อัตราคิดลด: จับคู่อัตราผลตอบแทนที่ต้องการกับกระแสเงินสด

เรียนรู้วิธีเลือกและตรวจสอบอัตราคิดลดสำหรับการวิเคราะห์มูลค่าปัจจุบัน DCF, WACC, ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น เงินเฟ้อ สกุลเงิน และมูลค่าปลายงวด

จัดทำขึ้นเพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน การลงทุนอาจทำให้สูญเสียเงินลงทุนได้

คำตอบโดยตรง

อัตราคิดลด คืออัตราผลตอบแทนที่ต้องการซึ่งใช้แปลงกระแสเงินสดในอนาคตให้เป็นมูลค่าปัจจุบัน:

present value = future cash flow / (1 + discount rate)^t

อัตรานี้สะท้อนมูลค่าของเงินตามเวลาและผลตอบแทนชดเชยที่ต้องการสำหรับความไม่แน่นอนซึ่งเกี่ยวข้องกับสิทธิเรียกร้องที่นำมาประเมิน อัตราคิดลดเป็นข้อมูลนำเข้าสำหรับการวิเคราะห์ ไม่ใช่ตัวเลขสากลค่าเดียวที่มีการประกาศไว้สำหรับแต่ละบริษัท

อัตราคิดลดต้องสอดคล้องกับกระแสเงินสด:

กระแสเงินสดอิสระของกิจการ (FCFF) ซึ่งมีไว้สำหรับผู้ให้เงินทุนทั้งในรูปหนี้สินและส่วนของผู้ถือหุ้น มักคิดลดด้วยต้นทุนเงินทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก (WACC)
กระแสเงินสดอิสระของผู้ถือหุ้น (FCFE) เงินปันผล และกระแสเงินสดอื่นที่เป็นของผู้ถือหุ้นเท่านั้น มักคิดลดด้วยต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น
กระแสเงินสดตามสัญญาของตราสารหนี้ต้องใช้อัตราที่สอดคล้องกับอายุ สกุลเงิน ลำดับสิทธิ สภาพคล่อง และความเสี่ยงด้านเครดิต โดย WACC ของบริษัทไม่ได้เหมาะสมโดยอัตโนมัติ

อัตราที่สูงขึ้นทำให้มูลค่าปัจจุบันลดลง และส่งผลรุนแรงกว่าต่อกระแสเงินสดที่อยู่ไกลออกไป ผลจากระยะเวลาดังกล่าวทำให้การประเมินมูลค่าที่พึ่งพาการเติบโตระยะไกลหรือมูลค่าปลายงวดเป็นสัดส่วนใหญ่มีความอ่อนไหวต่ออัตราคิดลดอย่างมาก

วิธีสร้างอัตราคิดลด

เมื่อใช้อัตรารายปีคงที่อย่างง่าย กระแสเงินสดแต่ละรายการจะถูกคิดลดตามช่วงเวลาที่เกิดขึ้น ในทางปฏิบัติ การใช้โครงสร้างอัตราตามอายุอาจเหมาะสมกว่าอัตราเดียว หากอัตราปลอดความเสี่ยงหรือส่วนชดเชยความเสี่ยงแตกต่างกันอย่างมีนัยสำคัญตามอายุ

ตัวอย่างการประมาณต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้นตามแบบจำลองการกำหนดราคาสินทรัพย์ทุน (CAPM) คือ:

cost of equity = risk-free rate + beta x equity risk premium

ค่าเบตาใน CAPM แสดงระดับความเสี่ยงที่สัมพันธ์กับความเสี่ยงเชิงระบบของตลาดภายใต้แบบจำลอง ไม่ใช่ตัวชี้วัดรวมของอันตรายเฉพาะบริษัททุกประเภท นักวิเคราะห์อาจปรับเพิ่มเติมได้ แต่ส่วนชดเชยสำหรับขนาด ประเทศ สภาพคล่อง หรือความเสี่ยงเฉพาะบริษัทแต่ละรายการต้องมีเหตุผลรองรับแยกกัน และต้องไม่ซ้ำกับผลกระทบด้านลบที่สะท้อนไว้ในสถานการณ์กระแสเงินสดแล้ว

ตัวอย่าง WACC หลังภาษีคือ:

WACC = equity weight x cost of equity + debt weight x pre-tax cost of debt x (1 - tax rate)

โดยทั่วไปน้ำหนักควรอิงมูลค่าตลาดที่เกี่ยวข้องหรือโครงสร้างเงินทุนเป้าหมาย ไม่ควรใช้มูลค่าตามบัญชีโดยอัตโนมัติ การปรับภาษีของหนี้ยังขึ้นอยู่กับว่าสามารถใช้ประโยชน์ทางภาษีจากดอกเบี้ยได้จริงหรือไม่ และสอดคล้องกับแบบจำลองกระแสเงินสดหรือไม่

กฎด้านความสอดคล้องเป็นหลักพื้นฐาน:

กระแสเงินสดที่เป็นตัวเงินต้องใช้อัตราที่เป็นตัวเงิน ส่วนกระแสเงินสดที่แท้จริงต้องใช้อัตราที่แท้จริง
อัตราและกระแสเงินสดต้องใช้สกุลเงินเดียวกัน เพราะเงินเฟ้อ ภาวะความเสี่ยงของประเทศ และเส้นอัตราผลตอบแทนปลอดความเสี่ยงแตกต่างกันในแต่ละสกุลเงิน
กระแสเงินสดหลังภาษีต้องใช้อัตราที่สอดคล้องกับฐานหลังภาษี ไม่ควรนำแบบจำลองก่อนภาษีและหลังภาษีมาปะปนกันโดยไม่มีเหตุผล
อัตราควรสอดคล้องกับประเภทสิทธิเรียกร้อง ระยะเวลาของกระแสเงินสด สมมติฐานการใช้หนี้ และความเสี่ยงที่สะท้อนอยู่ในประมาณการแล้ว

ตัวอย่างการคำนวณ DCF

สมมติว่าบริษัทตัวอย่างมีมูลค่าตลาดของส่วนของผู้ถือหุ้น US$800m และมีหนี้สิน US$200m จึงมีน้ำหนักเงินทุนเป็น 80% equity และ 20% debt สมมติให้นักวิเคราะห์ใช้อัตราปลอดความเสี่ยง 4.00% ค่าเบตา 1.20 และส่วนชดเชยความเสี่ยงของส่วนของผู้ถือหุ้น 5.00%:

4.00% + 1.20 x 5.00% = 10.00% cost of equity

หากต้นทุนหนี้ก่อนภาษีเท่ากับ 6.00% และอัตราภาษีในแบบจำลองเท่ากับ 25.00% ค่า WACC ตัวอย่างจะเป็น:

80% x 10.00% + 20% x 6.00% x (1 - 25.00%) = 8.90% WACC

จากนั้นสมมติให้ FCFF ที่เป็นตัวเงิน หลังภาษี และเป็นสกุลดอลลาร์สหรัฐ เท่ากับ US$20m, US$30m, US$40m, US$50m และ US$60m ในปีที่ 1 ถึง 5 เมื่อคิดลดด้วย 8.90% มูลค่าปัจจุบันรวมจะเป็น:

US$20m / 1.089^1 + US$30m / 1.089^2 + US$40m / 1.089^3 + US$50m / 1.089^4 + US$60m / 1.089^5 = US$149.36m

เมื่อใช้แบบจำลองมูลค่าปลายงวดที่มีอัตราการเติบโตคงที่ และให้อัตราการเติบโตต่อเนื่องเท่ากับ 3.00% ค่า FCFF ในปีที่ 6 จะเป็น:

US$60m x (1 + 3.00%) = US$61.80m year-6 FCFF

มูลค่าปลายงวด ณ สิ้นปีที่ 5 เท่ากับ:

US$61.80m / (8.90% - 3.00%) = US$1,047.46m terminal value

เมื่อนำมูลค่าปลายงวดดังกล่าวมาคิดลดเป็นมูลค่า ณ วันนี้ จะได้:

US$1,047.46m / 1.089^5 = US$683.91m present value of terminal value

ดังนั้น มูลค่ากิจการตัวอย่างเท่ากับ:

US$149.36m + US$683.91m = US$833.27m enterprise value

ส่วนของมูลค่าปลายงวดคิดเป็น 82.08% ของมูลค่ากิจการ การเปลี่ยนแปลงสมมติฐานเพียงเล็กน้อยจึงมีความสำคัญ หากคงกระแสเงินสดเดิมและอัตราการเติบโต 3.00% ไว้ อัตราคิดลด 8.00% จะให้มูลค่าประมาณ US$994.78m ส่วนอัตรา 10.00% จะให้มูลค่าประมาณ US$692.62m:

US$692.62m / US$994.78m - 1 = -30.38%

นี่คือการวิเคราะห์ความอ่อนไหว ไม่ใช่หลักฐานว่าอัตราใดถูกต้อง นอกจากนี้ สูตรการเติบโตคงที่กำหนดให้อัตราคิดลดต้องสูงกว่าอัตราการเติบโตต่อเนื่อง และตั้งอยู่บนสมมติฐานว่ากิจการเข้าสู่ภาวะที่มั่นคงและยั่งยืนแล้ว

รายการตรวจสอบและความเสี่ยงของแบบจำลอง

ระบุว่าเป้าหมายการประเมินคือมูลค่ากิจการ มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้น หนี้สิน สัญญาเช่า หรือสิทธิเรียกร้องเฉพาะประเภทอื่น
จับคู่ FCFF กับ WACC และกระแสเงินสดสำหรับผู้ถือหุ้นเท่านั้นกับต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น เว้นแต่จะอธิบายเหตุผลของกรอบวิธีอื่นไว้อย่างชัดเจน
ยืนยันเกณฑ์ด้านเวลา ได้แก่ สิ้นปี กลางปี วันที่แน่นอน หรือเกณฑ์อื่น
ใช้เส้นอัตราปลอดความเสี่ยงและอายุที่สอดคล้องกับระยะเวลาและสกุลเงินของกระแสเงินสด
แยกเส้นอัตราสปอตปัจจุบันออกจากค่าเฉลี่ยในอดีตหรือประมาณการอัตราในอนาคต
กระทบยอดแหล่งข้อมูล วันที่ ภูมิศาสตร์ และประเภทของส่วนชดเชยความเสี่ยงของส่วนของผู้ถือหุ้นว่าเป็นค่าจากอดีต ค่าโดยนัย หรือค่าจากการสำรวจ
ประมาณค่าเบตาด้วยช่วงเวลาและความถี่ที่เปิดเผย พร้อมอธิบายการตัดหนี้ออกหรือใส่หนี้กลับสำหรับบริษัทเทียบเคียงเมื่อมีการใช้วิธีดังกล่าว
ใช้น้ำหนักตามมูลค่าตลาดหรือโครงสร้างเงินทุนเป้าหมายที่มีเหตุผลรองรับ แทนการใช้มูลค่าตามบัญชีในงบดุลเป็นค่าเริ่มต้น
รวมสัญญาเช่า หุ้นบุริมสิทธิ ส่วนได้เสียที่ไม่มีอำนาจควบคุม หรือสิทธิเรียกร้องทางการเงินอื่นอย่างสอดคล้องเมื่อรายการเหล่านั้นเกี่ยวข้อง
จับคู่ต้นทุนหนี้กับความเสี่ยงการกู้ยืมส่วนเพิ่ม อายุ ลำดับสิทธิ และสกุลเงินของผู้ออก แทนการใช้ดอกเบี้ยหน้าตั๋วเดิมที่ล้าสมัย
ใช้ประโยชน์จากเกราะป้องกันภาษีเฉพาะในขอบเขตที่ใช้ได้จริงและสอดคล้องกับวิธีปฏิบัติทางภาษีในประมาณการ
จับคู่กระแสเงินสดที่เป็นตัวเงินกับอัตราที่เป็นตัวเงิน และกระแสเงินสดที่แท้จริงกับอัตราที่แท้จริง
ใช้สกุลเงินเดียวกันสำหรับกระแสเงินสดและอัตราคิดลด พร้อมคำนึงถึงความเสี่ยงของประเทศโดยไม่คิดซ้ำโดยอัตโนมัติ
แยกกระแสเงินสดกรณีคาดหมายออกจากการปรับส่วนชดเชยความเสี่ยง เพื่อไม่ให้ลงโทษผลกระทบด้านลบเดียวกันสองครั้ง
พิจารณาโครงสร้างอัตราตามอายุหรืออัตราคิดลดหลายค่า เมื่อธุรกิจ การใช้หนี้ หรือความเสี่ยงเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญตามเวลา
กำหนดให้อัตราการเติบโตต่อเนื่องต่ำกว่าอัตราคิดลด และมีความยั่งยืนทางเศรษฐกิจเมื่อเทียบกับระบบเศรษฐกิจที่เกี่ยวข้อง
ตรวจสอบมูลค่าปลายงวดด้วยวิธีตัวคูณเมื่อออก โดยไม่ปะปนตัวคูณของกิจการกับตัวคูณของส่วนของผู้ถือหุ้น
รายงานสัดส่วนมูลค่าที่มาจากช่วงประมาณการอย่างชัดเจนและช่วงปลายงวด
จัดทำตารางวิเคราะห์ความอ่อนไหวสองมิติสำหรับอัตราคิดลดและการเติบโตปลายงวด แทนการแสดงค่าที่แม่นยำเพียงค่าเดียว
กระทบยอดมูลค่ากิจการเป็นมูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นผ่านหนี้ เงินสด ส่วนได้เสียที่ไม่มีอำนาจควบคุม สิทธิเรียกร้องของหุ้นบุริมสิทธิ เงินลงทุน และรายการปรับปรุงอื่น ก่อนเปรียบเทียบกับราคาหุ้น

ความเข้าใจผิดที่พบบ่อย

“อัตราคิดลดคืออัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลาง” อัตรานโยบายและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอาจมีผลต่อข้อมูลนำเข้าที่ปลอดความเสี่ยง แต่อัตราผลตอบแทนที่ต้องการอาจรวมส่วนชดเชยสำหรับอายุ ส่วนของผู้ถือหุ้น เครดิต สภาพคล่อง ประเทศ และความเสี่ยงอื่นที่เกี่ยวข้องด้วย
“WACC เป็นอัตราที่ถูกต้องสำหรับกระแสเงินสดทุกประเภทของบริษัท” โดยทั่วไป WACC ใช้คู่กับกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่มีไว้สำหรับผู้ให้เงินทุนทุกฝ่าย ไม่ใช่การชำระหนี้ เงินปันผล หรือกระแสเงินสดสำหรับผู้ถือหุ้นเท่านั้น
“หากความเสี่ยงของประมาณการสูงขึ้น ต้องลดกระแสเงินสดและเพิ่มอัตราคิดลดเสมอ” การทำทั้งสองอย่างโดยไม่มีกรอบที่สอดคล้องกันอาจทำให้นับความไม่แน่นอนเดียวกันซ้ำสองครั้ง
“โครงสร้างเงินทุนปัจจุบันของบริษัทไม่มีผลต่ออัตราคิดลด” การใช้หนี้ส่งผลต่อความเสี่ยงของสิทธิเรียกร้อง น้ำหนักเงินทุน ต้นทุนหนี้ ประโยชน์ทางภาษี และอาจส่งผลต่ออัตราที่เหมาะสมเมื่อเวลาผ่านไป
“DCF ที่คำนวณอย่างแม่นยำให้มูลค่าที่เป็นภววิสัย” การคำนวณอาจถูกต้องทุกขั้นตอน แต่กระแสเงินสด ส่วนชดเชยความเสี่ยง เบตา โครงสร้างเงินทุน และสมมติฐานปลายงวดยังมีความไม่แน่นอน