Влияние цены нефти: проследите шок до денежного потока и оценки

Анализируйте движение нефти, определяя шок предложения, спроса, запасов, валюты и финансов, а затем связывая ориентиры с базисом, хеджами, объемами, маржой, налогами, капзатратами, инфляцией, ставками и экспозицией портфеля.

Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.

Краткий ответ

Движение цены нефти — шок относительной цены и перераспределение дохода, а не универсальный сигнал фондовому рынку. Добытчики продают нефть; владельцы роялти получают выплаты от добычи; нефтесервисные компании продают активность и мощности; компании среднего звена перевозят и хранят объемы; НПЗ покупают нефть и продают продукты; авиакомпании, перевозчики, химические и промышленные компании и домохозяйства потребляют топливо или сырье. Их объемы, договоры, базисные риски, налоги, хеджи, оборотный капитал и ценовая власть различаются.

Причина не менее важна, чем направление. Рост из-за спроса при усилении мировой активности может совпасть с ростом широкой выручки. Физический перебой предложения может поднять нефть, одновременно сжимая реальные доходы, маржу и рост. Падение из-за нового предложения отличается от падения вследствие обвала спроса или вынужденного сокращения долга. Передачу определяют запасы, резервные мощности, простои НПЗ, балансы продуктов, валюты, ставки и предшествующие ожидания.

WTI или Brent — только ориентир. Экономическая экспозиция компании начинается с правильного сорта, места поставки, срока, валюты и продукта, затем проходит через дифференциалы места и качества, транспорт, договорные формулы, расчеты по хеджам, реализованные объемы, роялти, налоги, операционные затраты и капиталовложения. Положительная чувствительность выручки первого порядка не равна EBITDA, чистой прибыли, свободному денежному потоку, стоимости капитала или доходности акции.

Как это работает

Проверяйте передачу в следующем порядке:

Определите шок. Зафиксируйте время объявления и наблюдения, спотовый и фьючерсный контракт, месяц и место поставки, сорт, содержание серы или плотность, продукт, валюту, номинальную или реальную основу, форму кривой, размер, устойчивость и ожидаемость движения. Разделите новости спроса, предложение ОПЕК и вне ОПЕК, перебои, санкции, логистику, мощности НПЗ, запасы, резервные мощности, погоду, валюту, ставки, аппетит к риску и позиции; одна цена не выявляет причину.
Составьте карту физической и юридической экспозиции. Разделяйте нефть, конденсат, ШФЛУ, газ, нефтепродукты, биотопливо и нефтехимическое сырье. Определите объемы производства или потребления, участки или роялти, бассейн, сбор и транспорт, конфигурацию НПЗ, выход продуктов, загрузку, ремонт, запасы, take-or-pay и минимальные объемы, пересмотр тарифов, контрагентов и условия форс-мажора или ограничения.
Свяжите ориентир с реализованной ценой. Для каждого потока восстановите realized price before hedges = benchmark ± quality and location differential - transport and marketing adjustments. Сопоставьте дневные, месячные, покупательские, публикуемые, среднеиндексные, предварительные и расчетные даты. Сужение или расширение дифференциала может превысить движение ориентира, а одна котировка WTI или Brent не оценивает каждый баррель или галлон.
Перестройте производные, а не цитируйте процент хеджирования. Инвентаризируйте свопы, фьючерсы, коллары, путы, коллы, трехсторонние коллары, базисные и крэк-спред-хеджи, объемы, страйки или фиксированные цены, премии, полы, потолки, сроки, контрагентов, обеспечение, маржинальные денежные потоки, неттинг, вероятность прогнозной сделки, назначение учета хеджей, неэффективность и реализованное или нереализованное представление. Хедж снижает чувствительность, добавляя базисный, ликвидностный, кредитный и временной риск.
Переведите цену и объем в экономику компании. Для добычи проведите выручку через роялти, налоги на добычу и прибыль, сбор, транспорт, подъем, ремонт скважин, инфляцию услуг, истощение, простои, оборотный капитал, поддерживающий и ростовой капитал, ликвидацию, долг и выплаты. Для НПЗ рассчитайте стоимость продуктов минус нефть и другое сырье, переменные расходы, энергию, возобновляемые кредиты, выход, загрузку, ремонт, эффект запасов и постоянные расходы; крэк-спред — приближение, а не отчетная прибыль.
Проследите потребителей и макроэкономику. Для авиации, перевозок, химии, упаковки, сельского хозяйства, коммунальных, розницы и производства сопоставьте объем топлива или сырья, региональный ориентир продукта, налоги, надбавки, задержку переноса, договоры, эффективность, замещение, хеджи, запасы, эластичность спроса и конкурентов. Затем оцените реальные доходы домохозяйств, веса и лаги CPI, инфляционные и политические ожидания, номинальные и реальные ставки, валюты, кредит и вторичные эффекты зарплат или цен без предположения фиксированной реакции центробанка.
Сверьте оценку и портфель. Перестройте сценарные выручку, маржу, налоги, оборотный капитал, капзатраты, свободный поток, долговую нагрузку, ковенанты, выплаты, акции, ставки дисконтирования, терминальные предпосылки и стоимость чистых активов. Отделите механический вклад сектора от корреляции, беты, факторов, валюты, страны и концентрации. Сравните реакцию с датированным ожиданием; связь в окне события не доказывает, что движение акции вызвала только нефть.

Используйте недельные данные EIA с учетом сезонности, четырехнедельных средних, импорта, экспорта, загрузки и ремонта НПЗ, погоды, смешивания, оценок отчетности, пересмотров и стратегического резерва. Один недельный сюрприз запасов не является полным мировым балансом, а нефть, газ, ШФЛУ, бензин, дизель и авиакеросин — разные рынки.

Пример

Используйте четыре связанных сценария, не ограничиваясь ориентиром:

Мост реализованной цены добытчика: производитель продает 50,000 barrels per day в течение 90 days, или 4,500,000 barrels. Ориентир растет с $70.0000 до $85.0000, а дифференциал места и качества расширяется с -$3.0000 per barrel до -$5.0000 per barrel; реализованная цена до хеджа растет с $67.0000 до $80.0000. Если эффективными свопами зафиксировано 60.0000%, а 40.0000% остается открытым, грубая дополнительная выручка равна 4,500,000 × 40.0000% × ($80.0000 - $67.0000) = $23.4000 million, а не 4,5 млн баррелей на 15 долларов роста ориентира.
Денежный вклад: пусть открытая дополнительная выручка несет роялти 20.0000%, оставляя $23.4000m × (1 - 20.0000%) = $18.7200 million; налог на добычу 5.0000% равен $18.7200m × 5.0000% = $0.9360 million, а дополнительные транспорт и сервис — $2.0000 million. Упрощенный вклад до налога на прибыль равен $18.7200m - $0.9360m - $2.0000m = $15.7840 million до оборотного капитала, процентов, капзатрат, обеспечения хеджа и прочего.
НПЗ и потребитель топлива: НПЗ перерабатывает 100,000 barrels per day 90 дней, или 9,000,000 barrels. Стоимость продукта, нефти и переменных расходов меняется с $90.0000 - $70.0000 - $5.0000 = $15.0000 per barrel до $105.0000 - $85.0000 - $6.0000 = $14.0000 per barrel; вклад меняется на 9,000,000 × ($14.0000 - $15.0000) = -$9.0000 million, хотя нефть растет. Авиакомпания использует 375.0000 million gallons, сталкивается с ростом на 40 центов, фиксирует 40.0000% лишь на 5 центов выше бюджета и возмещает $50.0000 million тарифами: остаточное давление 225m × $0.4000 + 150m × $0.0500 - $50m = $47.5000 million до базиса, премий, налогов, трафика и сроков.
Вклад портфеля: портфель начинает с 8.0000% в энергетике и 92.0000% в остальном. При шоке предложения энергетика растет 12.0000%, остальное падает 3.0000%. Арифметический вклад начальных весов равен 8.0000% × 12.0000% + 92.0000% × (-3.0000%) = -1.8000%; портфель может падать при росте нефти и энергетики. Это однопериодное разложение не прогноз и не учитывает потоки, сделки, комиссии, налоги, валюту и производные.

Риски

Ставьте временные метки цене, кривой, новости, раскрытию компании, оценке и реакции акции.
Определяйте спот или фьючерс, месяц, сорт, место, продукт, валюту и единицу.
Разделяйте номинальные и реальные цены и правильно переводите баррели, галлоны, тонны и энергоэквиваленты.
Разлагайте спрос, предложение, запасы, резервные мощности, НПЗ, логистику, валюту, ставки и финансовые шоки.
Согласуйте ориентир с реализованными качеством, местом, транспортом, маркетингом и договорными дифференциалами.
Разделяйте нефть, газ, ШФЛУ, конденсат, бензин, дизель, авиакеросин и нефтехимию.
Сверяйте объем и структуру производства или потребления, работу, истощение, загрузку, ремонт и сезонность.
Инвентаризируйте инструмент, объем, страйк, премию, пол, потолок, срок, базис и контрагента хеджа.
Разделяйте физическую реализованную цену, денежный расчет по хеджу и нереализованную переоценку производного.
Проверяйте обеспечение, маржу, ликвидность, кредит, неттинг, вероятность прогноза и учет хеджа.
Проводите выручку производителя через роялти, налоги, подъем, сбор, транспорт и инфляцию услуг.
Сверяйте поддерживающий и ростовой капитал, ликвидацию, оборотный капитал, долг, ковенанты и выплаты.
Для среднего звена тестируйте тариф, объем, минимум, срок договора, продление и контрагента.
Для НПЗ моделируйте выход, крэк-спред, энергию, кредиты, загрузку, ремонт и учет запасов.
Для потребителей топлива сопоставляйте ориентир продукта, налоги, объем, надбавки, лаг цен, эластичность, эффективность и замещение.
Сверяйте скорректированные показатели с выручкой GAAP, запасами, производными, налогами, потоком и сегментами.
Используйте недельные запасы с четырехнедельным трендом, сезонностью, импортом, экспортом, ремонтом, оценками и пересмотрами.
Разделяйте первичный эффект энергии в CPI от базовой инфляции, ожиданий, зарплат, политики, ставок, валют и спроса.
Совместно стресс-тестируйте цену, базис, объем, затраты, хедж, кредит, налог, капитал и ставку дисконтирования.
Не выводите причинность, будущую прибыль, оценку или доходность акции из направления нефти или одного окна события.

Распространенные заблуждения

«Рост нефти на 10 процентов повышает прибыль добытчика на 10 процентов». Объем, базис, хеджи, роялти, налоги, затраты, капитал, финансирование и исходная маржа нарушают это упрощение.
«Рост нефти автоматически помогает НПЗ и вредит каждому потребителю». НПЗ зависят от продуктово-сырьевой маржи и операций, а потребители различаются продуктом, объемом, переносом, ценовой властью, замещением, договорами и хеджами.
«У компании с хеджем на 60 процентов остается лишь 40 процентов нефтяного риска». Важны конструкция, базис, срок, премии, коллары, объемы, контрагенты, обеспечение, учет и будущие нехеджированные периоды.
«Снижение нефти всегда позитивно для широкого рынка». Рост предложения может поддержать активность, но обвал спроса, кредитный шок или страх дефляции способны снизить нефть и акции одновременно.
«Одна котировка WTI или недельный отчет запасов объясняет акцию». Нужным рынком может быть Brent, региональный сорт, продукт, иной месяц или местная валюта, а доходность отражает ожидания и множество одновременных шоков.

Источники

Управление энергетической информации США: факторы цен нефти.
Управление энергетической информации США: цены и прогноз нефти.
Управление энергетической информации США: цены нефтепродуктов и крэк-спреды.
Управление энергетической информации США: данные о нефти и других жидкостях.
Управление энергетической информации США: краткосрочный энергетический прогноз.
Бюро статистики труда США: измерение цен моторного топлива в CPI.
Совет управляющих ФРС: цели и работа денежно-кредитной политики.
SEC Investor.gov: как читать 10-K и 10-Q.