仅供教育参考，不构成投资建议；投资可能产生损失。
直接答案
股利贴现模型（DDM）将普通股估值为普通股股东预期收到的未来股利的现值：
P0 = sum of expected future dividends discounted to today
对于按固定增长率永续增长的股利，戈登增长模型为：
P0 = D1 / (r - g)
其中，D1 是下一期预期普通股每股股利，r 是普通股股权成本，g 是可持续的永续增长率。公式要求 r > g。
当公司按照较为可预测的政策支付具有实质意义的普通股股利时，DDM 最具参考价值。如果近期增长率或派息率不同于成熟期假设，多阶段模型通常更为可信。
模型如何运作
DDM 折现的是权益分配，因此使用股权成本而非 WACC。输入为每股股利时，它就是每股模型；预测必须反映会改变未来股数的预期发行、期权稀释、转换和股份回购。
固定增长公式使用的是下一期股利，而非刚刚支付的股利：
D1 = D0 x (1 + g)
多阶段 DDM 会逐期预测明确预测期内的股利，然后估算稳定期终值：
P0 = D1/(1+r)^1 + D2/(1+r)^2 + ... + [Dn+1/(r-g)]/(1+r)^n
增长必须得到盈利、现金创造、资本需求、杠杆、监管约束及再投资经济性的支持。在股东权益报酬率和派息假设稳定的情况下，一项诊断指标是：
sustainable growth = retention ratio x return on equity
这只是交叉验证，而非定律。会计口径的 ROE 可能失真，公司可通过发行新股为增长融资，回购会改变每股数据，留存资本的未来回报也可能不同于历史 ROE。
应将常规普通股股利与特别股利、优先股股利、股票股利和资本返还分配区分开来。如果预计会支付特别现金股利，可对其单独估值；不应默认让它永续增长。
对于主要通过回购返还现金的公司，DDM 可能低估其经济派息。总派息模型或自由现金流模型可能更有参考价值，但在未衔接股数影响和融资来源之前，不能简单地把回购金额加到股利上。
两阶段示例
假设一家公司刚刚支付了 US$1.50 per share 的常规普通股股利。预计股利在未来三年每年增长 10.00%，此后按 4.00% 永续增长。示例股权成本为 9.00%。
明确预测期的股利为：
D1 = US$1.50 x 1.10 = US$1.65
D2 = US$1.65 x 1.10 = US$1.8150
D3 = US$1.8150 x 1.10 = US$1.9965
稳定期第一年的股利为：
D4 = US$1.9965 x 1.04 = US$2.07636
第 3 年末的戈登终值为：
P3 = US$2.07636 / (9.00% - 4.00%) = US$41.5272
前三年股利的现值为：
US$1.65/1.09 + US$1.8150/1.09^2 + US$1.9965/1.09^3 = US$4.5831
终值的现值为：
US$41.5272 / 1.09^3 = US$32.0666
因此，示例估值为：
US$4.5831 + US$32.0666 = US$36.6497 per share
终值占结果的 87.49%。如果仅将稳定增长率从 4.00% 下调至 3.00%，估值会降至 US$31.0483。如果仅将股权成本从 9.00% 上调至 10.00%，估值会降至 US$30.5000。
这些敏感性结果并不能确定正确估值，而是说明结论在多大程度上取决于必须得到论证的假设。
审查清单与模型风险
- 确认预测对象是扣除任何优先股请求权后的普通股每股股利，而非公司的分配总额。
- 区分最近已支付股利
D0与下一期预期股利D1。 - 对历史常规股利、特别股利、股票股利和资本返还分配进行衔接，而非把它们当作同一个经常性序列。
- 将股利与股东权益变动表、现金流量表、附注及期后宣派事项核对。
- 审查董事会裁量权、法定资本规则、债务契约、监管资本、流动性及其他分配限制。
- 将股利与盈利、自由现金流、现金余额、借款、资产出售和新股发行进行比较。
- 对异常盈利、亏损、减值、利得和周期性高峰或低谷调整派息率。
- 评估股利平滑政策是否导致派息增长滞后于可持续盈利的变化。
- 预测每股股利时，纳入预期股份发行、员工奖励、证券转换和股份回购。
- 区分经营进步推动的股利增长与股数分母缩小造成的股利增长。
- 使用与股利情景所包含的币种、通胀、地区和风险一致的普通股股权成本。
- 明确列示高速增长期和过渡期，而非让暂时的增长率永续延伸。
- 要求稳定增长率低于股权成本，并确保其在相关经济体中可持续。
- 以再投资需求、留存率、增量回报、市场成熟度和竞争状况交叉验证稳定增长率。
- 当杠杆、利润率、资产密集度或会计权益发生变化时，不要假定历史 ROE 能够延续。
- 对预期特别股利单独估值，而非将其资本化为永续年金。
- 当回购在经济上具有重大意义时，将股利估值与总派息法及 FCFE 法进行比较。
- 量化估值中有多少来自明确预测期股利，又有多少来自终值。
- 对股权成本和增长率进行二维敏感性分析，并加入削减股利和派息过渡情景。
- 只有在核对日期、币种、股份类别、税费和交易成本后，才将估算价值与市场价格比较。
常见误区
- “DDM 价值等同于股息率。” 股息率用当前或指示性股利除以市场价格；DDM 则折现预测的股利序列以估算价值。
- “不支付股利的股票没有经济价值。” 实用的 DDM 需要预期最终会有分配，但在当前无股利时，其他权益估值模型仍可对再投资、未来派息或出售所得进行估值。
- “提高派息率总会创造更高价值。” 增加派息可能减少有价值的再投资、削弱流动性、提高融资需求，或降低未来股利的可持续性。
- “历史股利增长率可以永续延伸。” 成熟期增长率必须收敛至低于必要回报率且在经济上可论证的水平。
- “回购和股利是可互换的输入。” 两者都会返还资本，但回购会改变流通股数和每股权益，因此总派息模型需要严谨的股数桥接。