จัดทำขึ้นเพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน การลงทุนอาจทำให้สูญเสียเงินลงทุนได้
คำตอบโดยตรง
แบบจำลองคิดลดเงินปันผล (DDM) ประเมินมูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นสามัญด้วยมูลค่าปัจจุบันของเงินปันผลที่คาดว่าผู้ถือหุ้นสามัญจะได้รับ:
P0 = sum of expected future dividends discounted to today
สำหรับเงินปันผลที่เติบโตในอัตราคงที่ตลอดไป แบบจำลองการเติบโตของกอร์ดอนมีสูตรดังนี้:
P0 = D1 / (r - g)
ในที่นี้ D1 คือเงินปันผลต่อหุ้นสามัญที่คาดว่าจะได้รับในงวดถัดไป r คือต้นทุนของส่วนของผู้ถือหุ้นสามัญ และ g คืออัตราการเติบโตถาวรที่ยั่งยืน สูตรนี้กำหนดให้ r > g
DDM ให้ข้อมูลได้ดีที่สุดเมื่อบริษัทจ่ายเงินปันผลหุ้นสามัญในจำนวนที่มีนัยสำคัญตามนโยบายที่คาดการณ์ได้พอสมควร แบบจำลองหลายขั้นมักน่าเชื่อถือกว่าเมื่อการเติบโตหรืออัตราการจ่ายเงินในระยะใกล้แตกต่างจากสมมติฐานในภาวะเติบโตเต็มที่
วิธีทำงานของแบบจำลอง
DDM คิดลดการจ่ายผลตอบแทนให้ผู้ถือหุ้น จึงใช้ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้นแทน WACC เมื่อข้อมูลนำเข้าเป็นเงินปันผลต่อหุ้น แบบจำลองนี้ก็เป็นแบบต่อหุ้น ดังนั้นการคาดการณ์ต้องสะท้อนการออกหุ้น การลดสัดส่วนจากสิทธิซื้อหุ้น การแปลงสภาพ และการซื้อหุ้นคืนที่คาดว่าจะเปลี่ยนจำนวนหุ้นในอนาคต
สูตรการเติบโตคงที่ใช้เงินปันผลงวดถัดไป ไม่ใช่เงินปันผลที่เพิ่งจ่าย:
D1 = D0 x (1 + g)
DDM แบบหลายขั้นคาดการณ์เงินปันผลแต่ละงวดในช่วงประมาณการที่ระบุอย่างชัดเจน แล้วจึงประเมินมูลค่าปลายงวดในภาวะคงที่:
P0 = D1/(1+r)^1 + D2/(1+r)^2 + ... + [Dn+1/(r-g)]/(1+r)^n
การเติบโตต้องมีผลกำไร การสร้างเงินสด ความต้องการเงินทุน ภาระหนี้ กฎระเบียบ และความคุ้มค่าของการลงทุนซ้ำรองรับ เครื่องมือตรวจสอบหนึ่งภายใต้สมมติฐานว่าผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นและอัตราการจ่ายเงินปันผลคงที่คือ:
sustainable growth = retention ratio x return on equity
ความสัมพันธ์นี้เป็นเพียงการตรวจสอบไขว้ ไม่ใช่กฎตายตัว ROE ทางบัญชีอาจบิดเบือน บริษัทอาจใช้ส่วนของผู้ถือหุ้นที่ออกใหม่สนับสนุนการเติบโต การซื้อหุ้นคืนทำให้ตัวเลขต่อหุ้นเปลี่ยน และผลตอบแทนในอนาคตจากเงินทุนที่เก็บไว้อาจต่างจาก ROE ในอดีต
ควรแยกเงินปันผลหุ้นสามัญประจำออกจากเงินปันผลพิเศษ เงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิ หุ้นปันผล และการคืนทุน หากคาดว่าจะมีเงินปันผลพิเศษเป็นเงินสด สามารถประเมินแยกต่างหากได้ แต่ไม่ควรสมมติโดยอัตโนมัติว่าเงินปันผลนั้นจะเติบโตตลอดไป
DDM อาจประเมินการจ่ายผลตอบแทนทางเศรษฐกิจต่ำเกินไปสำหรับบริษัทที่คืนเงินสดส่วนใหญ่ผ่านการซื้อหุ้นคืน แบบจำลองการจ่ายผลตอบแทนรวม หรือแบบจำลองกระแสเงินสดอิสระอาจให้ข้อมูลได้มากกว่า แต่ไม่สามารถนำยอดซื้อหุ้นคืนมาบวกกับเงินปันผลโดยไม่กระทบยอดผลต่อจำนวนหุ้นและแหล่งเงินทุน
ตัวอย่างสองขั้นพร้อมการคำนวณ
สมมติว่าบริษัทเพิ่งจ่ายเงินปันผลหุ้นสามัญประจำจำนวน US$1.50 per share คาดว่าเงินปันผลจะเติบโตปีละ 10.00% เป็นเวลาสามปี จากนั้นเติบโต 4.00% ตลอดไป ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้นเพื่อประกอบตัวอย่างคือ 9.00%
เงินปันผลในช่วงประมาณการที่ระบุชัดเจนคือ:
D1 = US$1.50 x 1.10 = US$1.65
D2 = US$1.65 x 1.10 = US$1.8150
D3 = US$1.8150 x 1.10 = US$1.9965
เงินปันผลงวดแรกในช่วงที่มีเสถียรภาพคือ:
D4 = US$1.9965 x 1.04 = US$2.07636
มูลค่าปลายงวดตามแบบจำลองกอร์ดอน ณ สิ้นปีที่ 3 คือ:
P3 = US$2.07636 / (9.00% - 4.00%) = US$41.5272
มูลค่าปัจจุบันของเงินปันผลสามปีแรกคือ:
US$1.65/1.09 + US$1.8150/1.09^2 + US$1.9965/1.09^3 = US$4.5831
มูลค่าปัจจุบันของมูลค่าปลายงวดคือ:
US$41.5272 / 1.09^3 = US$32.0666
ดังนั้น มูลค่าประกอบตัวอย่างเท่ากับ:
US$4.5831 + US$32.0666 = US$36.6497 per share
มูลค่าปลายงวดคิดเป็น 87.49% ของผลลัพธ์ หากมีเพียงอัตราการเติบโตในภาวะคงที่ที่ลดจาก 4.00% เป็น 3.00% มูลค่าจะลดเหลือ US$31.0483 หากมีเพียงต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้นที่เพิ่มจาก 9.00% เป็น 10.00% มูลค่าจะลดเหลือ US$30.5000
การวิเคราะห์ความอ่อนไหวเหล่านี้ไม่ได้ระบุมูลค่าที่ถูกต้อง แต่แสดงให้เห็นว่าข้อสรุปขึ้นอยู่กับสมมติฐานที่ต้องมีเหตุผลรองรับมากเพียงใด
รายการตรวจสอบและความเสี่ยงของแบบจำลอง
- ยืนยันว่าการคาดการณ์เป็นเงินปันผลต่อหุ้นสามัญหลังหักสิทธิเรียกร้องของหุ้นบุริมสิทธิ ไม่ใช่ยอดจ่ายผลตอบแทนทั้งหมดของบริษัท
- แยกเงินปันผลล่าสุดที่จ่ายแล้ว
D0ออกจากเงินปันผลงวดถัดไปที่คาดไว้D1 - กระทบยอดเงินปันผลประจำ เงินปันผลพิเศษ หุ้นปันผล และการคืนทุนในอดีต แทนที่จะถือว่าเป็นชุดการจ่ายประจำชุดเดียวกัน
- ตรวจสอบเงินปันผลกับงบแสดงการเปลี่ยนแปลงส่วนของผู้ถือหุ้น งบกระแสเงินสด หมายเหตุประกอบงบการเงิน และประกาศภายหลัง
- ทบทวนดุลพินิจของคณะกรรมการ กฎเงินทุนตามกฎหมาย เงื่อนไขสัญญาหนี้ เงินกองทุนตามกฎระเบียบ สภาพคล่อง และข้อจำกัดอื่นในการจ่ายผลตอบแทน
- เปรียบเทียบเงินปันผลกับกำไร กระแสเงินสดอิสระ ยอดเงินสด การกู้ยืม การขายสินทรัพย์ และการออกหุ้นใหม่
- ปรับอัตราการจ่ายเงินปันผลให้เป็นภาวะปกติ โดยคำนึงถึงกำไร ขาดทุน การด้อยค่า กำไรพิเศษ และจุดสูงสุดหรือต่ำสุดของวัฏจักรที่ผิดปกติ
- ประเมินว่าการรักษาเงินปันผลให้ราบเรียบทำให้การเติบโตของยอดจ่ายตามหลังการเปลี่ยนแปลงของกำไรที่ยั่งยืนหรือไม่
- จำลองการออกหุ้น รางวัลหุ้นให้พนักงาน การแปลงสภาพ และการซื้อหุ้นคืนที่คาดไว้เมื่อประมาณการเงินปันผลต่อหุ้น
- แยกการเติบโตของเงินปันผลจากความก้าวหน้าด้านการดำเนินงานออกจากการเติบโตที่เกิดจากจำนวนหุ้นในตัวหารลดลง
- ใช้ต้นทุนของส่วนของผู้ถือหุ้นสามัญที่สอดคล้องกับสกุลเงิน เงินเฟ้อ ภูมิศาสตร์ และความเสี่ยงที่รวมอยู่ในสถานการณ์เงินปันผล
- ระบุช่วงการเติบโตสูงและช่วงเปลี่ยนผ่านอย่างชัดเจน แทนที่จะใช้อัตราการเติบโตชั่วคราวตลอดไป
- กำหนดให้อัตราการเติบโตในภาวะคงที่ต่ำกว่าต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้นและยั่งยืนในระบบเศรษฐกิจที่เกี่ยวข้อง
- ตรวจสอบไขว้การเติบโตในภาวะคงที่กับความต้องการลงทุนซ้ำ การเก็บกำไรไว้ ผลตอบแทนส่วนเพิ่ม ความอิ่มตัวของตลาด และภาวะการแข่งขัน
- อย่าสมมติว่า ROE ในอดีตจะคงอยู่เมื่อภาระหนี้ อัตรากำไร ความเข้มข้นของสินทรัพย์ หรือมูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นทางบัญชีเปลี่ยนไป
- ประเมินเงินปันผลพิเศษที่คาดไว้แยกต่างหาก แทนที่จะแปลงเป็นมูลค่าของเงินงวดตลอดชีพ
- เปรียบเทียบมูลค่าจากเงินปันผลกับแนวทางการจ่ายผลตอบแทนรวมและ FCFE เมื่อการซื้อหุ้นคืนมีนัยสำคัญทางเศรษฐกิจ
- ระบุสัดส่วนมูลค่าที่มาจากเงินปันผลในช่วงประมาณการที่ชัดเจนและจากองค์ประกอบปลายงวด
- วิเคราะห์ความอ่อนไหวแบบสองมิติของต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้นและการเติบโต รวมทั้งสถานการณ์การลดเงินปันผลและการเปลี่ยนอัตราการจ่ายเงิน
- เปรียบเทียบมูลค่าที่ประเมินกับราคาตลาดหลังจากตรวจสอบวันที่ สกุลเงิน ประเภทหุ้น ภาษี และต้นทุนธุรกรรมแล้วเท่านั้น
ความเข้าใจผิดที่พบบ่อย
- “มูลค่าตาม DDM เท่ากับอัตราผลตอบแทนเงินปันผล” อัตราผลตอบแทนนำเงินปันผลปัจจุบันหรือที่ประกาศไว้มาหารด้วยราคาตลาด ส่วน DDM คิดลดกระแสเงินปันผลที่คาดการณ์ไว้เพื่อประเมินมูลค่า
- “หุ้นที่ไม่จ่ายเงินปันผลไม่มีมูลค่าทางเศรษฐกิจ” DDM ที่ใช้ได้จริงต้องมีการจ่ายผลตอบแทนที่คาดไว้ในอนาคต แต่แบบจำลองส่วนของผู้ถือหุ้นอื่นสามารถประเมินการลงทุนซ้ำ การจ่ายผลตอบแทนในอนาคต หรือเงินรับจากการขายได้เมื่อปัจจุบันไม่มีเงินปันผล
- “อัตราการจ่ายที่สูงขึ้นสร้างมูลค่าที่สูงขึ้นเสมอ” การจ่ายมากขึ้นอาจลดโอกาสลงทุนซ้ำที่มีมูลค่า ทำให้สภาพคล่องอ่อนแอลง เพิ่มความต้องการเงินทุน หรือทำให้เงินปันผลในอนาคตยั่งยืนน้อยลง
- “การเติบโตของเงินปันผลในอดีตสามารถดำเนินต่อไปตลอดกาล” การเติบโตในภาวะเติบโตเต็มที่ต้องบรรจบสู่อัตราที่สมเหตุสมผลทางเศรษฐกิจและต่ำกว่าผลตอบแทนที่ต้องการ
- “การซื้อหุ้นคืนกับเงินปันผลเป็นข้อมูลนำเข้าที่ใช้แทนกันได้” ทั้งสองวิธีคืนเงินทุน แต่การซื้อหุ้นคืนเปลี่ยนจำนวนหุ้นคงค้างและสิทธิเรียกร้องต่อหุ้น แบบจำลองการจ่ายผลตอบแทนรวมจึงต้องกระทบยอดจำนวนหุ้นอย่างรอบคอบ