Piotroski F-Score: 원형의 9개 신호 재구축

원형의 9개 이진 정의, 정확한 자산 분모, 엄격한 기준, 주식 발행 증거와 비교가능성 통제를 사용해 시점별 연차 공시에서 Piotroski F-Score를 재구축합니다.

교육 목적으로만 제공되며 투자 조언이 아닙니다. 투자로 손실이 발생할 수 있습니다.

직접 답변

Piotroski F-Score는 9개의 이진 재무제표 신호를 합산합니다. 유리한 조건마다 1, 그 외에는 0을 부여하므로 총점 범위는 0에서 9입니다. Joseph Piotroski는 장부가치 대비 시장가치 비율이 높은 기업 포트폴리오 안에서 재무적으로 더 강한 회사와 약한 회사를 구분하려고 이 점수를 설계했습니다. 보편적인 품질등급, 파산확률, 가치평가, 목표주가 또는 초과수익 약속이 아닙니다.

원형 신호는 연간 회계자료와 정확한 정의를 사용합니다. 특별손익 차감 전 순이익과 영업활동현금흐름은 각각 연초 총자산으로 나누며, 총자산회전율도 연초 총자산을 사용합니다. 장기부채는 평균 총자산으로 나눕니다. 유동성에는 각 회계연도 말 유동자산과 유동부채를 사용합니다. 주식 신호는 보통주를 발행했는지를 묻는 것이지 희석가중평균주식 수나 순유통주식 수가 증가했는지를 묻지 않습니다.

이진 점수는 크기와 인과관계를 버립니다. 비율이 아주 조금 개선되어도 크게 개선된 것과 같은 1점을 받으며, 엄격한 양의 변화 규칙에서는 동일한 값이 0입니다. 점수는 기초 공시가 이용 가능해진 뒤의 9개 과거 신호를 설명합니다. 개선이 영업, 인수, 인플레이션, 회계선택, 자산매각, 운전자본 시점 또는 약해진 분모에서 발생했는지는 설명하지 않습니다.

작동 방식

다음 순서로 원형 점수를 재구축합니다.

정보일과 회사 범위를 고정합니다. 이후의 재작성이나 데이터베이스 갱신이 아니라 검증일에 이용 가능했던 원본 연차 공시와 수정본을 사용합니다. 발행인, 연결그룹, 회계연도 길이, 통화, 계속영업, 전신·후신 기간과 인수·처분 범위를 일치시킵니다. 원 연구의 수익률 설계는 재무제표 이용 가능 시간을 확보하기 위해 회계연도 말 이후 다섯 번째 달 초부터 복리를 계산했습니다. 현대의 백테스트는 실제 제출 시각과 명시한 실행 규칙을 사용해야 합니다.
일관된 자산 분모를 만듭니다. 당 회계연도를 t라고 합니다. 원형의 수익성과 회전율 신호에는 Beginning assets_t = Ending assets_(t-1)을 사용합니다. ROA_t = Net income before extraordinary items_t / Beginning assets_t, CFO_t = Cash flow from operations_t / Beginning assets_t, TURN_t = Net sales_t / Beginning assets_t을 계산합니다. 전년도 값도 같은 기준으로 만듭니다. 데이터 공급업체가 평균자산을 사용한다는 이유로 조용히 대체해서는 안 됩니다.
4개 수익성 신호를 채점합니다. F_ROA = 1 if ROA_t > 0, else 0, F_CFO = 1 if CFO_t > 0, else 0, F_DROA = 1 if ROA_t - ROA_(t-1) > 0, else 0, F_ACCRUAL = 1 if CFO_t > ROA_t, else 0으로 설정합니다. CFO와 ROA는 같은 연초자산 분모를 사용하므로 마지막 비교는 정의된 기준에서 당기 CFO가 당기순이익을 초과하는 것과 같습니다. 중단영업, 특별손익의 과거 정의 대응과 현금흐름 분류 선택을 보존합니다.
레버리지, 유동성과 자금조달을 채점합니다. 1년 내 만기분을 포함한 장기부채를 일관된 방법의 평균 총자산으로 나누고, 비율이 하락할 때만 F_DLEVER = 1로 설정합니다. 각 회계연도 말에 Current ratio = Current assets / Current liabilities를 계산하고 상승할 때만 F_DLIQUID = 1로 설정합니다. 회사가 연중 보통주를 발행하지 않았을 때만 EQ_OFFER = 1, 그 외에는 0으로 설정합니다.
2개 영업효율 신호를 채점합니다. MARGIN_t = (Net sales_t - Cost of goods sold_t) / Net sales_t을 계산하고 당기 매출총이익률이 전기를 초과할 때만 F_DMARGIN = 1로 설정합니다. 당기 총자산회전율이 전기를 초과할 때만 F_DTURN = 1로 설정합니다. 비교 전에 매출, 매출원가, 통과항목, 소비세, 재고회계 방법과 서비스기업 표시를 일관되게 대응시킵니다.
재가중 없이 합산합니다. F_SCORE = F_ROA + F_CFO + F_DROA + F_ACCRUAL + F_DLEVER + F_DLIQUID + EQ_OFFER + F_DMARGIN + F_DTURN을 사용합니다. 결측자료를 자동으로 0으로 두지 않으며 같은 값은 개선이 아닙니다. 은행, 보험사, 펀드, REIT 또는 의미 있는 매출총이익률이나 유동비율이 없는 회사가 원형 입력을 제공할 수 없다면 점수를 산출 불가로 보고하거나 수정 방식임을 명확히 표시합니다.
각 점수와 모든 백테스트를 감사합니다. 손익계산서, 재무상태표, 현금흐름표, 자본변동표, 부채, EPS, 인수, 중단영업, 리스, 공급업체금융, 팩토링과 후속 공시를 조정합니다. 상장폐지, 기업행위, 생존편향, 시점별 유니버스 구성, 거래비용, 유동성, 포트폴리오 형성, 장부가치 대비 시장가치 선별, 보유기간과 벤치마크를 보존합니다. 원 연구의 역사적 결과는 그 표본과 규칙에 조건부이며 영구적인 수익 보장이 아닙니다.

논문은 실행 가능성과 재무적 어려움을 겪는 고 장부가치-시장가치 기업을 고려해 이 신호들을 선정했으며, 모든 회사에 최적인 측정치라고 주장하지 않았습니다. 공급업체는 유용한 수정 점수를 게시할 수 있지만 순이익 정의, 자산 분모, 부채 항목, 주식 발행 대용치, 기간 빈도와 결측자료 처리의 차이를 명칭에 밝혀야 합니다.

예시

비교 가능한 연차 공시를 가진 가상의 산업회사를 사용합니다.

수익성과 발생액 신호: 전기 특별손익 차감 전 순이익은 -$10.0000 million, 전기 연초자산은 $900.0000 million이므로 ROA_(t-1) = -$10.0000 / $900.0000 = -1.1111%입니다. 당기순이익은 $30.0000 million, 당기 CFO는 $40.0000 million, 당기 연초자산은 $1,000.0000 million입니다. 따라서 ROA_t = $30.0000 / $1,000.0000 = 3.0000%, CFO_t = $40.0000 / $1,000.0000 = 4.0000%입니다. 양의 ROA, 양의 CFO, 개선된 ROA와 4.0000% > 3.0000%로 4점을 얻습니다.
레버리지, 유동성과 주식 발행: 전기 장기부채는 $400.0000 million, 평균자산은 $950.0000 million으로 $400.0000 / $950.0000 = 42.1053%입니다. 당기 장기부채는 $360.0000 million, 평균자산은 $1,050.0000 million으로 $360.0000 / $1,050.0000 = 34.2857%여서 레버리지 점수를 얻습니다. 유동비율은 $300.0000 / $200.0000 = 1.5000에서 $340.0000 / $200.0000 = 1.7000으로 상승해 유동성 점수를 얻습니다. 자본변동표와 재무현금흐름에 보통주 발행이 없으므로 EQ_OFFER = 1이고, 이 그룹은 3점입니다.
영업효율과 총점: 전기 순매출은 $700.0000 million, 매출원가는 $455.0000 million이므로 전기 매출총이익률은 ($700.0000 - $455.0000) / $700.0000 = 35.0000%입니다. 당기 매출은 $800.0000 million, 원가는 $496.0000 million이므로 당기 매출총이익률은 ($800.0000 - $496.0000) / $800.0000 = 38.0000%입니다. 회전율은 $700.0000 / $900.0000 = 0.7778에서 $800.0000 / $1,000.0000 = 0.8000으로 상승합니다. 두 신호가 각각 1점을 얻고 총점은 4 + 3 + 2 = 9입니다.
분해가 중요한 이유: 회사가 임직원에게 1.0000 million shares를 발행하면서 2.0000 million shares를 매입했다고 가정합니다. 순주식 수는 1.0000 million 감소하지만 보통주를 발행했으므로 원형의 무발행 신호는 0입니다. 반대로 주식분할은 주식금융 유입 없이도 주식 수를 늘릴 수 있습니다. 유동비율이 1.7000에서 1.7001로만 상승해도 이진 규칙에서는 1점을 얻지만, 그 점수가 실질적인 유동성 개선을 입증하지는 않습니다.

위험

분석 또는 포트폴리오 형성 시점에 공개되어 있던 공시본과 데이터를 사용합니다.
회계연도 길이, 통화, 기업 범위와 전신·후신 보고기간을 일치시킵니다.
재작성, 수정, 중단영업, 인수, 매각과 외환 영향을 조정합니다.
특별손익 차감 전 순이익을 사용하거나 현대적 대응을 문서화하고 이익 정의를 혼용하지 않습니다.
원형 ROA, CFO, 발생액과 회전율은 연초 총자산으로 조정합니다.
원형 장기부채비율에는 평균 총자산을 사용하고 평균 방법을 명시합니다.
원형 레버리지 항목을 재구축할 때 장기부채의 1년 내 만기분을 포함합니다.
부채상환, 재분류, 리스, 공급업체금융, 팩토링과 인수부채를 조정합니다.
유동자산과 유동부채를 일관되게 구성하고 사용제한 현금과 매각예정 잔액을 검토합니다.
엄격한 양의 검정을 일관되게 적용하며 동률, 반올림 잡음과 결측값은 개선이 아닙니다.
희석가중평균주식 수가 아니라 자본 및 재무 기록에서 보통주 발행을 식별합니다.
신주발행, 임직원 보상, 옵션, 전환, 인수대가 주식, 분할과 자사주 매입을 구분합니다.
순매출, 매출원가, 통과수익, 소비세와 원가분류를 일관되게 대응시킵니다.
손상, 자산매각, 평가감 또는 인수가 총자산회전율을 기계적으로 바꿨는지 확인합니다.
CFO 이면의 매출채권, 재고, 매입채무, 계약잔액, 공급업체금융과 팩토링을 검토합니다.
한 연도에 CFO가 순이익을 초과했다는 이유만으로 이익의 질을 추론하지 않습니다.
의미 있는 원형 입력이 없는 사업모형에는 산출 불가 또는 수정 점수를 보고합니다.
논문의 역사적 증거를 설명할 때 고 장부가치-시장가치 맥락을 유지합니다.
백테스트에 상장폐지, 생존편향, 기업행위, 제출 지연, 유동성, 비용과 벤치마크를 포함합니다.
이진 역사점수를 가치평가, 신용등급, 인과진단 또는 수익 약속으로 바꾸지 않습니다.

흔한 오해

“원형 F-Score는 자산으로 조정하는 모든 비율에 평균자산을 사용한다.” ROA, CFO, 발생액과 회전율에는 연초 총자산을 사용하고 장기부채비율에는 평균 총자산을 사용합니다.
“순주식 수가 증가하지 않으면 주식 무발행 점수는 1이다.” 더 큰 자사주 매입과 동시에 발행할 수 있고 분할은 자금조달 없이 주식 수를 늘릴 수 있으므로 실제 보통주 발행을 확인해야 합니다.
“9점은 품질, 저평가 또는 미래 초과성과를 입증한다.” 선택한 정의에서 9개 과거 이진 조건을 통과했다는 뜻일 뿐 가치평가나 미래위험이 유리하다는 뜻은 아닙니다.
“CFO가 순이익보다 높으면 이익이 깨끗하다는 증거다.” 운전자본 시점, 팩토링, 공급업체금융, 분류, 세금과 일회성 현금흐름이 비교를 바꿀 수 있습니다.
“어떤 공급업체의 F-Score든 논문을 정확히 복제한다.” 분모, 부채 항목, 주식 대용치, 결측자료 규칙, 기간, 재작성과 정보시점이 다를 수 있습니다.

권위 있는 출처

Journal of Accounting Research, Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers — 원 표본, 9개 정의, 이진 종합점수, 포트폴리오 시점, 역사적 결과와 한계.
Stanford Graduate School of Business, Joseph D. Piotroski — 저자와 소속기관 연구 프로필.
U.S. Securities and Exchange Commission, Beginners’ Guide to Financial Statements — 손익계산서, 재무상태표, 현금흐름표, 자본, 주석, 비율과 감사 맥락.
Investor.gov, How to Read a 10-K/10-Q — 공시 구조, 재무제표, 주석, MD&A, 위험, 통제, 첨부자료와 비교 맥락.
U.S. Securities and Exchange Commission, Search Filings — EDGAR를 통한 원본 및 수정 연차, 분기, 등록, 수시 보고서의 시점별 접근.
Financial Accounting Standards Board, ASU 2022-04: Disclosure of Supplier Finance Program Obligations — 현금흐름과 레버리지 검토에 관련된 프로그램 조건, 재무상태표 표시, 미상환 의무와 연간 변동 공시.