ข้ามไปยังเนื้อหา
Financial Context Wiki

การประเมินมูลค่าแบบ Sum-of-the-Parts: ขอบเขตส่วนงาน สิทธิเรียกร้อง และสะพานสู่ส่วนของผู้ถือหุ้น

สร้าง SOTP ที่ตรวจสอบได้โดยกระทบยอดตัวชี้วัดส่วนงาน ฐานการประเมินมูลค่า ความเป็นเจ้าของ ต้นทุนส่วนกลาง หนี้ เงินสด ส่วนได้เสียที่ไม่มีอำนาจควบคุม และหุ้นเมื่อปรับลด

อัปเดต

จัดทำขึ้นเพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน การลงทุนอาจทำให้สูญเสียเงินลงทุนได้

คำตอบโดยตรง

การประเมินมูลค่าแบบ sum-of-the-parts หรือ SOTP ประเมินธุรกิจ สินทรัพย์ และสิทธิเรียกร้องที่แตกต่างกันทางเศรษฐกิจด้วยวิธีที่เหมาะกับแต่ละส่วน แล้วกระทบยอดกลับมายังสิทธิของผู้ถือหุ้นสามัญในบริษัทแม่ตามกฎหมาย วิธีนี้มีประโยชน์เมื่อบริษัทที่รวมงบมีธุรกิจซึ่งต่างกันอย่างมีนัยสำคัญด้านการเติบโต margin ความเข้มข้นของเงินทุน กฎระเบียบ เงินทุน หรือความเสี่ยง SOTP เป็นแบบจำลองนักวิเคราะห์ ไม่ใช่ตัวชี้วัดมาตรฐาน GAAP หรือ IFRS และไม่ใช่คำรับรองว่าจะขายส่วนต่างๆ ได้ตามมูลค่าที่จำลอง

ต้องระบุฐานการประเมินมูลค่าให้ชัด ธุรกิจดำเนินงานที่ประเมินจากกระแสเงินสด unlevered หรือพหุคูณ EV/EBITDA ให้ มูลค่ากิจการ ส่วนธนาคารที่ประเมินด้วย residual income หรือพหุคูณ P/B โดยทั่วไปให้ มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นสามัญ เพราะเงินฝาก เงินกองทุนตามกฎ และเงินทุนเป็นส่วนหนึ่งของการดำเนินงาน เงินลงทุนตามวิธีส่วนได้เสียอาจประเมินเป็นสินทรัพย์ส่วนของผู้ถือหุ้น ห้ามรวมผลลัพธ์เหล่านี้โดยไม่ปรับฐาน

สะพานทั่วไปคือ parent common equity value = Σ operating segment EV + directly valued equity assets + excess cash and other non-operating assets − debt − preferred claims − noncontrolling interests − other debt-like claims − corporate-cost PV − taxes and transaction leakage รวมแต่ละรายการเฉพาะเมื่อยังไม่สะท้อนในมูลค่าส่วนงาน ใช้วันที่ประเมินและสกุลเงินเดียวกัน และจับคู่ทุกรายการหักกับขอบเขตความเป็นเจ้าของและตัวชี้วัด

กระบวนการ SOTP 7 ขั้นที่ทำซ้ำได้

  1. ตรึงขอบเขตทางกฎหมายและวันที่ประเมินมูลค่า ระบุบริษัทแม่ บริษัทย่อย ประเภทหลักทรัพย์ สัดส่วนความเป็นเจ้าของ สกุลเงินรายงาน เวลาราคา รอบเอกสารยื่นล่าสุด เหตุการณ์ภายหลัง และวัตถุประสงค์ แยกมูลค่ากิจการที่ดำเนินต่อในปัจจุบันออกจากการขาย spin-off การชำระบัญชี หรือธุรกรรมควบคุมสมมติ เพราะแต่ละกรณีมีภาษี ต้นทุน เวลา และสมมติฐานต่างกัน
  2. ทำซ้ำทะเบียนส่วนงานที่เปิดเผย รักษาส่วนงานดำเนินงานและส่วนงานที่รายงาน ตัวชี้วัด CODM รายได้ กำไรหรือขาดทุน สินทรัพย์เมื่อเปิดเผย ค่าใช้จ่ายสำคัญ รายการอื่น จำนวนระหว่างส่วนงาน รายการตัดออก รายการไม่จัดสรร และการกระทบยอดสู่งบรวม reported segment ≠ legal subsidiary ≠ saleable business เก็บการ recast และรุ่นการบัญชี แทนการเชื่อมรอบต่างๆ ด้วยขอบเขตปัจจุบัน
  3. สร้างผลเศรษฐกิจแบบอิสระที่ปรับเป็นปกติ แยกข้อเท็จจริงในเอกสารยื่นจากการปรับของนักวิเคราะห์ จัดแนวรายได้ EBITDA, EBIT, FCFF, FCFE, มูลค่าตามบัญชี เงินกองทุนตามกฎ สัญญาเช่า เงินทุนหมุนเวียน capex ภาษี และสกุลเงิน แทนการจัดสรรในอดีตด้วยต้นทุนแบบอิสระ บริการร่วม ต้นทุนตกค้าง dis-synergy และต้นทุนบริษัทมหาชนที่มีหลักฐานรองรับ นับต้นทุนส่วนกลางครั้งเดียว ไม่ว่าจะอยู่ในประมาณการส่วนงานหรือเป็นรายการหักส่วนกลางแยก
  4. เลือกวิธีประเมินและฐานเปรียบเทียบสำหรับแต่ละส่วน จับคู่บริษัทเทียบเคียงตามรูปแบบธุรกิจ ภูมิศาสตร์ การเติบโต margin ความเข้มข้นของเงินทุน การบัญชี วัฏจักร การควบคุม สภาพคล่อง และวันที่ ใช้ตัวชี้วัด unlevered กับพหุคูณมูลค่ากิจการ และตัวชี้วัดส่วนของผู้ถือหุ้นกับพหุคูณราคา สำหรับ DCF ให้จับคู่ FCFF ↔ WACC ↔ enterprise value และ FCFE ↔ cost of equity ↔ common equity value ห้ามผสมฐาน nominal, real, ก่อนภาษี, หลังภาษี หรือสกุลเงิน
  5. คำนวณมูลค่ารวมของส่วนต่างๆ และความเป็นเจ้าของ ใช้ตัวชี้วัดและช่วงที่ปรับเป็นปกติกับขอบเขตที่แน่นอน หากตัวชี้วัดบริษัทย่อยที่รวมงบรวมการดำเนินงาน 100% ให้ประเมิน 100% แล้วหักสิทธิ NCI ภายหลัง หากตัวชี้วัดและมูลค่าเป็นของบริษัทแม่แล้ว อย่าหัก NCI ซ้ำ สำหรับเงินลงทุนตามวิธีส่วนได้เสียหรือการถือไขว้ ให้ตรวจว่ารายได้ เงินสด หนี้ และมูลค่าการถือรวมอยู่แล้วหรือไม่ก่อนเพิ่มสินทรัพย์แยก
  6. สร้างสะพานส่วนของผู้ถือหุ้นสามัญของบริษัทแม่ รวม EV ของส่วนงานดำเนินงาน สินทรัพย์ส่วนของผู้ถือหุ้นที่ประเมินตรง และสินทรัพย์นอกการดำเนินงานจริง แล้วกระทบยอดหนี้บริษัทแม่และย่อย เงินสดส่วนเกินและจำกัด สัญญาเช่า บำนาญ หุ้นบุริมสิทธิ NCI ประมาณการหนี้สิน การค้ำประกัน earnout ออปชัน หนี้สินภาษี ต้นทุนบริษัทโฮลดิ้ง และสิทธิอื่น ใช้มูลค่าตลาดหรือมูลค่าชำระเมื่อกรอบประเมินกำหนด ไม่ใช่ส่วนผสมที่เลือกเพื่อเพิ่มคำตอบ
  7. คำนวณช่วงต่อหุ้นและทดสอบความเป็นไปได้ในการทำให้เกิดจริง หารมูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นสามัญของบริษัทแม่ด้วยจำนวนสิทธิเมื่อปรับลด ณ วันที่ประเมิน ซึ่งปฏิบัติต่อออปชัน รางวัล ตราสารแปลงสภาพ ประเภทหุ้น ADR การซื้อคืน และการออกหุ้นอย่างสอดคล้อง แสดงความไวของส่วนงาน พหุคูณ margin การเติบโต อัตราคิดลด ภาษี ต้นทุน ความเป็นเจ้าของ และเวลา เปรียบเทียบกับมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดและ EV ปัจจุบัน แต่เรียกส่วนลดที่เห็นว่าเป็นช่องว่างสมมติฐานโดยนัยจนกว่าจะพิสูจน์ตัวเร่ง เส้นทางเงินสด และกำหนดดำเนินการที่เป็นไปได้

แบบจำลองทำซ้ำข้อมูลเปิดเผยกับแบบจำลองประเมินของนักวิเคราะห์ควรแยกกันแต่กระทบยอดได้ ตัวชี้วัดส่วนงาน ASC 280 หรือ IFRS 8 อธิบายมุมมองรายงานของฝ่ายบริหาร ไม่ได้กำหนดบัญชีแบบอิสระ ความเทียบเคียงของ peer เงินรับจากการขาย หรือพหุคูณ SOTP ที่ต้องใช้ ผลรวมตัวชี้วัดส่วนงานที่นักวิเคราะห์ปรับอาจเป็นตัวชี้วัด non-GAAP นอกบริบทหมายเหตุที่กำหนด

ตัวอย่างคำนวณ

  • 3 ส่วนงานดำเนินงานและสะพานสู่ส่วนของผู้ถือหุ้น Software มี $300 million EBITDA × 12.0 = $3,600 million EV; Logistics มี $200 million × 6.0 = $1,200 million EV; และ Marketplace มี $500 million revenue × 2.0 = $1,000 million EV EV ส่วนงานรวม $5,800 million เพิ่มเงินสดส่วนเกิน $400 million หักหนี้ $1,100 million, NCI $150 million และ PV ต้นทุนส่วนกลาง $250 million: common equity value = $5,800 + $400 − $1,100 − $150 − $250 = $4,700 million เมื่อมีหุ้นปรับลด 200 million หุ้น มูลค่าคือ $4,700 million ÷ 200 million = $23.50 per share
  • ฐานประเมินผสมและ NCI ส่วนงานอุตสาหกรรมมี EV $2.4 billion ธนาคารภายใต้กฎประเมินตรงที่ $1.1 billion common equity จึงห้ามหักเงินฝากและเงินทุนดำเนินงานซ้ำในสะพานบริษัทแม่ บริษัทย่อยที่รวมงบอีกแห่งมี EBITDA รายงาน 100% $100 million และประเมินที่ 8.0× หรือ $800 million EV บริษัทแม่ถือ 75% จึงหัก NCI อย่างง่ายและสอดคล้อง 25% × $800 million = $200 million เหลือมูลค่าของบริษัทแม่ $600 million หากแบบจำลองเริ่มจาก EBITDA ของบริษัทแม่เท่านั้น $75 million × 8.0 = $600 million การหัก $200 million ซ้ำจะนับ NCI สองครั้ง
  • ต้นทุนส่วนกลางนับครั้งเดียว มูลค่า DCF ส่วนงานก่อนต้นทุนส่วนกลางรวม $2.450 billion ต้นทุนเงินสดส่วนกลางยั่งยืนหลังภาษี $22.5 million และอัตราคิดลดแบบ perpetuity ที่ตรงกัน 10.0% ดังนั้น corporate-cost PV = $22.5 million ÷ 10.0% = $225 million และมูลค่าสุทธิ $2.450 billion − $225 million = $2.225 billion หากประมาณการกระแสเงินสดส่วนงานรวมต้นทุนส่วนกลางที่จัดสรรแล้วและรวม $2.225 billion รายการหักแยกต้องเป็น $0 การหัก $225 million อีกจะให้ผลผิด $2.000 billion
  • ความไวไม่ใช่ความเป็นไปได้ในการทำให้เกิดจริง ในตัวอย่างแรก การเปลี่ยน Software จาก 12.0× เป็น 10.0× ลดส่วนของผู้ถือหุ้นสามัญจาก $4,700 million เป็น $4,100 million หรือ $20.50 per share; ใช้ 14.0× เพิ่มเป็น $5,300 million หรือ $26.50 per share หากกรณีสูงต้องเสียต้นทุนแยกและภาษีรั่วไหล $300 million หลัง 2 ปี มูลค่าปัจจุบันอย่างง่ายที่ 10.0% คือ ($5,300 million − $300 million) ÷ 1.10² = $4,132.23 million ไม่ใช่ $5,300 million ส่วนต่างในแบบจำลองไม่ใช่ตัวเร่งฟรีหรือทันที

ความเสี่ยงและการควบคุมการตรวจสอบ

  • ตรึงนิติบุคคล สัดส่วนความเป็นเจ้าของ ประเภทหลักทรัพย์ วันที่ประเมิน สกุลเงิน รุ่นเอกสารยื่น และเหตุการณ์ภายหลัง
  • รักษาส่วนงานดำเนินงานและส่วนงานที่รายงาน ตัวชี้วัดฝ่ายบริหาร การรวม การ recast และการกระทบยอดก่อนปรับเชิงวิเคราะห์
  • กระทบยอดรายได้ภายนอก รายได้ระหว่างส่วนงาน รายการตัดออก กำไรส่วนงาน รายการอื่นทั้งหมด และยอดรวม
  • แยกส่วนงานที่รายงานจากบริษัทย่อยตามกฎหมาย กลุ่มภาษี กลุ่มเงินทุน กลุ่มหลักประกัน และธุรกิจที่แยกขายได้จริง
  • ติดป้ายข้อเท็จจริง GAAP หรือ IFRS ตัวชี้วัดส่วนงานที่กำหนด ตัวชี้วัด non-GAAP ของผู้ออก การปรับของนักวิเคราะห์ ประมาณการ และสมมติฐานประเมินแยกกัน
  • จับคู่ตัวเศษมูลค่ากิจการกับตัวส่วน unlevered และตัวเศษมูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นกับตัวส่วนส่วนของผู้ถือหุ้นสามัญหลังเงินทุน
  • ห้ามผสม FCFF กับต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น หรือ FCFE กับ WACC และจัดแนวสกุลเงิน เงินเฟ้อ ภาษี และเวลา
  • ปรับตัวชี้วัด peer สำหรับบัญชี สัญญาเช่า ค่าตอบแทนหุ้น บำนาญ ต้นทุนพัฒนา การซื้อกิจการ การปรับโครงสร้าง และรอบปีบัญชี
  • จับคู่ peer ตามเศรษฐกิจและวันที่ประเมิน ไม่ใช่ป้ายอุตสาหกรรม และเปิดเผยความต่างด้านการควบคุม สภาพคล่อง ประเทศ และวัฏจักร
  • นับต้นทุนส่วนกลาง บริษัทมหาชน เทคโนโลยี ประกัน การปฏิบัติตามกฎ และบริการร่วมที่เกิดซ้ำเพียงครั้งเดียว
  • ประเมินต้นทุนตกค้าง dis-synergy บริการเปลี่ยนผ่าน capex ซ้ำ เงินทุนหมุนเวียน และต้นทุนดำเนินการแยกอย่างชัดเจน
  • ยืนยันว่าเงินสดเป็นเงินดำเนินงาน ส่วนเกิน จำกัด ติดค้าง จำนำ อยู่ภายใต้กฎ หรืออยู่ในบริษัทย่อยที่ถือบางส่วนก่อนเพิ่ม
  • กระทบยอดหนี้รวม หนี้สุทธิ สัญญาเช่า บำนาญ สิทธิบุริมสิทธิ การค้ำประกัน ประมาณการหนี้สิน earnout และหนี้สินที่อาจเกิดแยกตามนิติบุคคล
  • หัก NCI เฉพาะเมื่อตัวชี้วัดและมูลค่าส่วนงานรวมส่วนของผู้ไม่ใช่บริษัทแม่ อย่าหักจากมูลค่าของบริษัทแม่แล้ว
  • ตรวจรายได้วิธีส่วนได้เสีย เงินปันผล มูลค่าตามบัญชี มูลค่าตลาด การถือไขว้ และหนี้แบบ look-through ก่อนเพิ่มสัดส่วนแยก
  • อย่านับสินทรัพย์เดียวผ่านกำไรส่วนงาน มูลค่าปลายงวด DCF หลักทรัพย์ซื้อขายได้ และมูลค่าเงินลงทุนแยก
  • ใช้จำนวนสิทธิเมื่อปรับลดที่ตรงกับวันที่ประเมิน และจำลองออปชัน รางวัล ตราสารแปลงสภาพ ประเภทหุ้น ADR การซื้อคืน และการออกเพียงครั้งเดียว
  • ทดสอบความไวของพหุคูณ margin การเติบโต มูลค่าปลายงวด อัตราคิดลด ภาษี ความเป็นเจ้าของ สกุลเงิน และต้นทุนส่วนกลาง แทนการเผยแพร่จุดเดียว
  • แยก SOTP ของกิจการดำเนินต่อปัจจุบันจากมูลค่าขาย spin-off ชำระบัญชี และควบคุม พร้อมรวมภาษี ความฝืด เวลา ธรรมาภิบาล และความเป็นไปได้
  • ถือว่าส่วนลดกลุ่มหรือบริษัทโฮลดิ้งโดยนัยเป็นข้อวินิจฉัยที่ต้องศึกษา ไม่ใช่หลักฐานว่าจะเกิดธุรกรรมหรือ rerating

ความเข้าใจผิดที่พบบ่อย

  • “ใช้พหุคูณ peer สูงสุดกับทุกส่วนงานจะเปิดเผยมูลค่าซ่อนอยู่” เศรษฐกิจที่เทียบได้ นิยามตัวชี้วัด วันที่ การควบคุม สภาพคล่อง และวัฏจักรกำหนดว่าพหุคูณเกี่ยวข้องหรือไม่
  • “กำไรส่วนงานคือกำไรแบบอิสระ” บริการร่วม การจัดสรร ต้นทุนตกค้าง เงินทุน ภาษี เงินทุนหมุนเวียน capex และ dis-synergy เปลี่ยนเศรษฐกิจ
  • “ผลรวม EV ส่วนงานคือมูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นสามัญ” หนี้ หุ้นบุริมสิทธิ NCI บำนาญ สัญญาเช่า ต้นทุนส่วนกลาง ภาษี และสิทธิอื่นยังต้องมีสะพานที่สอดคล้อง
  • “เงินสดและเงินลงทุนเพิ่มเต็มจำนวนเสมอ” มูลค่าที่ใช้ดำเนินงาน จำกัด ติดค้าง อยู่ภายใต้กฎ จำนำ หรือรวมอยู่แล้วอาจไม่พร้อมสำหรับผู้ถือหุ้นสามัญบริษัทแม่
  • “ส่วนลด SOTP เป็นตัวเร่งที่ลงทุนได้” การทำให้เกิดจริงต้องมีเส้นทางการดำเนินงาน ธรรมาภิบาล ธุรกรรม ภาษี เงินทุน และเวลาที่เป็นไปได้ ช่องว่างอาจคงอยู่หรือกว้างขึ้น

หัวข้อที่เกี่ยวข้อง

แหล่งข้อมูลที่เชื่อถือได้

ศึกษาต่อด้วยข้อมูลปัจจุบัน

นำแนวคิดนี้ไปใช้กับหุ้นจริง

ตรวจสอบราคาปัจจุบัน งบการเงิน การประเมินมูลค่า ประมาณการ และข่าวล่าสุดของบริษัท

Financial Context เป็นผลิตภัณฑ์วิจัยจากทีมเดียวกับที่จัดทำวิกินี้

เริ่มวิเคราะห์ฟรี
การนำทาง

ค้นหาในวิกิ...