DCF ย้อนกลับ: ความคาดหวังด้านการดำเนินงานที่แฝงอยู่ในราคาตลาด

กระทบยอดมูลค่ากิจการและแก้แบบจำลอง DCF ที่มีข้อจำกัดเพื่อหาเงื่อนไขด้านรายได้ อัตรากำไร การลงทุนซ้ำ ผลตอบแทนต่อเงินทุน การลดระดับ และปลายงวดที่ราคาตลาด ณ วันที่กำหนดต้องอาศัย

จัดทำขึ้นเพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน การลงทุนอาจทำให้สูญเสียเงินลงทุนได้

คำตอบโดยตรง

แบบจำลองกระแสเงินสดคิดลดแบบย้อนกลับ เริ่มจากมูลค่าตลาด ณ วันที่กำหนด แล้วแก้หาสมมติฐานด้านการดำเนินงานหนึ่งข้อหรือหลายข้อที่ทำให้แบบจำลอง DCF ที่ระบุมีค่าเท่ากับมูลค่านั้น DCF แบบทั่วไปแปลงสมมติฐานเป็นมูลค่า ส่วน DCF ย้อนกลับแปลงมูลค่าเป็นเส้นทางแบบมีเงื่อนไขของรายได้ อัตรากำไร การลงทุนซ้ำ ผลตอบแทนต่อเงินทุน หรือการลดระดับสู่ภาวะปกติ

สำหรับบริษัทดำเนินงานที่ไม่ใช่สถาบันการเงิน โครงสร้างหนึ่งที่ใช้กันทั่วไปและสอดคล้องกับสิทธิเรียกร้องคือ

Operating enterprise value = Σₜ₌₁ⁿ(FCFFₜ × DFₜ) + terminal valueₙ × DFₙ

FCFFₜ = EBITₜ × (1 − cash tax rateₜ) + D&Aₜ − capital expenditureₜ − Δ operating working capitalₜ

Observed operating EV = diluted equity value + debt-like claims + preferred equity + NCI − excess cash − nonoperating assets

ผลที่แก้ได้ไม่ใช่ประมาณการเพียงชุดเดียวของตลาด องค์ประกอบหลายแบบของราคา ปริมาณ อัตรากำไร ภาษี การลงทุนซ้ำ ROIC อัตราคิดลด ระยะเวลา และภาวะปลายงวดสามารถรองรับมูลค่าเดียวกันได้ DCF ย้อนกลับที่มีประโยชน์จะตรึงข้อมูลนำเข้าส่วนใหญ่ แก้หาตัวแปรที่ระบุชื่อชัดเจนภายในขอบเขตทางเศรษฐกิจ แล้วทดสอบเส้นทางโดยนัยทั้งเส้นกับหลักฐาน

ขั้นตอน DCF ย้อนกลับที่ทำซ้ำได้

ตรึงวันและเวลาของตลาดพร้อมขอบเขตสิทธิเรียกร้อง กระทบยอดราคา จำนวนหุ้นจริงและปรับลด ออปชันและรางวัล หนี้ สัญญาเช่า ตราสารบุริมสิทธิ ส่วนได้เสียที่ไม่มีอำนาจควบคุม บำนาญ การค้ำประกัน สิ่งตอบแทนที่อาจเกิดขึ้น เงินสด เงินสดที่ถูกจำกัดหรือต้องใช้ เงินลงทุน และสินทรัพย์ดำเนินงานหรือไม่ใช่การดำเนินงานอื่นโดยไม่ลงบัญชีซ้ำ
สร้างฐานการดำเนินงานตามข้อมูลที่ยื่น กระทบยอดรายได้ EBIT ภาษีเงินสด ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย รายจ่ายลงทุน การซื้อกิจการ การจำหน่ายธุรกิจ ค่าตอบแทนด้วยหุ้น สัญญาเช่า การปรับโครงสร้าง เงินทุนหมุนเวียน การพัฒนาที่บันทึกเป็นสินทรัพย์ การจัดหาเงินทุนจากผู้ขาย และรายการครั้งเดียวหรือตามวัฏจักรระหว่างงบการเงินกับหมายเหตุ
กำหนดเส้นทางการดำเนินงานอย่างชัดเจน คาดการณ์รายได้จากราคา ปริมาณ ส่วนผสม ลูกค้า กำลังการผลิต และส่วนแบ่งตลาด คาดการณ์อัตรากำไรจากเศรษฐศาสตร์ต่อหน่วยและต้นทุนคงที่หรือผันแปร แล้วเชื่อมกำไรจากการดำเนินงานหลังภาษีกับการลงทุนซ้ำผ่านรายจ่ายลงทุน เงินทุนหมุนเวียน การซื้อกิจการ หรืออัตราส่วนยอดขายต่อเงินทุน
จับคู่กระแสเงินสดกับการคิดลด ใช้ FCFF คู่กับ WACC และ FCFE คู่กับต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น จัดสกุลเงิน ฐานตัวเงินหรือฐานแท้จริง ภาษี ภาระหนี้ ระยะเวลา และความเสี่ยงให้สอดคล้องกัน หาก WACC เปลี่ยนไป ให้ใช้ DFₜ = 1 ÷ Πₖ₌₁ᵗ(1 + WACCₖ) เพื่อไม่ให้ใช้เพียงอัตราคงที่หนึ่งค่าโดยไม่ตั้งใจ
สร้างภาวะเติบโตเต็มที่ ไม่ใช่เพียงตัวหารปลายงวด กำหนดให้ WACC > g เชื่อม growth = reinvestment rate × ROIC ลดระดับการเติบโต อัตรากำไร ภาษี ภาระหนี้ WACC และ ROIC ไปสู่ระดับที่ยั่งยืน และแยกมูลค่าปลายงวดแบบดำเนินงานต่อเนื่องออกจากการชำระบัญชีหรือค่าทวีคูณตอนออก
กำหนด f(x) = model value(x) − observed value แล้วแก้หาตัวแปรไม่ทราบค่าหนึ่งตัวที่มีขอบเขต หรือคู่ตัวแปรที่จงใจจำกัด ตรวจสอบความเป็นฟังก์ชันทางเดียว รากหลายค่า กรณีไม่มีคำตอบ ค่าคลาดเคลื่อนเชิงตัวเลข หน่วย วงจรคำนวณ และความเป็นไปได้ทางเศรษฐกิจของรากที่แม่นยำ
แปลงรากเป็นความคาดหวังที่สามารถทดสอบให้ผิดได้ แสดงรายได้รายปี อัตรากำไร NOPAT การลงทุนซ้ำ FCFF ROIC สมมติฐานปลายงวด สัดส่วนมูลค่าปลายงวด ตารางเชื่อมสิทธิเรียกร้อง และตารางเชื่อมต่อหุ้น เปรียบเทียบกับเอกสารที่ยื่น กำลังการผลิต คู่แข่ง กฎระเบียบ การปรับลด แนวทางของฝ่ายบริหาร และผลการดำเนินงานในอดีตผ่านหลายสถานการณ์แทนข้อสรุปเดียว

ตัวอย่างการคำนวณ

ตารางเชื่อมมูลค่ากิจการ ณ วันที่กำหนดต้องมาก่อนตัวแก้สมการ บริษัทซื้อขายที่ $50.00 และมีหุ้นปรับลด 200m หุ้น มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นปรับลดจึงเท่ากับ $50.00 × 200m = $10.0bn บวกหนี้ $2.0bn หนี้สินตามสัญญาเช่า $0.4bn ส่วนของผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิ $0.2bn NCI $0.3bn และสิทธิเรียกร้องจากบำนาญที่มีเงินกองทุนไม่พอ $0.1bn จากนั้นหักเงินสดส่วนเกิน $1.2bn และเงินลงทุนที่ไม่ใช่การดำเนินงาน $0.4bn EV จากการดำเนินงานที่สังเกตได้เท่ากับ $10.0bn + $2.0bn + $0.4bn + $0.2bn + $0.3bn + $0.1bn − $1.2bn − $0.4bn = $11.4bn การใช้หุ้นพื้นฐานพร้อมบวกมูลค่าออปชันแยกต่างหาก หรือหักเงินสดที่จำเป็นต่อการดำเนินงานเสมือนเป็นเงินสดส่วนเกิน จะเปลี่ยนค่าเป้าหมายก่อนเปลี่ยนประมาณการใด
รากขึ้นอยู่กับ WACC และการเติบโตปลายงวด EV ที่สังเกตได้เท่ากับ $9.0bn FCFF ปัจจุบันที่ปรับเป็นปกติเท่ากับ $400m ช่วงประมาณการชัดเจนคือ 10 years และการเติบโตปลายงวดคือ 3% หาก FCFF เติบโตด้วยอัตราคงที่หนึ่งค่า x สมการคือ $9.0bn = Σₜ₌₁¹⁰[$400m × (1 + x)ᵗ ÷ (1 + WACC)ᵗ] + [$400m × (1 + x)¹⁰ × 1.03 ÷ (WACC − 3%)] ÷ (1 + WACC)¹⁰ รากเชิงตัวเลขคือ 4.1141% เมื่อ WACC เท่ากับ 8% 6.5388% เมื่อเท่ากับ 9% และ 8.7374% เมื่อเท่ากับ 10% ตัวเลขเหล่านี้เป็นอัตราการเติบโต FCFF โดยนัยสำหรับวิธีลัดนี้ ไม่ใช่ประมาณการรายได้
เส้นทางการดำเนินงานเปิดเผยสิ่งที่วิธีลัดซ่อนไว้ รายได้ต้องเพิ่มจาก $5.0bn เป็น $8.0bn ในห้าปี ซึ่งหมายถึงการเติบโตต่อปี ($8.0bn ÷ $5.0bn)^(1 ÷ 5) − 1 = 9.8561% เมื่ออัตรากำไร EBIT ปีที่ห้าเท่ากับ 15% และอัตราภาษีเงินสด 20% NOPAT ปีที่ห้าเท่ากับ $8.0bn × 15% × (1 − 20%) = $0.96bn หากการเติบโตที่ยั่งยืนคือ 6% และ ROIC เท่ากับ 12% อัตราการลงทุนซ้ำคือ 6% ÷ 12% = 50% ดังนั้น FCFF เพื่อประกอบการอธิบายเท่ากับ $0.96bn × (1 − 50%) = $0.48bn นักวิเคราะห์ต้องทดสอบสมมติฐานด้านยอดขาย อัตรากำไร เงินทุน และการแข่งขัน แทนการเรียก 9.8561% ว่าเป็นคำตอบ
การเติบโตคงที่โดยไม่มีการลงทุนซ้ำทำให้มูลค่าสูงเกินจริง NOPAT ปีที่สิบเท่ากับ $1.00bn การเติบโตคงที่ 3% ROIC คงที่ 10% และ WACC 8% การลงทุนซ้ำคงที่เท่ากับ 3% ÷ 10% = 30% FCFF ปีถัดไปเท่ากับ $1.00bn × 1.03 × (1 − 30%) = $0.721bn และมูลค่าปลายงวดเท่ากับ $0.721bn ÷ (8% − 3%) = $14.42bn การคงการเติบโตที่ 3% แต่กำหนดการลงทุนซ้ำเป็นศูนย์ให้ค่า $1.03bn ÷ (8% − 3%) = $20.60bn ซึ่งสูงเกินจริง $6.18bn หรือ 42.8571% ก่อนคิดลดกลับมาวันนี้

รายการตรวจสอบแบบจำลองและหลักฐาน

บันทึกวันและเวลาของราคา ช่วงซื้อขายของตลาด สกุลเงิน ประเภทหุ้น หมายเลขรับเอกสารที่ยื่น ฉบับแก้ไข วันที่รายงาน และเหตุการณ์จัดหาเงินทุนหรือซื้อกิจการทุกเหตุการณ์ระหว่างวันดังกล่าว
กระทบยอดหุ้นพื้นฐาน หุ้นจริง หุ้นถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก หุ้นปรับลด หุ้นซื้อคืน ออปชัน หน่วยหุ้นที่มีข้อจำกัด หุ้นแปลงสภาพ และหุ้นที่อาจเกิดขึ้นโดยไม่รวมตัวหารที่เข้ากันไม่ได้
จำแนกหนี้ สัญญาเช่า ตราสารบุริมสิทธิ NCI บำนาญ การค้ำประกัน ประมาณการหนี้สิน สิ่งตอบแทนที่อาจเกิดขึ้น เงินของลูกค้า และการจัดหาเงินทุนจากผู้ขายตามลักษณะสิทธิเรียกร้องทางเศรษฐกิจและหลีกเลี่ยงการลงบัญชีซ้ำ
แยกเงินสดส่วนเกินและเงินลงทุนที่ไม่ใช่การดำเนินงานออกจากเงินสดที่ถูกจำกัด ติดค้าง ถูกจำนำ เป็นของลูกค้า ต้องดำรงตามกฎระเบียบ จำเป็นขั้นต่ำต่อการดำเนินงาน หรือจัดหาไว้เพื่อซื้อกิจการ
ปรับรายได้ อัตรากำไร ภาษี เงินทุนหมุนเวียน ค่าตอบแทนด้วยหุ้น การปรับโครงสร้าง คดีความ การซื้อกิจการ การจำหน่ายธุรกิจ การขายสินทรัพย์ การด้อยค่า และสภาพตามวัฏจักรให้เป็นปกติด้วยหลักฐาน
แยกการลงทุนเพื่อบำรุงรักษาออกจากการลงทุนเพื่อเติบโต และรวมซอฟต์แวร์ งานวิจัยและพัฒนา เนื้อหา สัญญาเช่า ต้นทุนสัญญา การซื้อกิจการ และเงินทุนหมุนเวียนที่บันทึกเป็นสินทรัพย์อย่างสม่ำเสมอ
ใช้ FCFF คู่กับ WACC และ FCFE คู่กับต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น อย่านำสิทธิเรียกร้องจากการดำเนินงาน การจัดหาเงินทุน และรายการที่ไม่ใช่การดำเนินงานไปไว้ในกระแสเงินสดผิดประเภท
จับคู่ฐานตัวเงินหรือฐานแท้จริง สกุลเงิน อัตราภาษี เงินเฟ้อ ภาระหนี้ ความเสี่ยงประเทศ ระยะเวลา และความเสี่ยงกระแสเงินสดระหว่างประมาณการกับอัตราคิดลด
ระบุอัตราปลอดความเสี่ยง ส่วนชดเชยตลาด เบต้าหรือวิธีปัจจัย ส่วนต่างหนี้ ประโยชน์ทางภาษี น้ำหนักเงินทุน ภาระหนี้เป้าหมาย วันที่ และเส้นทาง WACC ที่เปลี่ยนแปลง
เชื่อมรายได้กับราคา ปริมาณ ส่วนผสม ลูกค้า กำลังการผลิต ขนาดตลาด ส่วนแบ่ง การเลิกใช้บริการ กฎระเบียบ และการซื้อกิจการ แทนการใช้อัตรารวมที่ไม่มีหลักฐานรองรับ
เชื่อมอัตรากำไรกับเศรษฐศาสตร์ส่วนเพิ่ม ต้นทุนคงที่และผันแปร การใช้กำลังการผลิต การแข่งขัน เงินเฟ้อ ค่าตอบแทนด้วยหุ้น ค่าเสื่อมราคา สัญญาเช่า และภาษีที่ปรับเป็นปกติ
บังคับใช้ growth = reinvestment rate × ROIC หรือตารางเชื่อมเงินทุนที่เทียบเท่า อย่าทำให้การเติบโตดูไม่มีต้นทุนผ่านอัตราส่วนยอดขายต่อเงินทุนที่ไม่ได้อธิบาย
ลดระดับการเติบโตของรายได้ อัตรากำไร ROIC ภาระหนี้ ความเสี่ยง และการลงทุนซ้ำอย่างสอดคล้องกัน บริษัทที่เติบโตเต็มที่ไม่สามารถรักษาคุณลักษณะการเติบโตสูงทั้งหมดไว้ตลอดไป
กำหนดให้ WACC > g จับคู่ FCFF ของงวดถัดไปกับหลักการปลายงวด และเปิดเผยการลงทุนซ้ำ ROIC ภาษี อัตรากำไร ภาระหนี้ และความเสี่ยงในภาวะคงที่
แสดงมูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดช่วงประมาณการชัดเจนและมูลค่าปลายงวดแยกกัน และทดสอบภาวะกดดันของแบบจำลองที่องค์ประกอบปลายงวดครอง EV ที่สังเกตได้
จำกัดตัวแปรของตัวแก้สมการตามหลักเศรษฐกิจ ตรวจสอบความเป็นฟังก์ชันทางเดียว รากหลายค่าหรือรากที่ไม่มีอยู่ รักษาหน่วย และทดสอบผลด้วยการแทนค่ากลับในสมการมูลค่า
แก้หาตัวแปรไม่ทราบค่าทีละหนึ่งตัว เว้นแต่พื้นผิวที่มีข้อจำกัดหรือตารางสถานการณ์แสดงความไม่เป็นคำตอบเดียวอย่างชัดเจน อย่านำเสนอคู่ค่าโดยพลการว่าเป็นค่าที่ราคากำหนดได้
เชื่อม EV จากการดำเนินงานกลับไปยังส่วนของผู้ถือหุ้นสามัญและมูลค่าปรับลดต่อหุ้น โดยใช้สิทธิเรียกร้อง วันที่ และวิธีปฏิบัติต่อหุ้นชุดเดียวกับจุดเริ่มต้น
เปรียบเทียบเส้นทางโดยนัยกับประวัติตามเอกสารที่ยื่น กำลังการผลิตของบริษัท อุปทานในอุตสาหกรรม คู่แข่ง เศรษฐศาสตร์ต่อหน่วย แนวทาง ประมาณการฉันทามติ กฎระเบียบ และความต้องการเงินทุน โดยไม่ถือว่าข้อมูลใดมีความแน่นอน
เก็บข้อเท็จจริงต้นทาง สูตร รายการปรับปรุง วิธีแก้สมการ ขอบเขต ค่าคลาดเคลื่อน กรณีแก้ไม่ได้ ความอ่อนไหว รุ่นของสถานการณ์ และการคำนวณใหม่อย่างเป็นอิสระ

ความเข้าใจผิดที่พบบ่อย

“DCF ย้อนกลับค้นพบประมาณการของตลาด” แบบจำลองนี้ระบุสมมติฐานที่เข้ากับแบบจำลองหนึ่งชุด ผู้ร่วมตลาดอาจใช้สิทธิเรียกร้อง กระแสเงินสด อัตรา ระยะเวลา และความน่าจะเป็นต่างกัน
“อัตราการเติบโตที่แก้ได้คือการเติบโตของรายได้” อัตรา FCFF ที่แก้ได้รวมรายได้ อัตรากำไร ภาษี เงินทุนหมุนเวียน การลงทุน การซื้อกิจการ และทางเลือกทางบัญชี เว้นแต่จะแยกสร้างแบบจำลองตัวขับเคลื่อนเหล่านั้น
“DCF ย้อนกลับไม่ต้องใช้ประมาณการ” ฐาน อัตราคิดลด การลดระดับ ภาวะปลายงวด ภาษี การลงทุนซ้ำ และตารางเชื่อมสิทธิเรียกร้องยังคงเป็นประมาณการหรือดุลยพินิจ
“รากที่แม่นยำพิสูจน์มูลค่ายุติธรรมหรือความน่าจะเป็น” ความแม่นยำเชิงตัวเลขแสดงเพียงจุดที่สมการหนึ่งเท่ากับราคา ณ วันที่กำหนด ไม่ได้แสดงว่าข้อมูลนำเข้ามีโอกาสเกิดขึ้นหรือสินทรัพย์ทางการเงินมีมูลค่ายุติธรรม
“การเติบโตปลายงวดสร้างมูลค่าโดยไม่มีต้นทุน” การเติบโตที่ยั่งยืนต้องใช้การลงทุนซ้ำ และผลต่อมูลค่าขึ้นอยู่กับผลตอบแทนที่ทำได้เมื่อเทียบกับต้นทุนเงินทุน

หัวข้อที่เกี่ยวข้อง

แหล่งข้อมูลที่เชื่อถือได้

การประเมินมูลค่ากระแสเงินสดอิสระ - คำนิยาม FCFF และ FCFE ของ CFA Institute การคิดลดที่สอดคล้องกับสิทธิเรียกร้อง แบบจำลองหลายช่วง สินทรัพย์ที่ไม่ใช่การดำเนินงาน และการใช้ในการประเมินมูลค่า
ต้นทุนเงินทุน: หัวข้อขั้นสูง - องค์ประกอบ WACC ผลตอบแทนที่ต้องการ โครงสร้างเงินทุน ทางเลือกการประมาณ และการใช้ในการประเมินมูลค่าตาม CFA Institute
การประเมินมูลค่ากระแสเงินสดคิดลด - การประเมินมูลค่าการดำเนินงานของ Damodaran การจับคู่กระแสเงินสดกับอัตราคิดลด การเติบโตหลายช่วง การเติบโตคงที่ และมูลค่าปลายงวด
ปัจจัยพื้นฐานที่กำหนดการเติบโต - ความเชื่อมโยงของ Damodaran ระหว่างการเติบโตของกำไรจากการดำเนินงาน อัตราการลงทุนซ้ำ และผลตอบแทนต่อเงินทุนที่ลงทุน
การประมาณมูลค่าปลายงวด - แนวทางของ Damodaran สำหรับการเติบโตคงที่ของกิจการที่ดำเนินงานต่อเนื่อง การชำระบัญชี และค่าทวีคูณ พร้อมข้อกำหนดด้านความสอดคล้อง
IAS 7 งบกระแสเงินสด - การจำแนกกิจกรรมดำเนินงาน ลงทุน และจัดหาเงินทุนของ IFRS Foundation การกระทบยอดทางอ้อม รายการที่ไม่ใช่เงินสด และขอบเขตรายการเทียบเท่าเงินสด
คู่มือเบื้องต้นสำหรับงบการเงิน - แนวทาง SEC เกี่ยวกับงบการเงิน หมายเหตุ กระแสเงินสด ส่วนของผู้ถือหุ้น และหลักฐานใน MD&A
ส่วนต่อประสานโปรแกรมประยุกต์ EDGAR - ประวัติการยื่นเอกสารและข้อเท็จจริง XBRL ของ SEC หน่วย รอบระยะเวลา เวลาอ้างอิง ส่วนขยายอนุกรมวิธาน และข้อจำกัดของข้อมูล