Слияние и поглощение: реконструкция объявленной сделки

Узнайте, как проверять структуру M&A, возмещение, полностью разводненную стоимость капитала и предприятия, коэффициенты обмена, премии, спреды, одобрения, финансирование, сценарии отказа, синергию, прирост EPS и учет приобретения.

Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.

Краткий ответ

Слияние или поглощение может передать компанию, голосующий контроль, ценные бумаги, дочерние общества, бизнес или активы посредством предусмотренного законом слияния, покупки акций или активов, тендерного предложения или предложения обмена либо иной договорной структуры. Объявление создает условный договор и процесс, но не гарантирует закрытие, сроки, стоимость возмещения, налоги или экономику после закрытия.

Сначала определите, что вправе получить держатель каждого инструмента и при каких выборах, пропорциональном распределении, правах оценки, удержании и условиях закрытия. Денежная сумма может быть фиксированной на акцию; акции могут использовать фиксированный коэффициент обмена или механизм фиксированной стоимости с коридором; смешанное возмещение может включать деньги, акции, долг, условные права, earnout и другие инструменты. Опционы, RSU, PSU, конвертируемые и привилегированные бумаги и разные классы могут обрабатываться по-разному.

Для цели спред компенсирует время, неопределенность, финансирование, регулирование и убыток при отказе. Для покупателя важны полная цена, финансирование, разводнение, контроль, интеграция, достижимая синергия после налогов, учет приобретения, доходность капитала и риск ошибочных допущений. Один прирост EPS не доказывает создание стоимости.

Как это работает

Реконструируйте объявленную сделку в следующем порядке:

Определите стороны, структуру и права держателей. Изучите Form 8-K и договор, материалы тендерного предложения или обмена, proxy или информационное заявление, регистрацию предлагаемых бумаг, поправки и регуляторные документы. Составьте карту покупателя, цели, дочерней структуры, активов и обязательств, продолжающей компании, классов, механики реестра или предложения, голосования, оценки и возражения, выборов, пропорционального распределения, дробных акций и налогов.
Сверьте возмещение и заявленную стоимость. Рассчитайте денежное, акционное, смешанное, условное и поклассовое возмещение по полностью разводненным инструментам в охвате и договорной обработке наград. Упрощенный мост: enterprise value = fully diluted equity purchase value + debt and debt-like claims + noncontrolling interest - acquired cash and nonoperating assets, однако ограниченные деньги, аренда, пенсии, расходы, оборотный капитал, принятые обязательства и поступления продавца классифицируются по условиям сделки.
Смоделируйте механизм акций и смешанной оплаты. При фиксированном коэффициенте x подразумеваемая стоимость на акцию цели равна x × buyer share price; смешанная стоимость добавляет фиксированные деньги и прочее. Документируйте опорную цену, даты усреднения, границы коридора, корректировки фиксированной стоимости, лимиты выбора, распределение, дивиденды, деньги за дробные акции, валюту, ограничения хеджирования и необходимость одобрения или регистрации.
Отобразите договорный путь к закрытию. Запишите подписание, начало предложения, вступление в силу proxy или регистрации, голосования или минимум тендера, финансирование, антимонопольные и иные проверки, судебные процессы, листинг, согласия, заверения, ковенанты, ограничения обычной деятельности, no-shop или go-shop, права сопоставления, MAE, внешнюю дату, продление, расторжение и целевую или обратную плату. Условия и стандарты читайте из договора, а не заголовков.
Оцените время и сценарии отказа. При текущей цене цели P, текущем подразумеваемом возмещении C и ожидаемом сроке T валовой спред равен C / P - 1; простая или сложная годовая оценка сравнивает сроки, но не является ожидаемой доходностью. Моделируйте закрытие, задержку, меры, переоценку, лучшее предложение и отказ с вероятностями, признавая изменение вероятностей и цены отказа вместе с основами, рынком, финансированием, судом и регуляторными данными.
Проверьте экономику и учет покупателя. Восстановите самостоятельные прогнозы, проценты, потерянный доход денег, новые акции, налоги, комиссии, интеграцию, отрицательную синергию, отток выручки, синергию, сроки, разовые затраты и риск исполнения. Отделяйте pro forma прирост или снижение EPS от потока, экономической прибыли, ROIC, плеча, ликвидности, распределения цены, отложенных налогов, амортизации нематериальных активов, гудвила, обесценения и альтернатив капитала.
Обновляйте до закрытия и интеграции. Следите за поправками, запросами данных, мерами, продажами активов, результатами голосований и тендера, финансированием, продлениями, судом, закрытием, выборами, распределением, итоговыми акциями или деньгами и последующими документами. После закрытия сравнивайте фактические выручку, маржу, синергию, интеграцию, удержание, плечо, поток, разводнение, ROIC, гудвил и обесценение с моделью и исходным обоснованием совета.

Премия, спред и создание стоимости различны. Премия сравнивает объявленную стоимость с указанной незатронутой ценой цели. Спред сравнивает текущее подразумеваемое возмещение с текущей ценой цели. Создание стоимости зависит от ценности объединенных потоков относительно полной экономической стоимости и риска обоих наборов инвесторов.

Пример

Упрощенные сценарии разделяют спред цели и экономику покупателя:

Денежная премия и спред: предложение составляет $50.00 per target share, незатронутое закрытие $40.00, цена после объявления $47.00. Премия равна $50 / $40 - 1 = 25.0000%, текущий валовой спред — $50 / $47 - 1 = 6.3830%. При шести месяцах простая годовая оценка 6.3830% × 12 / 6 = 12.7660%, сложная — ($50 / $47)^(12/6) - 1 = 13.1734% до задержки, отказа, затрат, налогов и реинвестирования.
Вероятностный сценарий: при условной стоимости закрытия $50.00, отказа $35.00 и вероятности 75.0000% взвешенная стоимость равна 0.75 × $50 + 0.25 × $35 = $46.25. Против $47.00 ожидаемая разница ($46.25 - $47.00) / $47.00 = -1.5957%. Вероятность безубыточности ($47 - $35) / ($50 - $35) = 80.0000% — диагностика входа модели, а не наблюдаемый факт.
Смешанное возмещение: держатели получают $5.00 cash + 0.5000 buyer shares. При цене покупателя $80.00 стоимость равна $5 + 0.50 × $80 = $45.00; при $70.00 — $5 + 0.50 × $70 = $40.00 без коридора или корректировки. Спред движется с ценой покупателя, и после закрытия держатели получают его риск.
Мост цены и прирост: $50.00 × 100.0000 million полностью разводненных акций цели дает стоимость покупки капитала $5.0000 billion; добавление долга $1.2000 billion и вычитание денег $0.4000 billion дает enterprise value = $5.8000 billion. Отдельно доход покупателя $1.0000 billion, его акции 500.0000 million, доход цели $0.2000 billion и новые акции 50.0000 million дают EPS $1.2000bn / 550.0000m = $2.1818, то есть прирост 9.0909% от $2.0000; финансирование, синергия, комиссии, учет, налоги и интеграция могут его обратить.

Риски

Правильно определяйте установленное законом слияние, покупку акций, покупку активов, тендер, обмен и многоэтапную структуру.
Читайте подписанный договор и поданные материалы, а не пресс-релиз.
Отображайте возмещение отдельно для обыкновенных, привилегированных, опционов, RSU, PSU, конвертируемых и иных классов.
Используйте полностью разводненные инструменты в охвате и не смешивайте базовые, разводненные EPS и транзакционные акции.
Отделяйте стоимость капитала, стоимость предприятия, поступления продавца, принятые обязательства и источники финансирования.
Последовательно классифицируйте деньги, ограниченные деньги, долг, аренду, пенсии, неконтролирующую долю, оборотный капитал и комиссии.
Отличайте премию к незатронутой цене от текущего спреда и указывайте время и источник.
Для акций моделируйте фиксированный коэффициент, фиксированную стоимость, усреднение, коридор, пределы, дивиденды и дроби.
Для смешанных сделок учитывайте выборы, распределение, переподписку, валюту, удержание и налоговую неопределенность.
Записывайте голосования, минимум тендера, права оценки, регистрацию, листинг и согласия.
Отслеживайте антимонопольные, национальные, отраслевые, зарубежные и судебные процессы отдельно.
Проверяйте обязательства финансирования, условия, flex, сроки, проценты, bridge fees и ликвидность покупателя.
Читайте ковенанты, обычную деятельность, no-shop/go-shop, matching rights, MAE и specific performance.
Записывайте внешнюю дату, продления, триггеры расторжения, целевую и обратную плату и обязательства мер.
Не считайте годовой спред ожидаемой доходностью и не приравнивайте цену отказа к незатронутой.
Стрессуйте задержку, суд, меры, продажи, переоценку, лучшие предложения, цену покупателя и отказ.
Отделяйте прирост EPS от потока, ROIC, плеча, разводнения, риска и альтернативной стоимости.
Моделируйте сроки синергии, налоги, разовую интеграцию, отрицательную синергию, отток, культуру, системы и исполнение.
Сверяйте распределение цены, нематериальные активы, амортизацию, отложенные налоги, гудвил и обесценение.
Обновляйте вероятности и экономику по документам до закрытия и сравнивайте результат с обещаниями.

Распространенные заблуждения

«Объявленная стоимость на акцию гарантирована». Платеж зависит от условий, времени, выборов, корректировок и закрытия.
«Широкий спред бесплатен или обязательно привлекателен». Он может отражать задержку, отказ, финансирование, регулирование, суд, цену покупателя и ликвидность.
«Фиксированный коэффициент обмена дает фиксированную стоимость». Стоимость меняется с акцией покупателя без договорной защиты.
«Прирост EPS доказывает создание стоимости». Структура финансирования, дешевизна цели, выкуп, учет, плечо, синергия и альтернативная стоимость могут дать прирост без достаточной экономической отдачи.
«Закрытие доказывает успех приобретения». Итог определяют интеграция, удержание, плечо, ROIC, поток, разводнение, гудвил и обесценение.

Источники

SEC: Form 8-K.
SEC Investor.gov: словарь тендерного предложения.
SEC: Form S-4.
SEC: Schedule 14A.
Federal Trade Commission: программа уведомления до слияния.
Antitrust Division Министерства юстиции США: руководство по слияниям 2023 года.