لأغراض تعليمية فقط؛ لا يشكل ذلك نصيحة استثمارية أو توصية استثمارية. قد تؤدي الاستثمارات إلى خسائر.
الإجابة المباشرة
فرق الائتمان هو العائد الإضافي، أو الفرق المحسوب بنموذج، الذي يطلبه المستثمرون للاحتفاظ بأداة تنطوي على مخاطر ائتمانية بدلا من معيار مرجعي مختار. وهو سعر سوقي، لا احتمالا خالصا للتخلف عن السداد. وقد يعكس الخسارة المتوقعة من التخلف عن السداد، وعدم اليقين بشأن الاسترداد، وانتقال التصنيف، والسيولة، والإقبال على المخاطر، والضرائب، وتصميم الورقة المالية، وافتراضات النموذج.
يفيد الفرق البسيط بين عائد سند شركة وعائد سند حكومي مماثل في الأجل، لكنه ليس المقياس الوحيد. تستخدم فروق G وI وZ، وفرق العائد المعدل حسب الخيارات (OAS)، وفرق مبادلة مخاطر الائتمان، معايير مرجعية أو افتراضات مختلفة للتدفقات النقدية. وبالنسبة إلى السند القابل للاستدعاء أو الرد، يكون OAS عموما أكثر دلالة من فرق العائد غير المعدل، لأن الخيار المضمن يغير التدفقات النقدية المتوقعة للسند.
تهم فروق الائتمان المساهمين لأن الدين يتقدم على الأسهم العادية في أولوية المطالبة. وقد يؤدي اتساع الفروق إلى خفض أسعار السندات القائمة، ورفع التكلفة الحدية للدين الجديد أو المعاد تمويله، وتشديد قيود التعهدات والسيولة، وتقليص الاستثمار أو التوزيعات، وقد يتزامن مع ضعف توقعات التشغيل أو ارتفاع علاوات المخاطر على مستوى الاقتصاد. ويتوقف الأثر على توقيت إعادة تسعير الدين، والمبلغ المعرض، وما إذا كانت الحركة خاصة بالمصدر أو تشمل القطاع أو السوق بأكمله.
القياس والتفسير
تحويل نقاط الأساس هو:
1 basis point = 0.01 percentage point
100 basis points = 1.00 percentage point
بالنسبة إلى سند تقليدي ثابت الفائدة لا يتضمن خيارا جوهريا، تكون المقارنة الأولية:
simple yield spread = corporate yield - matched benchmark yield
إذا كان عائد سند شركة لأجل خمس سنوات 6.00% وعائد سند الخزانة المناظر 4.00%:
simple yield spread = 6.00% - 4.00% = 2.00% = 200 basis points
ويكون التفكيك المقابل:
all-in corporate yield = benchmark yield + credit spread
لنفترض أن العائد المرجعي انخفض لاحقا إلى 3.50%، بينما اتسع الفرق إلى 300 basis points:
all-in corporate yield = 3.50% + 3.00% = 6.50%
انخفض سعر الفائدة الأكثر أمانا، لكن العائد الإجمالي للشركة ارتفع. افصل دائما حركة العائد المرجعي عن حركة الفرق، وقارن الأدوات المتماثلة من حيث العملة، والأجل أو المدة، والأولوية، والضمان، والقسيمة، وشروط الاستدعاء أو الرد، والمعاملة الضريبية، والسيولة، وتوقيت التسعير، والمنحنى المرجعي.
التقدير التقريبي لحساسية السعر الناتجة عن الفرق وحده، عند حركة صغيرة، هو:
approximate spread-driven price change = -spread duration × spread change
إذا كانت مدة الفرق 4.2 واتسع الفرق بمقدار 0.75%:
approximate spread-driven price change = -4.2 × 0.75% = -3.15%
هذا تقريب موضعي يسبق أثر التحدب، وتغيرات منحنى أسعار الفائدة، وخيارات التدفقات النقدية، والتخلف عن السداد، والاسترداد، والسيولة. وقد يكون الفرق المعلن مشوشا أيضا عندما تكون الصفقات قليلة أو تكون تقييمات المتعاملين قديمة.
تجيب فروق المصدر والقطاع والتصنيف والمؤشر الواسع عن أسئلة مختلفة. يعتمد مستوى المؤشر على قواعد الأهلية، ومنهج التصنيف، والمدة، ومزيج القطاعات، وأوزان المكونات، وإعادة الموازنة في نهاية الشهر، ومعاملة السندات المخفضة التصنيف أو المتعثرة. ولا يثبت اتساع فرق واسع النطاق تدهور مصدر بعينه؛ أما اتساع فرق المصدر بأكثر بكثير من نظرائه المناظرين فقد يحمل معلومات خاصة بالشركة.
فرق الائتمان ليس الخسارة المتوقعة. والهوية المبسطة لخسائر الائتمان هي:
expected credit loss ≈ probability of default × loss given default
قد تزيد الفروق المرصودة على ذلك التقدير أو تقل عنه، لأنها تسعر أيضا السيولة، وعدم اليقين، والمخاطر النظامية، والعرض والطلب الفنيين، والخيارات، وأعراف القياس. أما علاوة السندات الزائدة لدى مجلس الاحتياطي الفيدرالي فهي متبق نموذجي بعد ضبط الخسائر المتوقعة من التخلف عن السداد؛ وتفسر بوصفها مقياسا لمعنويات المخاطر في سوق السندات، لا لاحتمال التخلف عن السداد نفسه.
أمثلة تطبيقية
لنفترض أن شركة مطالبة بإعادة تمويل سندات بقيمة $5.0 billion. يظل العائد المرجعي المناظر 4.00%، لكن فرق الشركة يتسع من 150 basis points إلى 350 basis points. ومع تجاهل الرسوم وخصومات الإصدار والتحوطات وإعادة التمويل الجزئية، يكون العائدان الإجماليان القديم والجديد:
old all-in yield = 4.00% + 1.50% = 5.50%
new all-in yield = 4.00% + 3.50% = 7.50%
old annual interest = $5.0 billion × 5.50% = $275 million
new annual interest = $5.0 billion × 7.50% = $375 million
incremental annual interest = $5.0 billion × (7.50% - 5.50%) = $100 million
إذا كانت الأرباح قبل الفوائد والضرائب تبلغ $600 million، يتغير مقياس بسيط للتغطية كما يلي:
interest coverage = EBIT / interest expense
old interest coverage = $600 million / $275 million = 2.18x
new interest coverage = $600 million / $375 million = 1.60x
عند معدل ضريبة نقدية قدره 25.0%، وبافتراض قابلية الفائدة الإضافية للخصم وإمكان استخدام الوفر الضريبي:
after-tax interest effect = incremental interest expense × (1 - tax rate)
after-tax interest effect = $100 million × (1 - 25.0%) = $75 million
لا يبدأ الأثر في قائمة الدخل إلا عند إصدار الدين المعرض أو إعادة تمويله أو إعادة تسعيره. فالدين ثابت الفائدة الذي يستحق بعد سنوات لا يكتسب فرق السوق فورا. وقد تغير النتيجة جوهريا الديون متغيرة الفائدة، والمبادلات، والحدود القصوى للفائدة، والإيجارات، والقروض المصرفية، والتسهيلات الدوارة، وتمويل الموردين، ورسوم الالتزام، والقيود الضريبية، ومحفزات التعهدات.
في تحليل حساسية الأسهم، أبق تدفقات التمويل منفصلة عن تدفقات التشغيل. النموذج المبسط لقيمة المنشأة هو:
enterprise value = present value of FCFF discounted at WACC
equity value = enterprise value - net debt - other senior claims + eligible nonoperating assets
لنفترض أن التدفق النقدي الحر الموحد للمنشأة في الفترة التالية يبلغ $500 million، وأن النمو الدائم 2.00%، ومتوسط تكلفة رأس المال المرجح في البداية 8.00%، وصافي الدين $4.00 billion. وبموجب افتراض مبسط عمدا للنمو الثابت:
enterprise value before = $500 million / (8.00% - 2.00%) = $8.33 billion
equity value before = $8.33 billion - $4.00 billion = $4.33 billion
إذا ارتفع متوسط تكلفة رأس المال المرجح في النموذج إلى 9.00% من دون أي تغيير آخر:
enterprise value after = $500 million / (9.00% - 2.00%) = $7.14 billion
equity value after = $7.14 billion - $4.00 billion = $3.14 billion
هذا تحليل حساسية، وليس قاعدة تقضي بارتفاع متوسط تكلفة رأس المال المرجح بمقدار مماثل لفرق المصدر. فقد تتغير أوزان الدين والأسهم، والوفورات الضريبية، وتكلفة حقوق الملكية، وتوقعات التشغيل، وحجم الدين المعاد تسعيره. ويأتي التدفق النقدي الحر للمنشأة قبل تدفقات التمويل؛ لذلك فإن طرح الفائدة منه ورفع متوسط تكلفة رأس المال المرجح أيضا يعد احتسابا مزدوجا لضغوط التمويل.
قائمة المراجعة
- حدد المقياس: فرق العائد الاسمي، أو فرق G أو I أو Z، أو OAS، أو فرق مبادلة الأصول، أو فرق مبادلة مخاطر الائتمان.
- سجل المصدر والتوقيت ونوع السعر وأعراف التسوية ومعاملة الفائدة المستحقة وأعراف العائد، وما إذا كان السعر قابلا للتنفيذ أو تقييميا أو قديما.
- طابق العملة والمنحنى المرجعي والأجل والمدة والقسيمة والأولوية والضمان والتعهدات وخصائص الاستدعاء أو الرد.
- فكك العائد الإجمالي إلى حركة العائد المرجعي وحركة الفرق؛ ولا تصف كل تغير في العائد بأنه تغير ائتماني.
- قارن المصدر بسندات مناظرة ونظراء القطاع والتصنيف ومؤشر واسع، لا بورقة مالية واحدة غير مناظرة.
- اقرأ منهجية المؤشر والأهلية والأوزان وتجميع التصنيفات والمدة والتكوين وإعادة الموازنة ومعاملة السندات الهابطة إلى فئة المضاربة أو المتعثرة.
- افصل التخلف المتوقع والاسترداد عن خفض التصنيف والسيولة وعدم اليقين وعلاوة المخاطر والخيارات والنموذج والضرائب والعوامل الفنية.
- افحص تواتر التداول وفروق العرض والطلب وحجم الإصدار والإصدارات الجديدة وتدفقات الصناديق وقدرة المتعاملين وتشتت مصادر الأسعار.
- ارسم جدول الاستحقاقات وحدد أصل الدين والعملة ونوع السعر والأداة التي يعاد تمويلها أو تسعيرها فعليا في كل فترة.
- طابق السندات والقروض المصرفية والتسهيلات الدوارة والإيجارات والتخصيم وتمويل الموردين والتوريق والمشتقات والضمانات والالتزامات خارج الميزانية.
- اختبر تغطية الفوائد وتغطية المصروفات الثابتة والتدفق النقدي الحر وأفق السيولة وهامش التعهدات وطلبات الضمان ومحفزات التصنيف.
- ميز بين مصروف الفائدة المحاسبي الحالي والفائدة النقدية والفائدة الفعلية والتكلفة الحدية للدين المصدر حديثا.
- تحقق من قابلية خصم الفائدة والقدرة على توليد دخل خاضع للضريبة والولاية القضائية والخسائر المرحلة والقيود على توقيت الوفورات الضريبية أو قيمتها.
- قيّم الأثر في الاستثمار والتوظيف والمخزون والاستحواذات وتوزيعات الأرباح وإعادة الشراء والتخفيف ومبيعات الأصول وثقة العملاء أو الموردين.
- تتبع قنوات القطاع والطرف المقابل عندما تتسع فروق العملاء أو الموردين أو البنوك أو شركات التأمين أو شركاء التمويل الآخرين.
- صل قيمة المنشأة بالأسهم العادية عبر صافي الدين والأسهم الممتازة ومعاشات التقاعد والحصص غير المسيطرة والخيارات والأصول غير التشغيلية.
- أبق التدفق النقدي الحر للمنشأة قبل التمويل والتدفق النقدي الحر للأسهم بعده؛ وتجنب احتساب ضغط إعادة التمويل في التدفقات النقدية ومعدلات الخصم معا بلا مبرر.
- استخدم سيناريوهات للفروق والعوائد المرجعية وتوقيت إعادة التمويل والاسترداد والهوامش ومتوسط تكلفة رأس المال المرجح وتخصيص رأس المال، بدلا من تقدير نقطي واحد.
- اختبر ما إذا كانت السندات أو الأسهم قد قادت الحركة، وابحث عن محفز مشترك؛ فالحركة المتزامنة وحدها لا تثبت السببية.
- احفظ الشروط والإفصاحات والأسعار والمنحنيات والحسابات ومجموعات النظراء وقواعد المؤشرات والتعديلات والاستنتاجات لإعادة إنتاج التحليل لاحقا.
مفاهيم خاطئة شائعة
- يعني فرق قدره 300 نقطة أساس احتمال تخلف سنويا بنسبة 3%. يتضمن الفرق أكثر من الخسارة الائتمانية المتوقعة، ولا يمكن استنتاج الاحتمال من دون افتراضات بشأن الأفق والاسترداد والسيولة وعلاوة المخاطر والنموذج.
- يؤدي انخفاض عوائد السندات الحكومية دائما إلى خفض تكلفة اقتراض الشركات. يرتفع العائد الإجمالي عندما يتجاوز اتساع الفرق انخفاض العائد المرجعي.
- يثبت اتساع مؤشر السوق أن مصدرا بعينه قد ضعف. قد تتحرك تركيبة المؤشر ومدته وتصنيفه وقطاعه وسيولته والإقبال على مخاطر السوق، حتى من دون تغير أساسيات المصدر.
- ينبغي إضافة تغير فرق المصدر بنسبة واحد إلى واحد إلى متوسط تكلفة رأس المال المرجح أو تكلفة حقوق الملكية. يجب نمذجة أوزان رأس المال والضرائب وجدول إعادة التسعير ومخاطر الدين ومخاطر الأسهم وسيناريوهات التدفقات النقدية بصورة متسقة.
موضوعات ذات صلة
المصادر
- FINRA: تعريفات الفروق، ونقاط الأساس، ومطابقة المعيار، وتفسير الجودة الائتمانية ومعنويات السوق.
- بنك الاحتياطي الفيدرالي في سانت لويس: ملاحظات إنشاء سلسلتي OAS لسندات الشركات الأمريكية والعائد المرتفع من ICE BofA، بما في ذلك الأوزان والأهلية وإعادة الموازنة.
- مجلس الاحتياطي الفيدرالي: سياق الاستقرار المالي في مايو 2026 لفروق الشركات وعلاوة السندات الزائدة.
- أبحاث مجلس الاحتياطي الفيدرالي: أدلة على إسهام السيولة واختيار المعيار في المكون غير المرتبط بالتخلف عن السداد من فروق عوائد الشركات.
- FINRA: اعتبارات العناية الواجبة المتعلقة بمالية المصدر وشروط السند والسيولة ومخاطر الاستدعاء ووثائق الإفصاح.