Фактор качества: прибыльность, устойчивость, рост и бухгалтерские данные

Фактор качества ранжирует бумаги по заявленной финансовой методологии; прибыльность, качество прибыли, устойчивость, рост, построение портфеля, оценку и затраты следует анализировать раздельно.

Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.

Краткий ответ

Фактор качества — это основанное на правилах ранжирование или экспозиция портфеля, построенные на заданных характеристиках: прибыльности, денежном обеспечении, стабильности или росте прибыли, консервативном финансировании и дисциплине выплат либо разводнения. Это не бухгалтерский стандарт, универсальная формула, кредитный рейтинг или подтверждение хорошего управления компанией.

Определения существенно различаются. Novy-Marx исследует валовую прибыль относительно активов. Fama и French определяют сигнал операционной прибыльности и строят фактор «устойчивые минус слабые» под названием RMW. Quality Minus Junk (QMJ) объединяет показатели прибыльности, роста, устойчивости и выплат в исследовательском портфеле с длинными и короткими позициями. Основная методология качества MSCI выделяет рентабельность собственного капитала, низкое отношение долга к капиталу и низкую изменчивость прибыли, а методология S&P использует рентабельность капитала, низкие начисления и низкий финансовый леверидж. Индекс только с длинными позициями, рыночно-нейтральный исследовательский фактор и фонд, отслеживающий один из них, — разные объекты.

Оценка имеет смысл только вместе с формулой, версией данных, допустимой вселенной, группой нормализации, правилами пропущенных данных, датой ребалансировки и построением портфеля. Высокое измеренное качество не означает низкую оценку, низкую волатильность, положительную будущую доходность или точную реализацию фондом.

От отчётности к проверяемому портфелю качества

Определите объект и вселенную. Укажите, является ли целью компания, линия бумаги, класс акций, индекс, фонд, наклон только в длинную сторону или фактор длинных и коротких позиций. Зафиксируйте на документированную дату условия допуска по географии, размеру, ликвидности, листингу, отрасли, финансовым компаниям, отрицательному капиталу и истории данных.
Используйте данные, доступные на тот момент. Сопоставьте каждое наблюдение с исходной формой и датой публичной доступности, а не только с окончанием финансового периода. Сохраняйте изменения, пересмотры отчётности, временные метки поставщика, валюты, единицы, финансовые календари, корпоративные действия и известную тогда вселенную компонентов.
Точно рассчитывайте сигналы. Примеры включают gross profit ÷ average or beginning assets, операционную прибыльность относительно балансового капитала, ROE = income available to common ÷ average common equity, начисления по денежному потоку или балансу, изменчивость прибыли, леверидж, маржу, оборачиваемость активов, инвестиции, рост, выплаты и чистую эмиссию. Знаменатели и знаки являются частью определения.
Прозрачно очищайте и стандартизируйте. Задайте обработку выбросов, винзоризацию, минимальную историю, пропущенные значения, отрицательные или почти нулевые знаменатели, отраслевую группировку, взвешенное или невзвешенное среднее и инверсию знака показателей, где меньшее значение лучше. Z-оценка относительна к выбранной группе сравнения, а не является абсолютной отметкой.
Объединяйте сигналы и стройте портфель. Раскройте веса компонентов, правила взаимодействия, число отобранных бумаг, длинное и короткое плечи, веса бумаг, отраслевые и страновые ограничения, предельные веса, буферы, контроль оборота, реконституцию, ребалансировку и обработку корпоративных действий. После исключений пересчитывайте веса, не оставляя необъяснимую остаточную экспозицию.
Измеряйте инвестируемую доходность. Различайте ценовую, валовую полную и чистую полную доходность, а также доходность индекса, гипотетического бэктеста, фактора и действующего фонда. Для короткого плеча вклад в портфель имеет знак, противоположный доходности базовой бумаги, до расходов на заём и финансирование. Учитывайте комиссии за управление, спреды, брокерские комиссии, влияние на рынок, налоги, удержания, заём, денежные средства, деривативы и отклонение отслеживания по необходимости.
Проверяйте, а не навешивайте ярлык. Воспроизводите оценки и позиции по данным, доступным на тот момент, сверяйте веса и доходность, сравнивайте заданные и реализованные экспозиции, тестируйте подпериоды и альтернативные определения и исследуйте оценку, переполненность, ёмкость, просадки и взаимодействие с размером, стоимостью, моментумом, низкой волатильностью, дюрацией, отраслью и страной.

Практические примеры

Сигналы могут расходиться: компании A и B сообщают по $100m чистой прибыли и average assets of $1,000m. У A средний обыкновенный капитал $500m, долг $100m, операционный денежный поток $140m и валовая прибыль $450m. У B средний обыкновенный капитал $200m, долг $800m, операционный поток $40m и валовая прибыль $500m. ROE компании A равен $100m ÷ $500m = 20.0000%, компании B — $100m ÷ $200m = 50.0000%. Отношение долга к капиталу составляет 0.2000× против 4.0000×; валовой прибыли к активам — 45.0000% против 50.0000%; условный коэффициент денежных начислений (net income − CFO) ÷ average assets — −4.0000% против 6.0000%. B выигрывает по двум исходным показателям прибыльности, но проигрывает по левериджу и денежному обеспечению. Общего победителя нет, пока методология не определена.
При стандартизации важен знак: допустим, ROE компании X равен 24%, долг к капиталу — 0.4×, а начисления — −1%. Средние по сопоставимым компаниям составляют 18%, 0.8× и 2%, стандартные отклонения — 6%, 0.4× и 3%. Z-оценка ROE равна (24% − 18%) ÷ 6% = 1.0000. Если предпочтительны низкие леверидж и начисления, их инвертированные оценки равны −(0.4× − 0.8×) ÷ 0.4× = 1.0000 и −(−1% − 2%) ÷ 3% = 1.0000. Равновзвешенная итоговая оценка — (1 + 1 + 1) ÷ 3 = 1.0000, однако другие компании сравнения, отсечение, веса или правила пропущенных данных могут её изменить.
Короткое плечо меняет знак базовой доходности: в упрощённом долларово-нейтральном портфеле «качество минус низкое качество» длинное плечо качественных бумаг даёт +6%, а низкокачественные бумаги в коротком плече снижаются на −4%. До расходов на финансирование, заём и торговлю вклад короткого плеча составляет +4%, поэтому доходность длинно-короткого портфеля равна +6% − (−4%) = +10%. Если низкокачественное плечо вместо этого вырастет на +8%, его вклад будет −8%, а доходность портфеля — +6% − 8% = −2%. Это не доходность индекса качества только с длинными позициями.
Оборот не бесплатен: портфель $200m переходит от весов 40% / 30% / 30% к 50% / 20% / 30%. Односторонний оборот равен 0.5 × (|+10%| + |−10%| + |0%|) = 10.0000%. Покупки составляют $20m, продажи — $20m, а совокупный торговый номинал — $40m. При условных затратах 35 bp на весь номинал стоимость равна $40m × 0.0035 = $140,000, или $140,000 ÷ $200m = 0.0700% активов. Нельзя незаметно подменять это другим соглашением об обороте или затратах.

Контрольный список исследования и реализации

Зафиксируйте версию методологии, вселенную, правила линий бумаг, опорную дату, дату объявления, ребалансировки и вступления в силу.
Сохраняйте исходные временные метки форм и изменений, чтобы не использовать данные финансового периода до публичной доступности.
Сверяйте стандартизированные поля поставщика с формой, единицами, валютой, таксономическим тегом, измерениями, знаками и бухгалтерскими примечаниями.
Укажите, являются ли знаменатели активов и капитала начальными, конечными или средними остатками и используются ли требования обыкновенных акционеров, материнской компании или консолидированной группы.
Различайте валовую прибыль, операционную прибыль, EBIT, EBITDA, прибыль до налогов, чистую прибыль и прибыль, доступную обыкновенным акционерам.
Разложите высокий ROE на маржу, оборачиваемость активов, леверидж, налоги, выкуп, приобретения, обесценение и малый либо отрицательный капитал.
Явно определяйте начисления; начисления по денежному потоку и по балансу могут различаться формулой, охватом и знаком.
Исследуйте дебиторскую задолженность, контрактные активы, запасы, кредиторскую задолженность, отложенную выручку, факторинг, финансирование поставщиков и разовое высвобождение оборотного капитала.
Последовательно учитывайте вознаграждение акциями, эмиссии сотрудникам, исполнение опционов, выкуп, дробления, приобретения и конвертируемые бумаги в сигналах выплат и разводнения.
Сверяйте НИОКР, программное обеспечение, контент, привлечение клиентов, аренду и другие внутренне созданные нематериальные активы, списание в расходы или капитализация которых меняют сопоставимость.
Нормализуйте приобретения, выбытия, прекращённую деятельность, реструктуризации, пенсионные статьи, налоговые и валютные эффекты, изменения финансового года или периметра отчётности.
Не применяйте механически формулы левериджа или начислений промышленных компаний к банкам, страховщикам, фондам, REIT, коммунальным и другим специализированным балансам.
Задайте порядок обработки отрицательного капитала, убытков, почти нулевых знаменателей, экстремальных коэффициентов, недостаточной истории и отсутствующих компонентов.
Тестируйте отраслево-нейтральные и неограниченные оценки отдельно; нейтральность меняет и заданную экспозицию, и выбранные компании.
Измеряйте оценку независимо, поскольку многие определения качества намеренно исключают цену, а за качественный бизнес можно переплатить.
Раздельно измеряйте текущий уровень и изменение: высокая, но ухудшающаяся оценка и низкая, но улучшающаяся дают разные данные.
Проверяйте бэктесты на смещения выживших, заглядывания вперёд, пересмотра отчётности, устаревших цен, делистинга, корпоративных действий, множественного тестирования и публикаций.
Раскладывайте доходность на качество и коррелирующие экспозиции: размер, стоимость, моментум, низкую волатильность, дюрацию, отрасль, страну и валюту.
Учитывайте оборот, спред спроса и предложения, комиссии, влияние на рынок, налоги, удержания, доступность займа, финансирование, плату за управление и отклонение отслеживания.
Проверяйте стресс переполненности, ёмкости, обвалов фактора, сжатия оценки, смены режимов, ребалансировок, пересмотров данных и разрыва между индексом и инвестируемым фондом.

Распространённые заблуждения

«У качества есть одна принятая формула». Исследования, поставщики индексов, управляющие и фонды используют разные сигналы, знаменатели, направления и правила построения.
«Высокий ROE доказывает сильный бизнес». Долг, выкуп, убытки, разовые прибыли, приобретения или малый знаменатель могут завысить ROE.
«Качество и стоимость выбирают одни акции». Качество описывает выбранные характеристики бизнеса или учёта; стоимость сравнивает цену с заданным фундаментальным показателем.
«Премия качества гарантирует защитную доходность». Остаются риски оценки, дюрации, отраслевой концентрации, переполненности, обвалов фактора и реализации.
«ETF качества равен академическому фактору QMJ». Нельзя считать, что фонд только с длинными позициями воспроизводит самофинансируемый исследовательский портфель с длинными и короткими позициями.

Связанные темы

Авторитетные источники

Quality Minus Junk - Asness, Frazzini и Pedersen о широком построении качества с длинными и короткими позициями.
The Other Side of Value - Novy-Marx о валовой прибыльности относительно активов.
A Five-Factor Asset Pricing Model - Fama и French о факторах рынка, размера, стоимости, прибыльности и инвестиций.
Operating Profitability Portfolios - детали построения и доступности данных библиотеки Kenneth French.
Quality Indexes - описание MSCI подхода к рентабельности собственного капитала, левериджу и изменчивости прибыли.
S&P Quality Indices Methodology - определения S&P, стандартизация, обработка выбросов, правила отбора и взвешивания.
Beginners’ Guide to Financial Statements - руководство SEC по отчётности, денежным потокам, коэффициентам и примечаниям.
Financial Statement Data Sets - структурированные данные SEC в исходном виде, охват, график обновления и ограничения.