Оценка остаточного дохода: анализ капитала на основе чистого прироста

Постройте оценку остаточного дохода из относимой балансовой стоимости обыкновенного капитала, совокупной прибыли, затрат на собственный капитал, явного конкурентного затухания и полностью согласованной продолжающейся стоимости.

Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.

Краткий ответ

Модель остаточного дохода оценивает принадлежащий владельцам обыкновенный капитал на указанную дату как относимую балансовую стоимость обыкновенного капитала плюс приведённую стоимость ожидаемой прибыли после затрат на собственный капитал. При постоянной ставке:

V₀ = B₀ + Σₜ₌₁∞ [RIₜ ÷ (1 + rₑ)ᵗ]

RIₜ = CIₜ − rₑ × Bₜ₋₁ = (ROEₜ − rₑ) × Bₜ₋₁

Здесь B₀ — относимая к материнской компании балансовая стоимость обыкновенного капитала на дату оценки, CIₜ — относимая к тому же требованию совокупная прибыль на основе чистого прироста, а rₑ — соответствующая стоимость обыкновенного капитала. Если ожидаемый прочий совокупный доход действительно равен нулю, прогноз чистой прибыли может совпасть с CIₜ; иначе замена совокупной прибыли чистой прибылью без корректировки нарушает бухгалтерскую связь. Положительная чистая прибыль не обязательно означает положительный остаточный доход: прибыль должна превысить затраты на начальный обыкновенный капитал.

Модель представляет собой оценку внутренней стоимости, зависящую от прогнозов и бухгалтерских решений. Это не отражённая в отчётности справедливая или ликвидационная стоимость, не целевая рыночная цена, не остаток денежных средств после расходов и не коммерческий операционный показатель, часто называемый экономической добавленной стоимостью.

Построение оценки на основе чистого прироста

Зафиксируйте дату, данные и требование. Определите момент оценки, версию отчётности, валюту, периметр консолидации и оцениваемое требование. Начинайте с относимого к материнской компании обыкновенного капитала, а не общего капитала с привилегированными требованиями или неконтролирующими долями, и выберите либо модель в общих денежных суммах, либо единый внутренне согласованный расчёт на акцию.
Восстановите движение капитала. Определите чистые выплаты владельцам обыкновенных акций как NDₜ = dividendsₜ + repurchasesₜ − share-issuance proceedsₜ, затем проверьте Bₜ = Bₜ₋₁ + CIₜ − NDₜ. Согласуйте прочий совокупный доход, вознаграждение акциями, исполнение опционов, конвертации, приобретения, выбытия, изменения долей, валютную трансляцию, пенсионные статьи, исправления и реклассификации, не относя разницу принудительно на прибыль.
Нормализуйте прибыль и балансовую стоимость парно. При корректировке исследований, привлечения клиентов, программного обеспечения, реструктуризации, кредитных убытков, переоценок активов, аренды, гудвила или иных нематериальных активов учитывайте налоговый эффект, начальный актив или обязательство, будущую амортизацию или восстановление и соответствующее влияние на капитал. Изменение только прибыли создаёт ложный остаточный доход.
Прогнозируйте единый связанный график. Увяжите прибыль, выплаты, чистый выпуск или выкуп и конечную балансовую стоимость. Применяйте затраты на капитал к начальной балансовой стоимости, если только сроки денежных потоков не моделируются явно, рассчитывайте ROEₜ = CIₜ ÷ Bₜ₋₁ и отделяйте улучшение операций от рычага, выкупов, приобретений и бухгалтерской переоценки.
Согласуйте дисконтирование с требованием. Используйте номинальную ставку обыкновенного капитала в той же валюте и инфляционном базисе, что и номинальная прибыль владельцев обыкновенных акций; при переменных ставках применяйте DFₜ = 1 ÷ Πₖ₌₁ᵗ(1 + rₑ,ₖ). Не используйте WACC для остаточного дохода обыкновенного капитала или доходность корпоративных облигаций без согласования кредита, старшинства, налогов и риска собственного капитала.
Явно моделируйте продолжающийся остаточный доход. Формула постоянного роста CVₜ = RIₜ₊₁ ÷ (rₑ − g) допустима только при rₑ > g и взаимной согласованности роста, выплат, ROE, балансовой стоимости и бухгалтерского базиса. Формула конкурентного затухания, например CVₜ = RIₜ₊₁ ÷ (1 + rₑ − ω), предполагает RIₜ₊ₖ = ωᵏ⁻¹ × RIₜ₊₁; обоснуйте применимость параметра устойчивости ω.
Перейдите от общей стоимости к разводнённой стоимости на акцию и рыночной цене. Последовательно учитывайте опционы, ограниченные акции, конвертируемые инструменты, несколько классов, казначейские акции, будущий выпуск и выкуп; затем сопоставляйте с моделями дисконтированных дивидендов и FCFE, обоснованным коэффициентом цена/балансовая стоимость, сценариями и наблюдаемой ценой, не используя рыночную цену для скрытой калибровки вывода.

Примеры расчётов

Движение капитала выявляет пропуск вне чистого прироста. Начальная относимая балансовая стоимость обыкновенного капитала равна $500m; доступная владельцам обыкновенных акций чистая прибыль — $75m; прочий совокупный доход — −$5m; дивиденды — $20m; выкуп уменьшает капитал на $10m; выпуск добавляет $30m. Совокупная прибыль на основе чистого прироста равна $75m − $5m = $70m, чистые выплаты — $20m + $10m − $30m = $0m, а конечная балансовая стоимость — $500m + $70m − $0m = $570m. При стоимости капитала 10% остаточный доход равен $70m − 10% × $500m = $20m. Использование только чистой прибыли дало бы остаточный доход $25m и конечную стоимость $575m, обнаруживая несогласованный прочий совокупный доход $5m.
Трёхэтапный график должен связывать прибыль, выплаты и балансовую стоимость. Начальная балансовая стоимость на акцию равна $20.00, стоимость капитала — 10%, прогнозы EPS и дивидендов — $3.00/$1.00, $3.30/$1.10 и $3.63/$1.21. Чистый прирост даёт конечные балансовые стоимости $22.00, $24.20 и $26.62, а остаточные доходы — $1.00, $1.10 и $1.21. Их приведённая стоимость равна $2.7273. Если остаточный доход четвёртого года равен $1.21 × 1.03 = $1.2463 и постоянно растёт на 3%, продолжающаяся стоимость в конце третьего года равна $1.2463 ÷ (10% − 3%) = $17.8043, её приведённая стоимость — $13.3766, а оценка — $20.00 + $2.7273 + $13.3766 = $36.1039 на акцию.
Конкурентное затухание может определять результат. Сохраните явный прогноз, но предположите остаточный доход четвёртого года $1.2463 и его дальнейшую устойчивость ω = 0.80 вместо вечного роста. Продолжающаяся стоимость в конце третьего года равна $1.2463 ÷ (1 + 10% − 0.80) = $4.1543, приведённая стоимость — $3.1212, а оценка падает до $20.00 + $2.7273 + $3.1212 = $25.8485. Это сравнение предположений, а не доказательство правильности какого-либо пути.
Рыночная цена может раскрыть заложенные предположения. В упрощённой модели постоянного ROE и чистого прироста P₀ ÷ B₀ = 1 + (ROE − rₑ) ÷ (rₑ − g). При балансовой стоимости на акцию $25.00, ROE = 14%, rₑ = 10% и g = 4% обоснованный коэффициент цена/балансовая стоимость равен 1 + (14% − 10%) ÷ (10% − 4%) = 1.6667, или $41.6667 на акцию. При цене $50.00 соотношение P₀ ÷ B₀ = 2.0000; при неизменных ROE и стоимости капитала подразумевается g = 6.00%. Без чистого выпуска или выкупа связь g = ROE × retention означает выплату 1 − 6% ÷ 14% = 57.1429%. Такой обратный расчёт определяет условный пакет рыночных предположений, а не единственный наблюдаемый прогноз рынка.

Контроль модели и доказательств

Записывайте дату оценки, номер документа, отчётный период, статус изменения, валюту, стандарт учёта, статус пересчёта и версию прогноза.
Используйте относимые к материнской компании обыкновенный капитал и совокупную прибыль; последовательно исключайте привилегированные бумаги, неконтролирующие доли и иные старшие или участвующие требования.
Согласуйте начальный и конечный капитал через чистую прибыль, каждый компонент OCI, дивиденды, выпуск, выкуп, вознаграждение акциями, исполнение, конвертации, изменения долей и реклассификации.
Разделяйте модели в общих суммах и на акцию; изменение числа акций может нарушить чистый прирост на акцию при механическом делении ряда балансовой стоимости.
Различайте среднее число акций для EPS и число акций на конец периода для распределения конечного капитала; моделируйте разводнение по каждому инструменту.
Применяйте затраты на капитал к начальной балансовой стоимости и согласуйте годовые, квартальные, неполные и точные сроки с периодом дисконтирования.
Используйте ожидаемую прибыль владельцев обыкновенных акций после привилегированных дивидендов и иных требований; не смешивайте консолидированную чистую прибыль с балансовой стоимостью обыкновенного капитала материнской компании.
Нормализуйте необычные статьи только при наличии доказательств и сохраняйте денежные, налоговые, балансовые, связанные с OCI и будущие амортизационные или восстановительные эффекты.
Симметрично учитывайте в прибыли и капитале внутренние и приобретённые нематериальные активы, гудвил, исследования, программное обеспечение, бренды, привлечение клиентов и вознаграждение акциями.
Изучайте оценки справедливой стоимости, резервы кредитных убытков, пенсионные обязательства, валютную трансляцию, хеджирование денежных потоков и прибыли по ценным бумагам в OCI и их последующие реклассификации.
Отделяйте базовый операционный ROE от изменений из-за рычага, выкупа, выпуска, приобретений, выбытий, списаний и малого или отрицательного знаменателя.
Прогнозируйте дивиденды, выкуп, выпуск, удержание, рост, ROE и конечную балансовую стоимость как одну замкнутую алгебраическую систему.
Согласуйте номинальный или реальный базис, валюту, налоговый базис, требование и горизонт между остаточным доходом и стоимостью капитала.
Указывайте метод стоимости капитала, рыночные и безрисковые данные, бету или факторные риски, страновые и валютные премии, дату и чувствительность, не выдавая ставку за наблюдаемый факт.
Не применяйте WACC, доходность долга или нормативный коэффициент капитала как затраты обыкновенного капитала без полного согласования требований и риска.
Моделируйте положительный и отрицательный остаточный доход; не обрезайте убытки, не навязывайте ROE выше стоимости капитала и не предполагайте восстановление без операционных оснований.
Документируйте конечные ROE, рост, выплаты, чистый выпуск, бухгалтерский базис, период затухания, устойчивость и условие rₑ > g; проверяйте долю стоимости в продолжающемся компоненте.
Рассматривайте отрицательную балансовую стоимость, быстро меняющийся капитал, стартапы, товарные циклы, страховщиков, банки и компании с активными приобретениями или нематериальными активами как особые случаи, а не автоматические исключения или соответствия.
Сверяйте RIM с DDM, FCFE, ценой к балансовой стоимости, переходами от стоимости предприятия к капиталу, историческими бухгалтерскими прогнозами и рыночными предположениями на одну дату и для одного требования.
Сохраняйте формулы, исходные факты, корректировки, отвергнутые сценарии, точность округления, версии и независимый пересчёт для воспроизведения каждого перехода.

Распространённые заблуждения

«Остаточный доход — это оставшиеся денежные средства». Это совокупная прибыль обыкновенного капитала на основе чистого прироста за вычетом вменённых затрат на начальный капитал, а не денежный поток или распределяемые средства.
«Положительная прибыль или положительный ROE создают стоимость». Остаточный доход положителен только тогда, когда соответствующая доходность обыкновенного капитала превышает требуемую.
«Балансовая стоимость — это ликвидационная или справедливая стоимость». Это бухгалтерский остаток, сформированный правилами признания, оценки, списания, приобретения и операций владельцев.
«RIM устраняет конечную стоимость и бухгалтерские суждения». Он переносит значительную часть прогноза в будущий остаточный доход, конкурентное затухание, балансовую стоимость и продолжающуюся стоимость.
«RIM, DDM и FCFE должны давать разные истинные стоимости». При одинаковом требовании, прогнозах, дисконтировании, чистом приросте и конечных условиях это альтернативные выражения одной экономики капитала; различия выявляют несогласованные данные.

Авторитетные источники

Оценка остаточного дохода - CFA Institute: определения, формулы на акцию, продолжающийся остаточный доход, связь с ценой к балансовой стоимости, сравнение методов и вопросы учёта.
Прибыль, балансовая стоимость и дивиденды в оценке капитала - Модель Ohlson и связь чистого прироста между прибылью, балансовой стоимостью и дивидендами.
Финансовое прогнозирование, риск и оценка - Вывод Penman модели остаточной прибыли из дивидендной модели и обсуждение учёта и конечного горизонта.
Концептуальные основы финансовой отчётности - Определения FASB и принципы представления капитала, совокупной прибыли, вложений и выплат владельцам.
IAS 1 Представление финансовой отчётности - Требования IFRS Foundation к финансовому положению, прибыли или убытку, OCI, изменениям капитала, денежным потокам и сравнительной информации.
IAS 33 Прибыль на акцию - Принципы IFRS Foundation для числителей базовой и разводнённой EPS, средневзвешенных и потенциальных обыкновенных акций и согласования знаменателя.
Руководство для начинающих по финансовой отчётности - SEC о балансе, отчёте о прибылях и убытках, денежных потоках, капитале, примечаниях и MD&A.
Программные интерфейсы EDGAR - SEC об истории представления документов, фактах XBRL, единицах, периодах, временных отметках, расширениях таксономии и ограничениях обновления.