Ставка дисконтирования: соответствие требуемой доходности денежному потоку

Как выбирать и проверять ставки дисконтирования для анализа текущей стоимости, DCF, WACC, стоимости собственного капитала, инфляции, валюты и терминальной стоимости.

Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.

Краткий ответ

Ставка дисконтирования — это требуемая доходность, с помощью которой будущие денежные потоки приводят к текущей стоимости:

present value = future cash flow / (1 + discount rate)^t

Она отражает временную стоимость денег и компенсацию, требуемую за неопределенность, относящуюся к оцениваемому требованию. Это аналитический параметр, а не единый опубликованный показатель компании.

Ставка должна соответствовать денежному потоку:

Свободный денежный поток фирмы (FCFF), доступный поставщикам долгового и собственного капитала, обычно дисконтируют по средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
Свободный денежный поток для собственников (FCFE), дивиденды и другие потоки только для акционеров обычно дисконтируют по стоимости собственного капитала.
Для договорных долговых потоков нужна ставка, соответствующая их сроку, валюте, старшинству, ликвидности и кредитному риску; WACC компании не подходит для них автоматически.

Чем выше ставка, тем ниже текущая стоимость, причем сильнее всего она влияет на более отдаленные потоки. Из-за этого эффекта дюрации оценки, в которых преобладают дальний рост или терминальная стоимость, особенно чувствительны к ставке.

Как формируют ставку дисконтирования

При простой постоянной годовой ставке каждый поток дисконтируют с учетом его срока. На практике вместо одной ставки может потребоваться временная структура, если безрисковые ставки или премии за риск существенно различаются по срокам.

Иллюстративную стоимость собственного капитала по модели оценки капитальных активов (CAPM) рассчитывают так:

cost of equity = risk-free rate + beta x equity risk premium

Бета CAPM отражает подверженность систематическому рыночному риску в рамках модели, а не любой специфический риск компании. Аналитик может вводить дополнительные поправки, но премию за размер, страну, ликвидность или риск компании следует обосновывать отдельно и не дублировать негативный эффект, уже заложенный в сценарии денежных потоков.

Иллюстративная WACC после налогов рассчитывается так:

WACC = equity weight x cost of equity + debt weight x pre-tax cost of debt x (1 - tax rate)

Веса обычно должны отражать соответствующую рыночную стоимость или целевую структуру капитала, а не механически использовать бухгалтерскую стоимость. Налоговая корректировка долга также зависит от возможности воспользоваться налоговой выгодой по процентам и от ее согласованности с моделью денежных потоков.

Ключевые правила согласованности:

Номинальным денежным потокам соответствует номинальная ставка, а реальным — реальная.
Ставка и денежный поток должны быть выражены в одной валюте, поскольку инфляция, суверенные условия и безрисковые кривые различаются по валютам.
Денежным потокам после налогов требуется ставка, согласованная с расчетом после налогов; модели до и после налогов нельзя смешивать произвольно.
Ставка должна соответствовать виду требования, дюрации потока, предположениям о финансовом рычаге и риску, уже заложенному в прогноз.

Пример расчета DCF

Предположим, рыночная стоимость собственного капитала условной компании составляет US$800m, а долг — US$200m, поэтому веса капитала равны 80% equity и 20% debt. Аналитик использует безрисковую ставку 4.00%, бету 1.20 и премию за риск собственного капитала 5.00%:

4.00% + 1.20 x 5.00% = 10.00% cost of equity

Если стоимость долга до налогов равна 6.00%, а ставка налога в модели — 25.00%, иллюстративная WACC составит:

80% x 10.00% + 20% x 6.00% x (1 - 25.00%) = 8.90% WACC

Теперь предположим, что номинальный FCFF после налогов в долларах США равен US$20m, US$30m, US$40m, US$50m и US$60m с первого по пятый год. При дисконтировании по ставке 8.90% их совокупная текущая стоимость равна:

US$20m / 1.089^1 + US$30m / 1.089^2 + US$40m / 1.089^3 + US$50m / 1.089^4 + US$60m / 1.089^5 = US$149.36m

При модели терминальной стоимости с постоянным темпом роста 3.00% FCFF шестого года равен:

US$60m x (1 + 3.00%) = US$61.80m year-6 FCFF

Терминальная стоимость на конец пятого года составляет:

US$61.80m / (8.90% - 3.00%) = US$1,047.46m terminal value

Дисконтирование терминальной стоимости к текущему моменту дает:

US$1,047.46m / 1.089^5 = US$683.91m present value of terminal value

Таким образом, иллюстративная стоимость предприятия равна:

US$149.36m + US$683.91m = US$833.27m enterprise value

На терминальную часть приходится 82.08% стоимости предприятия, поэтому даже небольшие изменения допущений имеют значение. Если оставить денежные потоки и темп роста 3.00% неизменными, ставка 8.00% дает около US$994.78m, а ставка 10.00% — около US$692.62m:

US$692.62m / US$994.78m - 1 = -30.38%

Это анализ чувствительности, а не доказательство правильности какой-либо ставки. Формула постоянного роста также требует, чтобы ставка дисконтирования превышала бессрочный темп роста, и предполагает устойчивое стабильное состояние.

Контрольный список и риски модели

Определите объект оценки: стоимость предприятия, собственного капитала, долга, аренды или иного конкретного требования.
Сопоставляйте FCFF с WACC, а потоки только для акционеров — со стоимостью собственного капитала, если иной подход явно не обоснован.
Уточните правило учета времени: конец года, середина года, точная дата или иной вариант.
Используйте безрисковую кривую и срок, соответствующие дюрации и валюте денежных потоков.
Различайте текущую спот-кривую, историческое среднее и прогноз будущих ставок.
Сверьте источник, дату и географию премии за риск собственного капитала, а также укажите, является ли она исторической, подразумеваемой или полученной из опроса.
Оценивайте бету за раскрытый период и с раскрытой частотой; объясняйте снятие и восстановление финансового рычага у сопоставимых компаний.
Используйте веса по рыночной стоимости или обоснованной целевой структуре капитала, а не по умолчанию балансовую стоимость.
Последовательно учитывайте аренду, привилегированные акции, неконтролирующие доли и другие финансовые требования, если они существенны.
Сопоставляйте стоимость долга с предельным риском заимствования эмитента, сроком, старшинством и валютой, а не с устаревшим купоном.
Применяйте налоговый щит лишь в той мере, в какой его можно использовать и он согласуется с налоговым учетом прогноза.
Сочетайте номинальные потоки с номинальными ставками, а реальные потоки — с реальными.
Выражайте потоки и ставки дисконтирования в одной валюте и учитывайте страновой риск без автоматического двойного счета.
Отделяйте потоки ожидаемого сценария от поправок на премию за риск, чтобы дважды не наказывать за один и тот же негативный фактор.
Рассмотрите временную структуру или несколько ставок, если бизнес, финансовый рычаг или риск существенно меняются со временем.
Требуйте, чтобы бессрочный рост был ниже ставки дисконтирования и экономически устойчив относительно соответствующей экономики.
Проверяйте терминальную стоимость методом выходного мультипликатора, не смешивая мультипликаторы предприятия и собственного капитала.
Показывайте долю стоимости, приходящуюся на явный прогноз и терминальный период.
Стройте двумерные таблицы чувствительности по ставке дисконтирования и терминальному росту вместо одной точной оценки.
Перед сравнением с ценой акции переходите от стоимости предприятия к стоимости собственного капитала с учетом долга, денежных средств, неконтролирующих долей, привилегированных требований, инвестиций и прочих корректировок.

Распространенные заблуждения

«Ставка дисконтирования — это ключевая ставка центрального банка». Ставки центрального банка и казначейских бумаг могут влиять на безрисковый компонент, но требуемая доходность может также включать премии за срок, акционерный, кредитный, страновой риск и риск ликвидности.
«WACC подходит для любого денежного потока компании». WACC обычно сопоставляют с операционным денежным потоком, доступным всем поставщикам капитала, а не с обслуживанием долга, дивидендами или потоком только для акционеров.
«Более высокий риск прогноза всегда нужно отражать и снижением потока, и повышением ставки». Без единой методологии это может привести к двойному учету одной и той же неопределенности.
«Текущая структура капитала компании никогда не меняет ставку дисконтирования». Финансовый рычаг влияет на риск требований, веса капитала, стоимость долга, налоговые выгоды и потенциально на подходящую ставку со временем.
«Математически точный DCF дает объективную стоимость». Расчет может быть точным, тогда как денежные потоки, премии, бета, структура капитала и терминальные допущения остаются неопределенными.