Доходность прибыли: формула, связь с P/E и пределы сравнения

Рассчитывайте историческую, прогнозную и нормализованную доходность прибыли, сверяйте её с P/E и сопоставляйте компании, индексы и доходность облигаций, не смешивая бухгалтерскую прибыль с денежной доходностью.

Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.

Краткий ответ

Доходность прибыли выражает прибыль компании, приходящуюся на каждую обыкновенную акцию, в процентах от цены акции:

earnings yield = diluted EPS / share price

Если числитель положителен и оба показателя используют строго одинаковый период прибыли, число акций и цену, доходность прибыли является обратной величиной коэффициента цена/прибыль:

earnings yield = 1 / P/E

Это оценочный коэффициент на основе бухгалтерской прибыли. Он не является дивидендной доходностью, доходностью денежного потока, обещанной доходностью или прогнозом доходности инвестора за период владения.

Как это работает

Историческая доходность обычно использует отчётную прибыль за последние двенадцать месяцев. Прогнозная использует ожидаемую прибыль. Нормализованная заменяет отчётную прибыль оценкой, из которой предполагается исключить необычные или неустойчивые статьи. Каждый показатель отвечает на свой вопрос, поэтому следует указывать вид, период, валюту, знаменатель числа акций и время цены.

На уровне компании расчёт на акцию и совокупный расчёт могут совпадать:

diluted EPS / share price = common earnings / equity market capitalization

Для равенства нужны совместимые числители и знаменатели. Прибыль обыкновенных акционеров должна соответствовать числителю EPS, а капитализация — использовать соответствующее число акций и ту же цену. Смешение базовой EPS с разводнённым числом акций, продолжающейся деятельности с консолидированной чистой прибылью либо сегодняшней цены с устаревшим числом акций нарушает сверку. Дробления акций и иные ретроспективные корректировки EPS также требуют согласованно скорректированной цены и базы акций.

При положительной прибыли более низкий P/E означает более высокую доходность прибыли, а обратная зависимость точна. При убытке арифметическая доходность отрицательна, тогда как P/E обычно помечают как не имеющий смысла (NM). Трактовать эти показатели как полезные обратные величины в таком случае ошибочно. Близкая к нулю положительная прибыль также может давать экстремальный и нестабильный P/E или доходность.

Отчётная EPS может включать выгоды от приобретений, продажи активов, обесценение, затраты на реструктуризацию, налоговые статьи, пенсионные эффекты и иные необычные суммы. Скорректированная доходность или доходность non-GAAP может помочь анализу, но корректировки нужно определить, сверить с GAAP, применять последовательно и не считать автоматически лучшими. Конверсия в денежный поток, капитальные затраты, оборотный капитал, долговая нагрузка, разводнение и политика учёта могут сделать две одинаковые доходности экономически разными.

Для индекса или портфеля не берите простое среднее доходностей компонентов. Последовательный совокупный расчёт:

aggregate earnings yield = sum of constituent common earnings / sum of constituent equity market capitalizations

Порядок учёта убыточных компаний, корректировка на акции в свободном обращении, веса индекса, валюты, финансовые периоды и пересчёты должны соответствовать методологии индекса. Исключение компаний с отрицательной прибылью может существенно завысить результат.

Иногда аналитики рассчитывают:

earnings-yield spread = equity earnings yield - bond yield

Этот спред — сравнение, а не премия за риск акций. Прибыль акционеров остаточна и неопределённа, не имеет срока погашения и может быть удержана, а не распределена. Доходность облигации связана с договорными денежными потоками, погашением, кредитным риском, реинвестированием и налоговыми допущениями. Различаются также рост, инфляционная чувствительность, дюрация, неопределённость учёта и структура капитала. При сравнении укажите облигацию, срок, конвенцию доходности, дату наблюдения и вид прибыли акций — исторический или прогнозный.

Пример

Предположим, цена акции компании составляет US$50.00, разводнённая EPS за последние двенадцать месяцев — US$4.00, средневзвешенное число разводнённых акций — 100 million, а прибыль обыкновенных акционеров — US$400 million.

Доходность прибыли на акцию:

US$4.00 / US$50.00 = 8.0000%

P/E равен:

US$50.00 / US$4.00 = 12.5000x

Проверка обратной величины:

1 / 12.5000 = 8.0000%

Только для этой сверки умножение цены на согласованный знаменатель в 100 миллионов акций даёт подразумеваемую стоимость собственного капитала US$5.00 billion, поэтому:

US$400 million / US$5.00 billion = 8.0000%

Допустим, компания платит годовые дивиденды US$1.00 per share. Её дивидендная доходность составляет лишь:

US$1.00 / US$50.00 = 2.0000%

Разница показывает, что доходность прибыли 8.0000% не означает денежной выплаты 8.0000%.

Теперь предположим, что отчётная EPS US$4.00 включает разовую прибыль US$1.20. Если аналитик обоснованно оценивает нормализованную EPS в US$2.80, то:

normalized earnings yield = US$2.80 / US$50.00 = 5.6000%

normalized P/E = US$50.00 / US$2.80 = 17.8571x

Корректировка меняет вывод об оценке и поэтому требует прозрачной сверки. Если консенсус EPS на следующий год составляет US$5.00, прогнозная доходность равна 10.0000%; если оценку снизить до US$2.50 при неизменной цене, доходность упадёт до 5.0000%, а прогнозный P/E вырастет до 20.0000x. Ни один прогноз ещё не является полученной прибылью.

Для сравнения с облигацией предположим, что доходность казначейской бумаги в тот же день равна 4.5000%. Механический спред от отчётной исторической доходности:

8.0000% - 4.5000% = 3.5000 percentage points

Этот спред в 3.5000 percentage-point не является обещанной избыточной доходностью или полной оценкой премии за риск акций.

Наконец, рассмотрим две компании. Капитализация компании A равна US$9.00 billion, прибыль — US$450 million, доходность — 5.0000%. У компании B капитализация US$1.00 billion, прибыль US$150 million, доходность 15.0000%. Простое среднее равно 10.0000%, но согласованный совокупный результат:

(US$450 million + US$150 million) / (US$9.00 billion + US$1.00 billion) = 6.0000%

Риски и контрольный список

Определите числитель. Укажите базовую или разводнённую EPS и охват: вся деятельность, продолжающаяся деятельность либо иной показатель.
Назовите период. Различайте историческую, текущего года, следующего года и нормализованную прибыль.
Зафиксируйте время цены. Используйте указанную цену закрытия или другую воспроизводимую цену и назовите корректировку на дробление.
Согласуйте базу акций. Сверьте расчёты на акцию и на компанию с совместимым средневзвешенным числом или числом на конец периода.
Сверьте корректировки. Покажите каждое изменение non-GAAP или нормализации относительно отчётного показателя.
Проверьте необычные выгоды. Продажа активов, учёт приобретений, налоговые льготы и другие выгоды могут завышать числитель.
Проверьте необычные расходы. Обесценение и реструктуризация могут быть реальными затратами, даже если названы неповторяющимися.
Оцените цикличность. Сопоставьте текущую маржу и прибыль с полным деловым циклом, не предполагая сохранения пиковых значений.
Проверьте денежную конверсию. Сравните прибыль с операционным денежным потоком, оборотным капиталом и необходимыми капитальными затратами.
Оцените долговую нагрузку. Долг и требования владельцев привилегированных акций усиливают волатильность прибыли и риск высокой доходности.
Учтите разводнение. Опционы, конвертируемые бумаги, ограниченные акции и эмиссии снижают будущую прибыль на акцию.
Явно учитывайте убытки. Не исключайте убыточные компании молча и не навязывайте экономически бессмысленный обратный P/E.
Проведите стресс-тест прогнозов. Пересчитайте доходность при меньших выручке, марже и EPS вместо одного консенсуса.
Сверьте даты оценок. Сравнивайте цену и прогнозы, доступные в один момент, чтобы избежать смещения заглядывания вперёд.
Агрегируйте последовательно. Для индекса суммируйте совместимые прибыли и капитализации, не используйте невзвешенное среднее.
Документируйте исключения. Объясните учёт убыточных компаний, выбросов, отсутствующих оценок, валют и финансовых календарей.
Отделяйте выплаты от прибыли. Проверяйте дивидендную политику и выкуп акций, не предполагая передачи прибыли акционерам.
Сопоставьте облигацию. Укажите эмитента, срок, конвенцию доходности, кредитное качество, налогообложение и дату.
Избегайте ложной точности. Входные данные остаются оценками и бухгалтерскими показателями при любом числе десятичных знаков.
Используйте несколько подходов. Сопоставьте доходность прибыли с риском баланса, денежным потоком, ростом, доходностью капитала и сценарной стоимостью.

Распространённые заблуждения

«Доходность прибыли 8% выплачивает мне 8% деньгами». Прибыль может удерживаться, реинвестироваться, идти на погашение долга или выкуп и не полностью превращаться в деньги.
«Доходность прибыли всегда точно обратна P/E». Равенство требует одинаковой положительной прибыли и совпадающей цены; убытки и разные определения делают трактовку неверной.
«Акция с самой высокой доходностью прибыли самая дешёвая». Видимую скидку могут объяснять проблемы, долг, цикличность, разводнение, слабая денежная конверсия или временные выгоды.
«Прогнозная доходность точнее исторической». Она может быть важнее для будущей стоимости, но остаётся оценкой, способной резко измениться.
«Доходность прибыли минус доходность казначейских бумаг — это премия за риск акций». Вычитание игнорирует рост, погашение, приоритет денежных потоков, дюрацию, риск учёта и иные несопоставимые свойства.

Связанные темы

Источники

SEC, Руководство для начинающих по финансовой отчётности.
SEC, Бюллетень для инвесторов: как читать форму 10-K.
Investor.gov, Коэффициент цена/прибыль.
FASB, Положение о стандарте финансового учёта № 128: прибыль на акцию.
SEC, Финансовые показатели non-GAAP: разъяснения по соблюдению и раскрытию.
Министерство финансов США, Ежедневные ставки кривой доходности казначейских бумаг по номиналу.