Оценка по сумме частей: периметры сегментов, требования и переход к капиталу

Создайте проверяемую SOTP-оценку, согласовав показатели сегментов, базы оценки, владение, корпоративные затраты, долг, деньги, неконтролирующие доли и разводненные акции.

Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.

Краткий ответ

Оценка по сумме частей, или SOTP, оценивает экономически различные бизнесы, активы и требования подходящими для каждого методами, а затем приводит их к требованию держателей обыкновенного капитала юридической материнской компании. Она полезна, когда в одной консолидированной компании находятся бизнесы с существенно различающимися ростом, маржой, капиталоемкостью, регулированием, финансированием или риском. SOTP — модель аналитика, а не стандартизированный показатель GAAP или IFRS и не обещание продать части по смоделированным ценам.

Явно указывайте базу оценки. Операционный бизнес, оцененный по денежному потоку до финансирования или мультипликатору EV/EBITDA, дает стоимость предприятия. Банк, оцененный по остаточному доходу или мультипликатору P/B, обычно дает стоимость обыкновенного капитала, поскольку депозиты, регулятивный капитал и финансирование являются частью операций. Доля, учитываемая методом долевого участия, может оцениваться как долевой актив. Такие результаты нельзя складывать механически.

Общий переход выглядит так: parent common equity value = Σ operating segment EV + directly valued equity assets + excess cash and other non-operating assets − debt − preferred claims − noncontrolling interests − other debt-like claims − corporate-cost PV − taxes and transaction leakage. Включайте каждый элемент только если он еще не отражен в стоимости сегментов, используйте одну дату оценки и валюту и согласуйте каждое вычитание с периметром владения и показателя.

Воспроизводимый SOTP-процесс из семи шагов

Зафиксируйте юридический объем и дату оценки. Определите материнскую компанию, дочерние компании, классы бумаг, доли владения, валюту отчетности, время цены, последний поданный период, последующие события и цель оценки. Отделяйте текущую стоимость действующего бизнеса от гипотетической продажи, выделения, ликвидации или сделки контроля; у каждой свои налоги, затраты, сроки и предпосылки.
Воспроизведите раскрытый регистр сегментов. Сохраняйте операционные и отчетные сегменты руководства, показатели CODM, выручку, прибыль или убыток, раскрытые активы, существенные расходы, прочие статьи, внутрисегментные суммы, исключения, нераспределенные статьи и сверку с консолидированной отчетностью. reported segment ≠ legal subsidiary ≠ saleable business. Сохраняйте пересчеты и учетные версии, не объединяя периоды по сегодняшнему периметру.
Постройте нормализованную самостоятельную экономику. Отделяйте поданные факты от корректировок аналитика. Согласуйте выручку, EBITDA, EBIT, FCFF, FCFE, балансовую стоимость, регулятивный капитал, аренду, оборотный капитал, капитальные затраты, налоги и валюту. Заменяйте исторические распределения обоснованными самостоятельными затратами, общими услугами, оставшимися расходами, отрицательной синергией и затратами публичной компании; учитывайте центральные затраты один раз — внутри прогнозов сегментов или отдельным корпоративным вычетом.
Выберите метод оценки и сопоставимую базу для каждой части. Подбирайте аналоги по бизнес-модели, географии, росту, марже, капиталоемкости, учету, цикличности, контролю, ликвидности и дате. Используйте показатели до финансирования с мультипликаторами стоимости предприятия, а показатели капитала — с ценовыми мультипликаторами. Для DCF согласуйте FCFF ↔ WACC ↔ enterprise value и FCFE ↔ cost of equity ↔ common equity value; не смешивайте номинальные и реальные, до- и посленалоговые или валютные базы.
Рассчитайте валовую стоимость частей и владение. Применяйте нормализованные показатели и диапазоны к точному периметру. Если показатель консолидированной дочерней компании включает 100% операций, оцените 100%, а затем вычтите требование NCI; если показатель и стоимость уже относятся к материнской компании, не вычитайте NCI снова. Для инвестиции по методу долевого участия или перекрестного владения установите, включены ли уже ее доход, деньги, долг и стоимость доли, прежде чем добавлять отдельный актив.
Постройте переход к обыкновенному капиталу материнской компании. Сложите EV операционных сегментов, непосредственно оцененные долевые активы и действительно неоперационные активы; затем согласуйте долг материнской и дочерних компаний, избыточные и ограниченные деньги, аренду, пенсии, привилегированные акции, NCI, резервы, гарантии, условные выплаты, опционы, налоговые обязательства, затраты холдинга и другие требования. Используйте рыночные или расчетные значения там, где этого требует методика, а не смесь, выбранную для завышения результата.
Рассчитайте диапазоны на акцию и проверьте реализуемость. Разделите стоимость обыкновенного капитала материнской компании на разводненное число требований на дату оценки, последовательно учитывающее опционы, вознаграждения, конвертируемые бумаги, классы, ADR, выкуп и выпуск. Покажите чувствительность сегментов, мультипликаторов, маржи, роста, ставки дисконтирования, налогов, затрат, владения и времени. Сравните с текущей капитализацией и EV, но называйте любой видимый дисконт разрывом подразумеваемых предпосылок, пока не доказаны выполнимые катализатор, денежный путь и график реализации.

Модель воспроизведения раскрытия и аналитическая модель оценки должны оставаться отдельными, но согласованными. Показатели сегментов ASC 280 или IFRS 8 объясняют отчетный взгляд руководства; они не устанавливают самостоятельный учет, сопоставимость аналогов, выручку от продажи или обязательный SOTP-мультипликатор. Измененная аналитиком сумма сегментных показателей также может быть показателем non-GAAP вне обязательного примечания.

Практические примеры

Три операционных сегмента и переход к капиталу. Программное обеспечение имеет $300 million EBITDA × 12.0 = $3,600 million EV; логистика — $200 million × 6.0 = $1,200 million EV; маркетплейс — $500 million revenue × 2.0 = $1,000 million EV. Общий EV сегментов составляет $5,800 million. Добавьте $400 million избыточных денег, вычтите $1,100 million долга, $150 million NCI и $250 million приведенной стоимости корпоративных затрат: common equity value = $5,800 + $400 − $1,100 − $150 − $250 = $4,700 million. При 200 million разводненных акций стоимость равна $4,700 million ÷ 200 million = $23.50 per share.
Смешанные базы оценки и NCI. Промышленный сегмент имеет EV $2.4 billion. Регулируемый банк оценен непосредственно в $1.1 billion common equity; его депозиты и операционное финансирование нельзя снова вычитать на уровне материнской компании. Отдельная консолидированная дочерняя компания показывает 100% EBITDA $100 million и оценивается в 8.0×, или $800 million EV; материнской компании принадлежит 75%, поэтому согласованный упрощенный вычет NCI равен 25% × $800 million = $200 million, оставляя $600 million стоимости, относимой к материнской компании. Если модель вместо этого начинала только с относимой к материнской компании EBITDA $75 million × 8.0 = $600 million, повторное вычитание $200 million дважды учло бы NCI.
Корпоративные затраты один раз. Сумма DCF-стоимостей сегментов до центральных затрат равна $2.450 billion. Устойчивые центральные денежные затраты после налогов — $22.5 million, а соответствующая ставка дисконтирования бессрочного потока — 10.0%, поэтому corporate-cost PV = $22.5 million ÷ 10.0% = $225 million, а чистая стоимость — $2.450 billion − $225 million = $2.225 billion. Если денежные потоки сегментов уже включают распределенные центральные затраты и составляют $2.225 billion, отдельный вычет должен быть $0; повторное вычитание $225 million ошибочно дало бы $2.000 billion.
Чувствительность не равна реализуемости. В первом примере изменение мультипликатора программного обеспечения с 12.0× на 10.0× снижает обыкновенный капитал с $4,700 million до $4,100 million, или $20.50 per share; применение 14.0× повышает его до $5,300 million, или $26.50 per share. Если реализация верхнего сценария требует через два года $300 million затрат на разделение и налоговых утечек, их упрощенная приведенная стоимость при 10.0% равна ($5,300 million − $300 million) ÷ 1.10² = $4,132.23 million, а не $5,300 million. Разброс модели — не бесплатный и не немедленный катализатор.

Риски и процедуры проверки

Зафиксируйте юридические лица, доли владения, классы бумаг, дату оценки, валюту, версию отчетности и последующие события.
Сохраняйте раскрытые операционные и отчетные сегменты, показатели руководства, агрегирование, пересчеты и сверки до аналитических изменений.
Сверяйте внешнюю и межсегментную выручку, исключения, прибыль сегментов, прочие статьи и консолидированные итоги.
Отличайте отчетный сегмент от юридической дочерней компании, налоговой и финансовой группы, пула обеспечения и реально отделимого бизнеса.
Отдельно обозначайте поданные факты GAAP или IFRS, обязательные показатели сегментов, non-GAAP эмитента, нормализации аналитика, прогнозы и оценочные предпосылки.
Согласуйте числители стоимости предприятия со знаменателями до финансирования, а числители стоимости капитала — с показателями обыкновенного капитала после финансирования.
Не смешивайте FCFF со стоимостью капитала или FCFE с WACC и согласуйте валюту, инфляцию, налоги и время.
Нормализуйте показатели аналогов по учету, аренде, вознаграждению акциями, пенсиям, разработке, приобретениям, реструктуризации и отчетным периодам.
Подбирайте аналоги по экономике и дате оценки, а не отраслевой метке, и раскрывайте различия контроля, ликвидности, страны и цикла.
Учитывайте повторяющиеся корпоративные затраты, расходы публичной компании, технологии, страхование, комплаенс и общие услуги ровно один раз.
Явно оценивайте оставшиеся затраты, отрицательную синергию, переходные услуги, дублирующий capex, оборотный капитал и расходы реализации разделения.
До добавления денег определите, являются ли они операционными, избыточными, ограниченными, заблокированными, заложенными, регулируемыми или находятся в частично принадлежащей дочерней компании.
Сверяйте валовой и чистый долг, аренду, пенсии, привилегированные требования, гарантии, резервы, условные выплаты и обязательства по каждому юридическому лицу.
Вычитайте NCI только если показатель и стоимость сегмента включают долю не материнской компании; не вычитайте из уже относимой к материнской компании стоимости.
Проверяйте доход по методу долевого участия, дивиденды, балансовую и рыночную стоимость, перекрестные владения и сквозной долг до отдельного добавления доли.
Не учитывайте один актив через прибыль сегмента, терминальную DCF-стоимость, рыночные бумаги и отдельную стоимость инвестиции.
Используйте разводненное число требований на дату оценки и один раз моделируйте опционы, вознаграждения, конвертируемые бумаги, классы, ADR, выкуп и выпуск.
Проверяйте чувствительность мультипликатора, маржи, роста, терминальной стоимости, ставки дисконтирования, налогов, владения, валюты и центральных затрат вместо одной точки.
Отделяйте текущую SOTP действующего бизнеса от стоимости продажи, выделения, ликвидации и контроля и включайте налоги, трения, сроки, управление и выполнимость.
Рассматривайте подразумеваемый дисконт конгломерата или холдинга как диагноз для исследования, а не доказательство будущей сделки или переоценки.

Распространенные заблуждения

«Применение самого высокого мультипликатора аналога к каждому сегменту выявляет скрытую стоимость». Релевантность мультипликатора определяют сопоставимая экономика, определения, дата, контроль, ликвидность и цикл.
«Прибыль сегмента равна самостоятельной прибыли». Общие услуги, распределения, оставшиеся затраты, финансирование, налоги, оборотный капитал, capex и отрицательная синергия меняют экономику.
«Сумма EV сегментов равна стоимости обыкновенного капитала». Долг, привилегированные акции, NCI, пенсии, аренда, корпоративные затраты, налоги и иные требования требуют согласованного перехода.
«Денежные средства и инвестиции всегда добавляются полностью». Операционная, ограниченная, заблокированная, регулируемая, заложенная или уже включенная стоимость может быть недоступна держателям обыкновенного капитала материнской компании.
«SOTP-дисконт — инвестируемый катализатор». Реализация требует выполнимого операционного, управленческого, транзакционного, налогового, финансового и временного пути; разрыв может сохраняться или увеличиваться.

Связанные темы

Авторитетные источники

Form 10-K - аудированная отчетность, MD&A, бизнес, риски, ценные бумаги и приложения для установления поданного периметра.
FASB ASU 2023-07 - управленческий подход ASC 280, показатели отчетных сегментов, значимые расходы, прочие статьи и сверки.
IFRS 8 Operating Segments - принципы отчетности операционных сегментов и раскрытия по компании в IFRS Accounting Standards.
Разъяснения SEC по non-GAAP - обозначение, последовательность, сверка, налоги, EBITDA и границы сегментных показателей.
Финансовые раскрытия SEC о приобретенных и выбывших бизнесах - корректировки Article 11 по учету сделки, автономному юридическому лицу и руководству для анализа разделения.
Рыночная оценка CFA Institute - выбор, расчет и интерпретация ценовых мультипликаторов и мультипликаторов EV.
Оценка свободного денежного потока CFA Institute - оценка FCFF и FCFE и переход от стоимости фирмы к обыкновенному капиталу.
Как читать 10-K на Investor.gov - сведения о бизнесе, рисках, MD&A и аудированной отчетности в годовых отчетах.