valuta e valore terminale.

Solo a scopo educativo; non costituisce consulenza né raccomandazione d’investimento. Gli investimenti possono comportare perdite.

Risposta diretta

Un tasso di attualizzazione è il rendimento richiesto utilizzato per convertire i flussi di cassa futuri in valore attuale:

present value = future cash flow / (1 + discount rate)^t

Rappresenta il valore temporale del denaro e la remunerazione richiesta per l’incertezza pertinente al diritto finanziario oggetto di valutazione. È un input analitico, non un dato universale pubblicato per una società.

Il tasso deve essere coerente con il flusso di cassa:

Il flusso di cassa libero per l’impresa (FCFF), disponibile ai finanziatori a titolo di debito e di capitale proprio, viene normalmente attualizzato al costo medio ponderato del capitale (WACC).
Il flusso di cassa libero per gli azionisti (FCFE), i dividendi e gli altri flussi riservati al capitale proprio vengono normalmente attualizzati al costo del capitale proprio.
I flussi contrattuali del debito richiedono un tasso coerente con scadenza, valuta, grado di subordinazione, liquidità e rischio di credito; il WACC della società non è automaticamente appropriato.

Un tasso più elevato riduce il valore attuale e incide maggiormente sui flussi più lontani nel tempo. Questo effetto di duration rende particolarmente sensibili ai tassi le valutazioni dominate dalla crescita futura o dal valore terminale.

Come si costruiscono i tassi di attualizzazione

Con un semplice tasso annuo costante, ogni flusso viene attualizzato in base alla sua tempistica. In pratica, una struttura per scadenza può essere più appropriata di un unico tasso quando i tassi privi di rischio o i premi per il rischio differiscono sostanzialmente tra le scadenze.

Una stima esemplificativa del costo del capitale proprio mediante il Capital Asset Pricing Model (CAPM) è:

cost of equity = risk-free rate + beta x equity risk premium

Nel CAPM, il beta rappresenta l’esposizione al rischio sistematico di mercato secondo il modello; non è una misura onnicomprensiva di ogni rischio specifico della società. Sono possibili ulteriori rettifiche, ma ogni premio per dimensione, paese, liquidità o rischio aziendale deve essere giustificato separatamente e non deve duplicare gli effetti negativi già riflessi negli scenari dei flussi di cassa.

Un WACC esemplificativo al netto delle imposte è:

WACC = equity weight x cost of equity + debt weight x pre-tax cost of debt x (1 - tax rate)

Di norma, i pesi devono riflettere la pertinente struttura finanziaria a valori di mercato o una struttura obiettivo, anziché utilizzare meccanicamente i valori contabili. La rettifica fiscale del debito dipende inoltre dall’effettiva fruibilità del beneficio fiscale sugli interessi e dalla sua coerenza con il modello dei flussi.

Le regole di coerenza sono fondamentali:

I flussi nominali richiedono un tasso nominale; i flussi reali richiedono un tasso reale.
Tasso e flusso devono utilizzare la stessa valuta, perché inflazione, condizioni sovrane e curve prive di rischio differiscono tra valute.
I flussi al netto delle imposte richiedono un tasso coerente al netto delle imposte; i modelli ante e post imposte non devono essere mescolati senza criterio.
Il tasso deve corrispondere al diritto sul flusso, alla duration, alle ipotesi di leva finanziaria e al rischio già incorporato nella previsione.

Esempio pratico di DCF

Si ipotizzi che una società abbia US$800m di valore di mercato del capitale proprio e US$200m di debito; i pesi del capitale sono quindi 80% equity e 20% debt. L’analista utilizza un tasso privo di rischio del 4.00%, un beta di 1.20 e un premio per il rischio azionario del 5.00%:

4.00% + 1.20 x 5.00% = 10.00% cost of equity

Se il costo del debito ante imposte è 6.00% e l’aliquota fiscale del modello è 25.00%, il WACC esemplificativo è:

80% x 10.00% + 20% x 6.00% x (1 - 25.00%) = 8.90% WACC

Si ipotizzino ora FCFF nominali, al netto delle imposte e denominati in dollari USA pari a US$20m, US$30m, US$40m, US$50m e US$60m negli anni da 1 a 5. Attualizzati all’8.90%, il loro valore attuale complessivo è:

US$20m / 1.089^1 + US$30m / 1.089^2 + US$40m / 1.089^3 + US$50m / 1.089^4 + US$60m / 1.089^5 = US$149.36m

Con un modello terminale a crescita costante e un tasso di crescita perpetua del 3.00%, l’FCFF del sesto anno è:

US$60m x (1 + 3.00%) = US$61.80m year-6 FCFF

Il valore terminale alla fine del quinto anno è:

US$61.80m / (8.90% - 3.00%) = US$1,047.46m terminal value

Attualizzando tale valore terminale a oggi si ottiene:

US$1,047.46m / 1.089^5 = US$683.91m present value of terminal value

Pertanto, il valore d’impresa esemplificativo è:

US$149.36m + US$683.91m = US$833.27m enterprise value

La componente terminale rappresenta l’82.08% del valore d’impresa, quindi piccole variazioni delle ipotesi hanno un forte impatto. Mantenendo invariati gli stessi flussi e la crescita del 3.00%, un tasso dell’8.00% produce circa US$994.78m, mentre un tasso del 10.00% produce circa US$692.62m:

US$692.62m / US$994.78m - 1 = -30.38%

Questa è un’analisi di sensibilità, non la prova che uno dei due tassi sia corretto. La formula della crescita costante richiede inoltre che il tasso di attualizzazione superi il tasso di crescita perpetua e presuppone uno stato stabile e sostenibile.

Lista di controllo e rischi del modello

Definire se l’oggetto della valutazione è il valore d’impresa, il valore del capitale proprio, un debito, un leasing o un altro diritto specifico.
Associare l’FCFF al WACC e i flussi riservati agli azionisti al costo del capitale proprio, salvo che sia espressamente giustificato un metodo diverso.
Verificare la convenzione temporale: fine anno, metà anno, data esatta o altra convenzione.
Utilizzare una curva priva di rischio e una scadenza coerenti con la duration e la valuta dei flussi.
Distinguere una curva spot corrente da una media storica o da una previsione dei tassi futuri.
Riconciliare fonte, data e area geografica del premio per il rischio azionario e chiarire se sia storico, implicito o basato su sondaggi.
Stimare il beta con periodo e frequenza dichiarati e spiegare, ove applicabile, il deleveraging e il releveraging dei beta dei comparabili.
Utilizzare pesi a valori di mercato o una struttura obiettivo difendibile, anziché ricorrere automaticamente ai valori contabili di bilancio.
Includere coerentemente leasing, azioni privilegiate, partecipazioni di minoranza o altri diritti di finanziamento quando rilevanti.
Allineare il costo del debito al rischio marginale di finanziamento dell’emittente, alla scadenza, alla seniority e alla valuta, anziché utilizzare una cedola non più attuale.
Applicare il beneficio fiscale solo nella misura in cui sia fruibile e coerente con il trattamento fiscale della previsione.
Mantenere i flussi nominali con tassi nominali e i flussi reali con tassi reali.
Mantenere flussi e tassi di attualizzazione nella stessa valuta e considerare il rischio paese senza duplicarlo automaticamente.
Separare i flussi dello scenario atteso dalle rettifiche per i premi di rischio, per non penalizzare due volte la stessa incertezza.
Considerare una struttura per scadenza o più tassi di attualizzazione quando attività, leva o rischio cambiano sostanzialmente nel tempo.
Esigere che la crescita perpetua resti inferiore al tasso di attualizzazione e sia economicamente sostenibile rispetto all’economia di riferimento.
Verificare il valore terminale con il metodo del multiplo di uscita senza mescolare multipli d’impresa e multipli del capitale proprio.
Indicare la quota di valore proveniente dal periodo di previsione esplicita e quella proveniente dal periodo terminale.
Elaborare tabelle di sensibilità bidimensionali per tasso di attualizzazione e crescita terminale, invece di presentare un unico valore preciso.
Riconciliare il valore d’impresa con il valore del capitale proprio attraverso debito, liquidità, partecipazioni di minoranza, diritti privilegiati, investimenti e altre rettifiche prima del confronto con il prezzo per azione.

Errori comuni

«Il tasso di attualizzazione è il tasso ufficiale della banca centrale». I tassi ufficiali e dei titoli di Stato possono influenzare l’input privo di rischio, ma il rendimento richiesto può includere anche premi per scadenza, azioni, credito, liquidità, paese e altri rischi pertinenti.
«Il WACC è il tasso giusto per ogni flusso di una società». Il WACC è generalmente associato al flusso operativo disponibile a tutti i finanziatori, non al servizio del debito, ai dividendi o ai flussi riservati agli azionisti.
«Un rischio previsto più elevato deve sempre tradursi sia in flussi più bassi sia in un tasso più alto». Applicare entrambi gli aggiustamenti senza un metodo coerente può duplicare la stessa incertezza.
«L’attuale struttura finanziaria della società non modifica mai il tasso di attualizzazione». La leva influenza il rischio dei diritti finanziari, i pesi del capitale, il costo del debito, i benefici fiscali e potenzialmente il tasso appropriato nel tempo.
«Un DCF matematicamente preciso produce un valore oggettivo». L’aritmetica può essere esatta mentre flussi, premi, beta, struttura finanziaria e ipotesi terminali restano incerti.