Акции, облигации и деривативы США: требования, контрагенты, клиринг и расчеты

Сравните обыкновенные и привилегированные акции США, корпоративные, казначейские и муниципальные облигации, биржевые опционы, фьючерсы и свопы по правовому требованию, приоритету, денежным потокам, контрагенту, клирингу, обеспечению, расчетам, налоговым границам и подверженности убыткам.

Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.

Краткий ответ

Акции, облигации и деривативы США — не взаимозаменяемые названия ценового риска. Они создают разные правовые требования, права, обязанности, отношения с контрагентами, денежные потоки, приоритеты, потребности в обеспечении и способы расчетов. Обыкновенная акция представляет собой остаточное требование к собственному капиталу; привилегированная акция — долевой инструмент с приоритетом и иными договорными особенностями конкретной серии; облигация — долговое требование к указанному эмитенту или обязанному лицу; дериватив — контракт, связанный с базовым активом, ставкой, индексом, событием или иным ориентиром.

Акционер владеет ценной бумагой, выпущенной корпорацией, а не прямой долей в каждом ее активе. Владелец облигации имеет договорное требование, но не владеет самим обеспечением, пока учредительные документы и процедура взыскания не предоставят соответствующее средство защиты. Владелец дериватива может иметь права к продавцу контракта, клиринговой организации или двустороннему контрагенту, не владея референсным активом. Поэтому юридический эмитент, обязанное лицо, контрагент, центральный контрагент, клиринговый участник, брокер, хранитель и бенефициарный владелец — разные роли.

Акция ETF представляет собой требование к объединенному фонду в рамках его правовой структуры, а не прямое владение каждой базовой ценной бумагой и не личное обещание получить номинал каждой облигации при погашении. Биржевая нота ETN обычно является необеспеченным долгом эмитента. Товарный пул или иной биржевой продукт может использовать еще одну правовую оболочку. Начинайте с инструмента и его регулирующих документов, а не с тикера, экрана счета или экономического прозвища.

Семь этапов проверки требований, денежных потоков и расчетов

Классифицируйте точный правовой инструмент. Зафиксируйте эмитента или зарегистрированное лицо, CUSIP или символ контракта, класс или серию акций, договор займа или проспект, биржу и свод правил, контрактный месяц или срок истечения и применимого регулятора. Разделяйте обыкновенные и привилегированные акции; корпоративный, казначейский и муниципальный долг; биржевые опционы; фьючерсы; свопы; паи фондов; и ETN. Сходный экономический риск не делает правовые оболочки одинаковыми.
Сопоставьте эмитента, обязанное лицо, контрагента, клиринг и хранение. Для ценных бумаг определите эмитента, гаранта, доверительного управляющего, зарегистрированного владельца, хранителя, посредника и бенефициарного владельца. Для биржевых опционов отличайте эмитента базового актива от OCC, клиринговых участников, брокера, покупателя и продавца опциона. Для фьючерсов определите биржу, клиринговую организацию по деривативам, фьючерсного комиссионного торговца, клиента и поставляемый актив либо ориентир денежного расчета. Для свопов установите, является ли сделка централизованно клирируемой или двусторонней, и определите дилеров, клиринговых участников, агента по обеспечению, соглашение о взаимозачете и ориентир.
Ранжируйте требования и права. Обыкновенные акции получают остаток после кредиторов и других старших требований; их права голоса и на дивиденды зависят от корпоративного права и регулирующих документов. Привилегированные акции обычно стоят выше обыкновенных по оговоренным дивидендам или ликвидационной привилегии, но ниже требований кредиторов; они могут быть кумулятивными или некумулятивными, отзывными, конвертируемыми, бессрочными или срочными. Корпоративный долг может быть обеспеченным, необеспеченным, старшим, субординированным, гарантированным, отзывным, предъявляемым к досрочному погашению или конвертируемым. Погашение муниципального долга может зависеть от общего обязательства, определенного дохода, транзитного заемщика, страхования или иной структуры. Указанный приоритет не гарантирует возмещения.
Постройте полный реестр денежных потоков. Для акций учитывайте покупку, объявленные дивиденды, поступления от продажи, обратный выкуп, разводнение и ликвидационную стоимость. Для долга — чистую цену, накопленный процент, купон или начисление дисконта, основную сумму, отзыв, дефолт, комиссии и поступления от продажи. Для опциона — премию, денежные средства при исполнении или назначении, поставляемый актив, внутреннюю стоимость, истечение и комиссии. Для фьючерсов и свопов — условный риск, первоначальное и вариационное обеспечение, переоценку по рынку, периодические нетто-расчеты, поставку или окончательный расчет, фондирование и закрытие. Условная сумма обычно является масштабным ориентиром, а не автоматически уплаченными средствами или максимальным убытком.
Измеряйте риск и убыток на согласованной основе. Разделяйте рыночную стоимость, номинал, ликвидационную привилегию, NAV фонда, премию, денежные средства по цене исполнения, условную сумму контракта, маржу, обеспечение и максимальный убыток. Полностью оплаченная длинная позиция в обыкновенной или привилегированной акции может потерять цену покупки; длинная облигация может стать дефолтной и потерять стоимость до погашения. Покупатель опциона может потерять премию, а рыночный убыток по непокрытому проданному коллу может быть неограниченным. Фьючерсы и свопы могут создавать денежные требования или убытки намного больше первоначальной маржи или обеспечения.
Проследите исполнение сделки, клиринг, обеспечение и расчеты. Зафиксируйте дату сделки, источник цены, подтверждение, принятие на клиринг, методику маржи, дневные и внутридневные требования, стиль исполнения, назначение продавца на исполнение, последний торговый день, истечение, перенос, поставку, окончательный ориентир, дату расчетов, обработку неисполнения расчета, закрытие и права брокера на ликвидацию. Биржевые фьючерсы являются стандартизированными обязательствами, проходят клиринг через DCO или центрального контрагента и переоцениваются по официальной расчетной цене. Биржевые опционы могут быть поставочными или расчетными. У клирируемых и неклирируемых свопов различаются контрагент, обеспечение, документация, сегрегация, дефолт и переносимость позиций. Не применяйте общий цикл расчетов по ценным бумагам ко всем деривативам.
Сверьте доходность, налоги, ликвидность и назначение. Рассчитывайте валовую и чистую доходность по фактическим денежным потокам и синхронизированным датам оценки. Проценты по казначейским, корпоративным и муниципальным бумагам не подчиняются одному налоговому правилу; муниципальные бумаги могут быть освобождены от налога, облагаться им или иметь иные ограничения, а также важны прирост капитала, рыночный дисконт, налог штата, тип счета и обстоятельства инвестора. Дивиденды, опционы, фьючерсы, свопы, стрэддлы, хеджирование и коммерческое использование могут иметь разный режим. Проверьте спред, данные TRACE или площадки, глубину, заем бумаг, перенос, базис, фондирование, налоги и стрессовую ликвидность, затем подтвердите, владеет ли позиция нужным риском, предоставляет его взаймы, хеджирует, передает или синтетически создает.

Никакая простая схема приоритетов не заменяет законодательство о банкротстве, действительность обеспечения, взаимозачет, документы эмитента, официальные заявления по муниципальным бумагам, правила клиринга и налоговые документы. Регулирование и центральный клиринг снижают отдельные риски, но не подтверждают стоимость, не устраняют рыночный убыток и не гарантируют, что брокер сохранит позицию открытой.

Расчетные примеры

Упрощенная очередность распределения при ликвидации эмитента. Предположим, после ликвидационных расходов доступно $100m, требования обеспеченных кредиторов составляют $55m, требования владельцев необеспеченных облигаций — $30m, ликвидационная привилегия привилегированных акций — $20m, а обыкновенные акции получают остаток. По упрощенной заявленной очередности кредиторы получают $55m + $30m = $85m; привилегированные акции получают min($20m, $100m − $85m) = $15m; обыкновенные акции получают $0. Если активы после расходов вместо этого равны $120m, кредиторы по-прежнему получают $85m, привилегированные акции — $20m, а обыкновенные — $120m − $85m − $20m = $15m. Фактическая очередность при банкротстве, обеспечение, административные требования, гарантии, субординация и согласованные возмещения могут изменить результат.
Доходность цены облигации не равна купонной ставке или доходности к погашению. Предположим, у трехлетней корпоративной облигации $100,000 face value, 4.00% annual coupon paid semiannually, отсутствуют дефолт и отзыв, а 5.00% bond-equivalent yield действует при покупке сразу после купонной выплаты. Цена равна P₀ = Σₜ₌₁⁶ $2,000 ÷ (1 + 5.00% ÷ 2)ᵗ + $100,000 ÷ (1 + 5.00% ÷ 2)⁶ = $97,245.94. Через год, после двух купонов по $2,000, остается два года, а доходность равна 4.50%; тогда P₁ = Σₜ₌₁⁴ $2,000 ÷ (1 + 4.50% ÷ 2)ᵗ + $100,000 ÷ (1 + 4.50% ÷ 2)⁴ = $99,053.81. По неокругленным ценам P&L = $99,053.81 + $4,000 − $97,245.94 = $5,807.88, а holding-period return = $5,807.88 ÷ $97,245.94 = 5.9724%. Налоги, накопленный процент, спред, кредитный риск, дефолт и реинвестирование исключены из предпосылок.
Право по биржевому коллу и обязанность его продавца. Инвестор покупает 10 call contracts, каждый на 100 shares, с $50 strike и $2.40 premium per share. Уплаченная премия равна 10 × 100 × $2.40 = $2,400. Если при истечении акция стоит $56, внутренняя стоимость равна 10 × 100 × ($56 − $50) = $6,000, прибыль до комиссий и налогов — $6,000 − $2,400 = $3,600, а return on premium = $3,600 ÷ $2,400 = 150%. Точка безубыточности при истечении равна $50 + $2.40 = $52.40. Поставочное исполнение требует $50 × 100 × 10 = $50,000 денежных средств по цене исполнения и доставляет 1 000 акций; назначенный на исполнение продавец имеет встречную обязанность поставки. Досрочное исполнение, назначение, дивиденды, корректировки, заем и правила брокера исключены.
Вариационная маржа по фьючерсу и расчет по свопу. Два длинных фьючерса на индекс при 5,000 с $50 multiplier создают notional = 2 × 5,000 × $50 = $500,000. Если официальная расчетная цена падает до 4,900, дневная вариация равна (4,900 − 5,000) × $50 × 2 = −$10,000 независимо от внесенной первоначальной маржи. Отдельно предположим, что простой процентный своп с плательщиком фиксированной ставки и $10m notional рассчитывается за период 90/360, плавающая ставка равна 5.20%, а фиксированная — 4.50%; упрощенное чистое поступление составляет $10m × (5.20% − 4.50%) × 90 ÷ 360 = $17,500. В этом упрощенном свопе условная сумма обычно не передается. Фактические потоки по фьючерсам и свопам зависят от спецификаций, начисления, дат наблюдения, дисконтирования, обеспечения, клиринга, закрытия, комиссий и документации.

Контрольный список инструмента, сделки и доказательств

Определите точный правовой инструмент, эмитента или обязанное лицо, серию, CUSIP или контракт, регулятора и регулирующий документ.
Отличайте эмитента базового актива от продавца опциона, OCC, DCO, контрагента по свопу, клирингового участника, FCM, брокера и хранителя.
Проверьте права голоса и на дивиденды по обыкновенным акциям, а также дивиденды, ликвидацию, отзыв, конвертацию, срок и классовое голосование привилегированных акций.
Составьте карту обеспеченного, необеспеченного, старшего, субординированного, гарантированного, структурного и договорного приоритета, не предполагая возмещения.
Для муниципального долга определите эмитента, транзитного заемщика, заложенный доход, общее обязательство, страхование, ковенанты и официальное заявление.
Сверьте рыночную, чистую и грязную цену, номинал, ликвидационную привилегию, NAV, премию, денежные средства по страйку, условную сумму и маржу.
Сопоставьте каждый денежный поток по дивидендам, купону, накопленному проценту, основной сумме, премии, вариации, исполнению, назначению, расчету, комиссии и налогу.
Проверьте условия погашения, отзыва, предъявления, конвертации, истечения, досрочного исполнения, назначения, переноса, поставки и корпоративных действий.
Измерьте концентрацию акций, дюрацию и риск отзыва привилегированных акций, дюрацию и кредит облигаций, греки опционов, базис фьючерсов и чувствительность свопов.
Рассчитайте границы убытка длинных и коротких позиций, не считая сумму покупки, премию, первоначальную маржу или обеспечение максимальным убытком.
Подтвердите биржу, площадку, источник цены, данные TRACE, часы торговли, спред, глубину, тип заявки, заем и исполнимую ликвидность.
Проверьте принятие на клиринг, режим защиты клиента, допустимость обеспечения, дисконт, сегрегацию, повторное заложение и сроки маржинальных требований.
Изучите права брокера и клирингового участника повышать внутреннюю маржу, отклонять исполнение, закрывать позиции или ликвидировать их без выгодного исполнения.
Разделяйте поставку, денежный расчет, нетто-расчет, новацию, двустороннее закрытие и обычные расчеты по ценным бумагам.
Проведите стресс-тест ценовых разрывов, скачков волатильности, шоков ставок, дефолта, снижения рейтинга, отзыва, неудачного хеджа, риска неблагоприятной зависимости и распада корреляции.
Для ETF и других объединенных продуктов изучите оболочку, активы, леверидж, деривативы, кредитование ценными бумагами, выплаты, перенос и отслеживание.
Для ETN изучите кредит эмитента, отзыв или ускорение, индикативную стоимость, рыночную цену, ликвидность и отсутствие обособленного портфеля фонда.
Сопоставьте базовый актив хеджа, множитель, бету или дюрацию, срок, валюту, ориентир и расчет с хеджируемым риском.
Определите по документам специфический федеральный, штатный, местный, счетный, стрэддл, рыночно-дисконтный и коммерческий налоговый режим продукта.
Архивируйте проспекты, договоры займа, официальные заявления, своды правил, подтверждения, маржинальные отчеты, налоговые лоты, данные, код и повторные расчеты.

Распространенные заблуждения

«Все в брокерском счете — акции». Акции, паи фондов, долговые бумаги, биржевые опционы, фьючерсы и свопы создают разные правовые требования и обязанности.
«Привилегированная акция — облигация, и любая облигация безопаснее любой акции». Привилегированная акция обычно является долевым инструментом ниже кредиторов; реализованный риск зависит от приоритета, эмитента, цены, условий, ликвидности и горизонта.
«Казначейская, муниципальная и корпоративная облигации и облигационный ETF обещают одно и то же». У них различаются обязанные лица, кредит, налоги, сроки, погашение и механика фондовой оболочки.
«Покупатель опциона владеет базовым активом, а маржа — максимум убытка по деривативу». Дериватив является контрактом; проданные опционы, фьючерсы и свопы могут потерять намного больше премии или первоначального обеспечения.
«Центральный клиринг устраняет риск контрагента и ликвидности». Он преобразует и управляет отдельными рисками через маржу и ресурсы на случай дефолта, но не устраняет рыночный убыток, риски участника, операционные, ликвидности и закрытия.

Связанные темы

Авторитетные источники

Акции: часто задаваемые вопросы — подход SEC для инвесторов к владению акциями, доходности, правам, рыночному риску и убыткам; определяющими остаются документы эмитента и класса.
Корпоративные облигации — обзор SEC денежных потоков корпоративного долга и рисков кредита, процентной ставки, отзыва, ликвидности, дефолта и раскрытия.
О рыночных казначейских ценных бумагах — официальные условия и различия казначейских векселей, нот, облигаций, TIPS и нот с плавающей ставкой.
Что такое TRACE и чем он может помочь? — объяснение FINRA сообщаемых данных о сделках с соответствующим требованиям корпоративным, агентским и секьюритизированным долгом; сообщенная сделка не обязательно является исполнимой котировкой.
Характеристики и риски стандартизированных опционов — определяющее раскрытие рисков прав по биржевым опционам, обязанностей продавца, исполнения, назначения, расчетов, корректировок и убытков.
Экономическое назначение фьючерсных рынков и их работа — объяснение CFTC фьючерсного риска, хеджирования, клиринга, маржи, ежедневных расчетов, закрытия встречной сделкой и поставки.
Истечение фьючерсов и перенос контрактов — различия между истечением, закрытием встречной сделкой, переносом, денежным расчетом и поставкой; определяющими являются точные спецификации биржи.
Маржинальные требования к неклирируемым свопам для своп-дилеров и крупных участников — нормативная граница CFTC для маржи неклирируемых свопов, допустимого обеспечения, документации, хранения и снижения риска контрагента.