Обратный DCF: подразумеваемые рынком операционные ожидания

Сверьте стоимость предприятия и решите ограниченную модель DCF относительно выручки, маржи, реинвестирования, рентабельности капитала, затухания и терминальных допущений, необходимых для обоснования рыночной цены на определённую дату.

Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.

Краткий ответ

Обратная модель дисконтированных денежных потоков начинается с рыночной стоимости на определённую дату и решается относительно одного или нескольких операционных допущений, при которых заданная модель DCF равна этой стоимости. Обычная модель DCF преобразует допущения в стоимость, а обратная модель преобразует стоимость в условную траекторию выручки, маржи, реинвестирования, рентабельности капитала или затухания.

Для нефинансовой операционной компании одна из распространённых схем, обеспечивающих соответствие денежных потоков оцениваемому требованию, выглядит так:

Operating enterprise value = Σₜ₌₁ⁿ(FCFFₜ × DFₜ) + terminal valueₙ × DFₙ

FCFFₜ = EBITₜ × (1 − cash tax rateₜ) + D&Aₜ − capital expenditureₜ − Δ operating working capitalₜ

Observed operating EV = diluted equity value + debt-like claims + preferred equity + NCI − excess cash − nonoperating assets

Найденный результат не является единственным прогнозом рынка. Одну и ту же стоимость могут обосновывать разные сочетания цены, объёма, маржи, налога, реинвестирования, ROIC, ставки дисконтирования, горизонта и терминального состояния. Полезная обратная модель DCF фиксирует большинство исходных данных, решается относительно чётко обозначенной неизвестной в экономически допустимых границах, а затем проверяет всю подразумеваемую траекторию по фактическим данным.

Воспроизводимый процесс обратного DCF

Зафиксируйте рыночную дату и время и периметр требований. Сверьте цену, фактические и разводнённые акции, опционы и вознаграждения, долг, аренду, привилегированные ценные бумаги, неконтролирующие доли участия, пенсионные обязательства, гарантии, условное возмещение, денежные средства, ограниченные или необходимые денежные средства, инвестиции и прочие операционные или неоперационные активы без двойного учёта.
Постройте операционную базу по данным отчётности. Сверьте выручку, EBIT, денежные налоги, износ и амортизацию, капитальные затраты, приобретения, выбытия, вознаграждение акциями, аренду, реструктуризацию, оборотный капитал, капитализированные затраты на разработку, финансирование поставщиков и разовые или циклические статьи между формами отчётности и примечаниями.
Явно задайте операционную траекторию. Прогнозируйте выручку на основе цены, объёма, структуры продаж, покупателей, мощности и доли рынка, а маржу — на основе экономики единицы продукции и постоянных или переменных затрат. Затем свяжите операционную прибыль после налогов с реинвестированием через капитальные затраты, оборотный капитал, приобретения или коэффициент продаж к капиталу.
Согласуйте денежный поток и дисконтирование. Используйте FCFF с WACC, а FCFE — со стоимостью собственного капитала; согласуйте валюту, номинальную или реальную основу, налоги, долговую нагрузку, дюрацию и риск. Если WACC меняется, применяйте DFₜ = 1 ÷ Πₖ₌₁ᵗ(1 + WACCₖ), чтобы случайно не использовать одну постоянную ставку.
Постройте зрелое состояние, а не просто знаменатель терминальной стоимости. Требуйте WACC > g, связывайте growth = reinvestment rate × ROIC, постепенно приводите рост, маржу, налог, долговую нагрузку, WACC и ROIC к устойчивым уровням и отличайте терминальную стоимость непрерывно действующей компании от ликвидационной стоимости или выходного мультипликатора.
Определите f(x) = model value(x) − observed value и найдите одну ограниченную неизвестную либо намеренно ограниченную пару. Проверьте монотонность, множественные корни, отсутствие решения, числовой допуск, единицы измерения, циклические зависимости и экономическую реализуемость точного корня.
Преобразуйте корень в проверяемые ожидания. Покажите годовую выручку, маржу, NOPAT, реинвестирование, FCFF, ROIC, терминальные допущения, долю терминальной стоимости, мост требований и мост к стоимости на акцию. Сопоставьте их с отчётностью, мощностями, конкурентами, регулированием, разводнением, ориентирами руководства и историческим исполнением в рамках сценариев, а не единственного вердикта.

Практические примеры

Мост стоимости предприятия на определённую дату строится до запуска решателя. Акции компании торгуются по $50.00, а их разводнённое количество составляет 200m, поэтому разводнённая стоимость собственного капитала равна $50.00 × 200m = $10.0bn. Прибавьте долг $2.0bn, обязательства по аренде $0.4bn, привилегированный капитал $0.2bn, NCI $0.3bn и недофинансированное пенсионное требование $0.1bn; вычтите избыточные денежные средства $1.2bn и неоперационные инвестиции $0.4bn. Наблюдаемая операционная стоимость предприятия составляет $10.0bn + $2.0bn + $0.4bn + $0.2bn + $0.3bn + $0.1bn − $1.2bn − $0.4bn = $11.4bn. Использование базового количества акций при отдельном добавлении стоимости опционов или вычитание необходимой для деятельности ликвидности как избыточной изменит целевую стоимость ещё до изменения прогноза.
Корень зависит от WACC и терминального роста. Наблюдаемая стоимость предприятия равна $9.0bn, нормализованный текущий FCFF — $400m, явный период — 10 years, а терминальный рост — 3%. Если FCFF растёт с одной постоянной скоростью x, уравнение имеет вид $9.0bn = Σₜ₌₁¹⁰[$400m × (1 + x)ᵗ ÷ (1 + WACC)ᵗ] + [$400m × (1 + x)¹⁰ × 1.03 ÷ (WACC − 3%)] ÷ (1 + WACC)¹⁰. Числовые корни равны 4.1141% при WACC 8%, 6.5388% при 9% и 8.7374% при 10%. Это подразумеваемые темпы роста FCFF для данного упрощения, а не прогноз выручки.
Операционная траектория показывает, что скрывает упрощение. Выручка должна вырасти с $5.0bn до $8.0bn за пять лет, что означает годовой рост ($8.0bn ÷ $5.0bn)^(1 ÷ 5) − 1 = 9.8561%. При марже EBIT пятого года 15% и денежной налоговой ставке 20% NOPAT пятого года равен $8.0bn × 15% × (1 − 20%) = $0.96bn. Если устойчивый рост составляет 6%, а ROIC — 12%, норма реинвестирования равна 6% ÷ 12% = 50%, поэтому иллюстративный FCFF составляет $0.96bn × (1 − 50%) = $0.48bn. Теперь аналитик должен проверить предпосылки продаж, маржи, капитала и конкуренции, а не называть 9.8561% окончательным ответом.
Стабильный рост без реинвестирования завышает стоимость. NOPAT десятого года равен $1.00bn, стабильный рост — 3%, стабильный ROIC — 10%, а WACC — 8%. Стабильное реинвестирование равно 3% ÷ 10% = 30%; FCFF следующего года составляет $1.00bn × 1.03 × (1 − 30%) = $0.721bn, а терминальная стоимость — $0.721bn ÷ (8% − 3%) = $14.42bn. Сохранение роста на уровне 3% при нулевом реинвестировании даёт $1.03bn ÷ (8% − 3%) = $20.60bn: завышение на $6.18bn, или 42.8571%, до дисконтирования к текущей дате.

Контрольный список модели и доказательств

Зафиксируйте дату и время цены, торговую сессию, валюту, классы акций, номер доступа к отчётности, поправку, отчётную дату и каждое промежуточное событие финансирования или приобретения.
Сверьте базовые, фактические, средневзвешенные, разводнённые, казначейские, опционные, ограниченные, конвертируемые и условные акции, не объединяя несовместимые знаменатели.
Классифицируйте долг, аренду, привилегированные ценные бумаги, NCI, пенсионные обязательства, гарантии, резервы, условное возмещение, средства клиентов и финансирование поставщиков по экономической природе требования и избегайте двойного учёта.
Отделите избыточные денежные средства и неоперационные инвестиции от ограниченных, недоступных, заложенных, клиентских, регуляторных, минимально необходимых для деятельности и предназначенных для приобретений денежных средств.
Нормализуйте выручку, маржу, налоги, оборотный капитал, вознаграждение акциями, реструктуризацию, судебные споры, приобретения, выбытия, продажу активов, обесценение и циклические условия на основе доказательств.
Отличайте поддерживающие инвестиции от инвестиций в рост и последовательно включайте капитализированное программное обеспечение, исследования и разработки, контент, аренду, договорные затраты, приобретения и финансирование оборотного капитала.
Используйте FCFF с WACC, а FCFE — со стоимостью собственного капитала; не включайте операционные, финансовые и неоперационные требования в неверный поток денежных средств.
Согласуйте номинальную или реальную основу, валюту, налоговую ставку, инфляцию, долговую нагрузку, страновой риск, дюрацию и риск денежных потоков между прогнозами и ставками дисконтирования.
Укажите безрисковую ставку, рыночную премию, бету или факторный метод, кредитный спред, налоговый щит, веса капитала, целевую долговую нагрузку, дату и любую изменяющуюся траекторию WACC.
Связывайте выручку с ценой, объёмом, структурой продаж, покупателями, мощностями, размером рынка, долей, оттоком, регулированием и приобретениями вместо неподтверждённого совокупного темпа.
Связывайте маржу с экономикой вклада, постоянными и переменными затратами, загрузкой мощностей, конкуренцией, инфляцией, вознаграждением акциями, амортизацией, арендой и нормализованными налогами.
Обеспечьте выполнение growth = reinvestment rate × ROIC или эквивалентного моста капитала; не делайте рост бесплатным посредством необъяснённого коэффициента продаж к капиталу.
Согласованно снижайте рост выручки, маржу, ROIC, долговую нагрузку, риск и реинвестирование; зрелая компания не может бесконечно сохранять все характеристики быстрого роста.
Требуйте WACC > g, согласуйте FCFF следующего периода с терминальной конвенцией и раскройте стабильные реинвестирование, ROIC, налог, маржу, долговую нагрузку и риск.
Показывайте отдельно приведённую стоимость явных денежных потоков и терминальную стоимость и проводите стресс-тест любой модели, в которой терминальный компонент доминирует над наблюдаемой стоимостью предприятия.
Ограничивайте переменные решателя экономически, проверяйте монотонность и множественные либо отсутствующие корни, сохраняйте единицы измерения и тестируйте результат подстановкой обратно в уравнение стоимости.
Решайте одну неизвестную за раз, если только ограниченная поверхность или сетка сценариев явно не показывает неединственность; не представляйте произвольную пару как однозначно определённую ценой.
Выполните обратный мост от операционной стоимости предприятия к обыкновенному собственному капиталу и разводнённой стоимости на акцию, используя те же требования, дату и трактовку акций, что и в начале.
Сопоставляйте подразумеваемые траектории с историей по первоначальной отчётности, мощностями компании, предложением отрасли, конкурентами, экономикой единицы, ориентирами, консенсусом, регулированием и потребностями в финансировании, не считая ни один источник достоверным прогнозом.
Сохраняйте исходные факты, формулы, корректировки, метод решателя, границы, допуски, случаи отсутствия решения, чувствительности, версии сценариев и независимый пересчёт.

Распространённые заблуждения

«Обратный DCF раскрывает прогноз рынка». Он определяет допущения, соответствующие одной заданной модели; участники рынка могут использовать разные требования, потоки, ставки, горизонты и вероятности.
«Найденный темп роста — это рост выручки». Найденный темп FCFF сочетает выручку, маржу, налоги, оборотный капитал, инвестиции, приобретения и выбор методов учёта, если эти факторы не моделируются отдельно.
«Обратный DCF не требует прогнозов». База, ставка дисконтирования, затухание, терминальное состояние, налоги, реинвестирование и мост требований остаются прогнозами или суждениями.
«Точный корень доказывает справедливую стоимость или вероятность». Числовая точность показывает лишь точку, в которой выбранное уравнение равно цене на определённую дату; она не подтверждает вероятность исходных данных или справедливую оценку ценной бумаги.
«Терминальный рост создаёт стоимость без затрат». Устойчивый рост требует реинвестирования, а его влияние на стоимость зависит от доходности относительно стоимости капитала.

Связанные темы

Авторитетные источники

Оценка на основе свободного денежного потока - определения FCFF и FCFE от CFA Institute, согласованное с требованиями дисконтирование, многоэтапные модели, неоперационные активы и применение оценки.
Стоимость капитала: углублённые темы - компоненты WACC, требуемая доходность, структура капитала, выбор методов оценки и применение в оценке по CFA Institute.
Оценка дисконтированных денежных потоков - операционная оценка Дамодарана, согласование денежных потоков и ставок дисконтирования, многоэтапный рост, стабильный рост и терминальная стоимость.
Фундаментальные факторы роста - связь роста операционной прибыли, нормы реинвестирования и рентабельности инвестированного капитала у Дамодарана.
Оценка терминальной стоимости - подходы Дамодарана к стабильному росту действующего предприятия, ликвидации и мультипликаторам и требования к их согласованности.
IAS 7 «Отчёт о движении денежных средств» - классификация операционных, инвестиционных и финансовых потоков, косвенная сверка, неденежные операции и границы эквивалентов денежных средств по IFRS Foundation.
Руководство для начинающих по финансовой отчётности - обзор SEC финансовых отчётов, примечаний, денежных потоков, собственного капитала и доказательств MD&A.
Программные интерфейсы EDGAR - история отчётности SEC и факты XBRL, единицы, периоды, временные отметки, расширения таксономии и ограничения данных.