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SPACs: Treuhandkonten, Rücknahmen, De-SPAC-Transaktionen und Verwässerung

Ein SPAC nimmt Kapital auf, bevor es ein operatives Zielunternehmen identifiziert oder übernimmt. Erläutert werden Wertpapierstruktur, Einreichungsfolge, Rücknahme, Interessenkonflikte und Verwässerung.

Aktualisiert

Nur zu Bildungszwecken; stellt keine Anlageberatung oder Anlageempfehlung dar. Anlagen können zu Verlusten führen.

Direkte Antwort

Eine Special Purpose Acquisition Company (SPAC) ist ein Blankoscheck-Unternehmen, das gegründet wurde, um im Rahmen eines Börsengangs Barmittel zu beschaffen und sich später mit einem operativen Ziel zu verbinden. Der SPAC selbst hat im Allgemeinen kein wesentliches operatives Geschäft, wenn er an die Börse geht. Der spätere Unternehmenszusammenschluss, allgemein als De-SPAC-Transaktion bezeichnet, wandelt die Struktur in eine operative Aktiengesellschaft um oder stellt das Ziel einer öffentlichen Holdinggesellschaft unter.

Ein SPAC ist nicht einfach eine günstigere IPO-Aktie. Bevor ein Ziel gefunden wird, hängt seine Wirtschaftlichkeit von treuhänderisch verwalteten Barmitteln, Rücknahmerechten, Sponsoranreizen, der Suchfrist, Optionsscheinen und Kosten ab. Nachdem ein Ziel bekannt gegeben wurde, müssen Anleger die Betreibergesellschaft, die Transaktionsbewertung, die Finanzierung, die Rücknahmen, die Verwässerung und die Kapitalstruktur nach dem Abschluss analysieren.

Lebenszyklus der Wertpapiere und Transaktion

Die Bedingungen variieren, daher liegt die Kontrolle bei den Einreichungen des Emittenten. Ein typischer Ablauf ist:

  1. Gründung und Börsengang: Ein Sponsor gründet den SPAC und erhält Gründeranteile oder andere Vergütungen. Beim öffentlichen Börsengang werden häufig Einheiten verkauft, die eine Stammaktie und einen Bruchteil eines Optionsscheins enthalten. Die Anteile können später in Aktien und Optionsscheine aufgeteilt werden.
  2. Treuhandzeitraum: Der angegebene Erlös aus dem Börsengang wird auf einem Treuhandkonto hinterlegt und in der Regel wie angegeben angelegt. Der SPAC sucht innerhalb seiner vertraglichen Frist nach einem Ziel. Verlängerungsabstimmungen oder Sponsorenbeiträge können diese Frist ändern.
  3. Deal-Ankündigung: Der SPAC unterzeichnet einen Fusions- oder Übernahmevertrag. Es kann private Investitionen in öffentliches Eigenkapital (PIPE), Fremdkapital, Backstop- oder Forward-Purchase-Finanzierung arrangieren.
  4. Offenlegungs- und Abstimmungs- oder Ausschreibungsverfahren: Registrierungs- und Vollmachts- oder Ausschreibungsmaterialien beschreiben das Ziel, geprüfte Finanzberichte, Prognosen (sofern verwendet), Sponsorenvergütung, Konflikte, Verwässerung, Finanzierung und Rücknahmeverfahren.
  5. Rücknahme: Berechtigte Publikumsaktionäre können ihre Aktien in der Regel nach den offengelegten Bedingungen zurückgeben. Für die Transaktion zu stimmen und die Rücknahme zu wählen, können getrennte Entscheidungen sein. Optionsscheine erhalten grundsätzlich keinen Rücknahmebetrag aus dem Treuhandkonto.
  6. Schließung oder Liquidation: Wenn die Bedingungen erfüllt sind, wird der De-SPAC geschlossen und die Betreibergesellschaft wird öffentlich gehandelt. Wenn bis zum Ablauf der Frist kein Geschäft abgeschlossen wird, kann die SPAC den Trust gemäß seinen maßgeblichen Dokumenten liquidieren und verteilen, während Optionsscheine wertlos verfallen können.

Lesen Sie die Anmeldekette und nicht den Börsenticker: Börsengang S-1 und Prospekt; später 8-K und Deal-Exponate; S-4 oder F-4, Vollmacht, Einwilligung oder Ausschreibungsunterlagen; Änderungen, die aktualisierte Finanzdaten und Rücknahmen zeigen; Abschluss von 8-K mit Informationen aus Formular 10; dann die 10-Q, 10-K und Weiterverkaufsregistrierungen der Betreibergesellschaft.

Rückzahlungs- und Verwässerungsbeispiel

Angenommen, ein SPAC hat 20 Millionen öffentliche Aktien zu 10 US-Dollar pro Einheit verkauft und zunächst 200 Millionen US-Dollar treuhänderisch hinterlegt, vor der Offenlegung von Zinsen, Steuern, Abhebungen und Kosten. Später wird eine Transaktion vorgeschlagen, bei der das Eigenkapital des Zielunternehmens mit 800 Millionen US-Dollar bewertet wird. Vor der Abstimmung geben die Inhaber 15 Millionen öffentliche Aktien zu einem angenommenen Preis von 10,20 US-Dollar pro Aktie zurück:

beispielhafter Rücknahmebetrag = 15 Millionen × 10,20 US-Dollar = 153 Millionen US-Dollar

Es sind nur noch 5 Millionen öffentliche Aktien übrig, und das potenziell verfügbare Brutto-Treuhandvermögen sinkt vor weiteren Anpassungen auf etwa 51 Millionen US-Dollar. Eine Schlagzeile, die besagt, dass die SPAC „200 Millionen US-Dollar eingesammelt hat“, beschreibt nicht mehr das bei Abschluss gelieferte Bargeld.

Angenommen, der Deal gibt auch 30 Millionen Aktien an die Zielbesitzer, 5 Millionen PIPE-Aktien, 5 Millionen Sponsor-/Gründeraktien aus und lässt 5 Millionen öffentliche Aktien im Umlauf. Vor Optionsscheinen, Earnouts, Optionen, Schuldenumwandlungen und anderen Ansprüchen:

beispielhafte Aktienzahl nach Abschluss = 30 + 5 + 5 + 5 = 45 Millionen

Die verbleibenden öffentlichen SPAC-Aktien machen 5 / 45 = 11,1 % dieser vereinfachten Zählung nach dem Börsenschluss aus. Dies ist nicht die vollständige Verwässerungsberechnung. Öffentliche und private Optionsscheine, Sponsor-Earnouts, Zielprämien, in Aktien gezahlte Transaktionsgebühren, wandelbare Wertpapiere und Wiederverkaufsregistrierungen können den Nenner und das Handelsangebot erheblich verändern.

Durch die Rücknahme kann der Anspruch eines berechtigten Inhabers auf den Treuhandwert gemäß den Dokumenten geschützt werden, aber es kann auch dazu führen, dass der Betreibergesellschaft Bargeld entzogen wird und Inhaber, die keine Rücknahme vornehmen, eine höhere Verwässerung pro Aktie und einen geringeren Streubesitz haben. Ein notierter Marktpreis, der unter, nahe oder über einem geschätzten Treuhandbetrag liegt, stellt keine sichere Zahlung dar; Berechtigung, Fristen, Abrechnung, Steuern, Kosten, Verlängerungsfristen und Liquidationsbestimmungen sind von Bedeutung.

Checkliste zur Einreichungsprüfung

  • Identifizieren Sie genau, was Eigentum ist: Einheit, Stammaktie, öffentlicher Optionsschein, privater Optionsschein, Recht oder Post-Merger-Aktie. Sie haben unterschiedliche Rechte und Preise.
  • Lesen Sie die Wirtschaftsdaten des Sponsors, die Umwandlung von Gründeraktien, Privatplatzierungspapiere, Rückzahlungen, Darlehen, Earnouts und den Betrag, den der Sponsor verlieren kann, wenn kein Geschäft abgeschlossen wird.
  • Notieren Sie die Suchfrist, die Verlängerungsmechanismen, den Treuhandsaldo, die zulässigen Abhebungen, die Einlösungsfrist, die erforderlichen Lieferanweisungen und die Behandlung von Optionsscheinen.
  • Analysieren Sie die angestrebte Umsatzqualität, den Cashflow, geprüfte Finanzdaten, verbundene Parteien, Governance, Verbindlichkeiten, Kundenkonzentration und Bewertung wie bei jedem operativen Unternehmen.
  • Behandeln Sie Prognosen als Annahmen und nicht als geprüfte Fakten. Gleichen Sie sie mit der historischen Leistung, dem Kapitalbedarf, der Einheitsökonomie und späteren Revisionen ab.
  • Erstellen Sie nach den Rücknahmen eine Quellen- und Verwendungstabelle: Treuhandbargeld, PIPE oder Schulden, Gebühren, Schuldenrückzahlung, Verkäuferbargeld, Mindestbargeldbedingungen und Barmittel, die in die Bilanz gelangen.
  • Berechnen Sie den vollständig verwässerten Besitz unter mehreren Rücknahme-, Optionsausübungs-, Earnout- und Finanzierungsszenarien. Separate prozentuale Verwässerung vom übertragenen wirtschaftlichen Wert.
  • Überprüfen Sie Sperrungen und Wiederverkaufsregistrierungen. Ein kleiner Float nach der Rücknahme kann volatil sein, bevor ein großer Block frei handelbar wird.
  • Überprüfen Sie Konflikte zwischen Sponsoren, Zieleigentümern, PIPE-Investoren, Underwritern, Beratern und öffentlichen Eigentümern. Ihre Kosten, Informationen und Nachteile können unterschiedlich sein.
  • Vergleichen Sie nach dem Abschluss die Prognosen mit den tatsächlichen Einreichungen und verfolgen Sie den Geschäftswert, die Wertminderung, zusätzliche Finanzierungen, Aktienemissionen, Optionsscheinänderungen und Offenlegungen zur Unternehmensfortführung.

Die aktuellen Regeln und Offenlegungen der SEC (U.S. Securities and Exchange Commission, US-Wertpapieraufsicht) machen einen De-SPAC wirtschaftlich nicht gleichbedeutend mit einem traditionellen Börsengang und beseitigen auch nicht das Transaktionsrisiko. Sie verbessern die Vergleichbarkeit und Rechenschaftspflicht; Anleger müssen weiterhin die emittentenspezifischen Dokumente lesen.

Häufige Irrtümer

  • „Eine SPAC-Aktie ist zu 10 US-Dollar garantiert.“ Der IPO-Preis, der geschätzte Treuhandwert, der Marktpreis, die Rücknahmezahlung und die Liquidationsverteilung sind unterschiedliche Konzepte.
  • „Aktionäre müssen gegen die Fusion stimmen, um eine Rücknahme zu ermöglichen.“ Das Verhältnis zwischen Stimmabgabe und Rücknahme hängt von den offengelegten Verfahren ab; Gehen Sie nicht davon aus, dass sie miteinander verbunden sind.
  • „Optionsscheine erhalten den Treuhandbetrag.“ Öffentliche Optionsscheine haben grundsätzlich eigene vertragliche Rechte und können wertlos verfallen.
  • „Eine hohe Rückzahlungsquote bedeutet, dass das Geschäft nicht abgeschlossen werden kann.“ Finanzierung, Verzichtserklärungen, Mindestzahlungsbedingungen und Änderungen bestimmen den Abschluss; Hohe Rücknahmen können die Liquidität und den Float immer noch verändern.
  • „Die Gründeraktien des Sponsors sind die einzige Verwässerung.“ Auch Optionsscheine, PIPE-Bedingungen, Earnouts, Vergütungen des Zielunternehmens, Wandelinstrumente, Gebühren und spätere Finanzierungen spielen eine Rolle.
  • „De-SPAC-Prognosen sind Versprechen.“ Es handelt sich um zukunftsgerichtete Annahmen, die Ausführungs-, Finanzierungs-, Markt- und Offenlegungsrisiken unterliegen.

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