Только в образовательных целях; не является инвестиционным советом или инвестиционной рекомендацией. Инвестиции могут привести к убыткам.
Краткий ответ
Стоимость собственного капитала оценивает ожидаемую доходность, которую предельные поставщики обыкновенного капитала требуют за релевантный риск денежных потоков акционеров. Для компании это альтернативные издержки, а не договорный денежный платеж вроде процентов по облигации. В оценке она должна соответствовать потокам, доступным владельцам обыкновенных акций.
Требуемая, ожидаемая и реализованная доходность связаны, но не тождественны. Модель может оценить доходность, которую инвесторы требуют и ожидают при текущей цене; фактический результат может быть значительно выше или ниже. Стоимость собственного капитала также не равна дивидендной доходности, доходности прибыли, ROE или обещанной пороговой ставке.
Нет ни непосредственно наблюдаемого значения, ни единственной правильной оценки. Аналитики сочетают CAPM, многофакторные модели, подразумеваемую доходность, данные аналогов или отрасли и анализ чувствительности. Результат должен быть документированным диапазоном для определенной даты, валюты, горизонта, инфляционной базы, рыночного индекса, структуры капитала и рисков, а не вечной константой компании.
Оценка и согласование
Стандартная формула CAPM:
cost of equity = risk-free rate + beta × equity risk premium
В CAPM бета измеряет подверженность акции систематическому риску относительно заданного рыночного индекса; это не общий риск и не точный прогноз следующего движения. Премия за риск акций — ожидаемая рыночная доходность сверх согласованной безрисковой ставки. Исторические средние, подразумеваемые премии, опросы и смешанные оценки отвечают на разные вопросы и могут заметно различаться.
Безрисковая ставка и премия должны соответствовать потокам по валюте, номинальной или реальной основе, способу начисления и примерной дюрации. Доходность гособлигации может содержать дефолтный, ликвидный, налоговый или регуляторный риск и не является автоматически безрисковой. Не добавляйте весь суверенный риск еще раз через страновую премию, если он уже входит в базовую ставку.
При безрисковой ставке 4.0%, бете 1.20 и премии за риск акций 5.0% оценка составляет:
cost of equity = 4.0% + 1.20 × 5.0% = 10.0%
Историческая бета зависит от индекса, частоты доходностей, окна, валюты, редких торгов, выбросов, долговой нагрузки и состава бизнеса. Восходящий подход оценивает операционную бету или бету активов по сопоставимым бизнесам, снимает их финансовый рычаг и применяет целевую нагрузку компании. Упрощенная формула:
unlevered beta = levered beta / [1 + (1 - tax rate) × debt / equity]
relevered beta = unlevered beta × [1 + (1 - tax rate) × target debt / equity]
Пусть бета аналога с долгом равна 1.30, долг к капиталу — 40.0%, налоговая ставка — 25.0%:
unlevered beta = 1.30 / [1 + (1 - 25.0%) × 40.0%] = 1.00
При целевом долге к капиталу 60.0% упрощенная бета с целевой нагрузкой равна:
relevered beta = 1.00 × [1 + (1 - 25.0%) × 60.0%] = 1.45
С теми же базовой ставкой и премией:
cost of equity = 4.0% + 1.45 × 5.0% = 11.25%
Формула предполагает нулевую бету долга и стабильный налоговый щит. Рискованный долг, избыточные деньги, привилегированные акции, аренда, пенсии, меняющаяся нагрузка, налоговые убытки или опционный характер капитала требуют более полной модели. Выбирайте экономически сопоставимые бизнесы и разделяйте операционный и финансовый риск.
Страновой риск отражает фактическую географию потоков и активов, а не только регистрацию или листинг. Прозрачное расширение:
adjusted cost of equity = base cost of equity + country-risk exposure × country risk premium
При базовой стоимости 10.0%, экспозиции 0.60 и страновой премии 3.0%:
adjusted cost of equity = 10.0% + 0.60 × 3.0% = 11.8%
Экспозиция и премия неопределенны; страновой риск можно моделировать и в сценариях потоков. Не учитывайте один риск полностью и в потоках, и в ставке. При переводе номинальной ставки между валютами используйте согласованную ожидаемую инфляцию, а не простое сложение разницы:
1 + local-currency cost of equity = (1 + base-currency cost of equity) × (1 + local inflation) / (1 + base inflation)
При стоимости в базовой валюте 10.0%, местной инфляции 6.0% и базовой инфляции 2.0%:
local-currency cost of equity = 1.10 × 1.06 / 1.02 - 1 = 14.31%
Примеры оценки
Согласуйте оцениваемое требование и ставку. Упрощенная прямая оценка капитала использует:
equity value = present value of FCFE discounted at cost of equity
Оценка предприятия использует:
enterprise value = present value of FCFF discounted at WACC
Не дисконтируйте FCFF по стоимости собственного капитала, а FCFE — по WACC. Упрощенный WACC по рыночным весам:
WACC = equity weight × cost of equity + debt weight × pre-tax cost of debt × (1 - tax rate)
Если капитал составляет 70.0%, долг 30.0%, стоимость капитала 10.0%, стоимость долга до налога 5.0%, ставка налога 25.0%:
WACC = 70.0% × 10.0% + 30.0% × 5.0% × (1 - 25.0%) = 8.13%
Это иллюстрация стабильного состояния, а не гарантия реализации всего налогового щита. Веса обычно должны быть рыночными и целевыми, согласованными с бетой и прогнозной финансовой политикой.
Чтобы выделить чувствительность к сроку, предположим единственный FCFE 10.00 dollars на акцию через десять лет. Формула:
present value = future FCFE / (1 + cost of equity)^years
При 8.0% приведенная стоимость:
10.00 dollars / (1 + 8.0%)^10 = 4.63 dollars
При 10.0%:
10.00 dollars / (1 + 10.0%)^10 = 3.86 dollars
Поток не изменился; стоимость упала из-за роста требуемой доходности. Это не доказывает, что все акции роста падают при повышении ставок: ожидания потоков, инфляция, конкуренция, финансирование и премии меняются одновременно.
В модели постоянного роста с FCFE следующего периода 5.00 dollars упрощенная стоимость:
equity value = next-period FCFE / (cost of equity - perpetual growth)
При стоимости капитала 10.0% и вечном росте 3.0%:
equity value = 5.00 dollars / (10.0% - 3.0%) = 71.43 dollars
При стоимости 9.0% и том же росте:
equity value = 5.00 dollars / (9.0% - 3.0%) = 83.33 dollars
Формула требует, чтобы стоимость превышала вечный рост, и предполагает стабильность бизнеса, распределений, риска, нагрузки и валюты. Малый знаменатель может доминировать, поэтому используйте явный прогноз, экономически ограниченный рост и двумерную чувствительность, а не одно терминальное значение.
Контрольный список
- Определите цель: оценка инвестиции, капитала, результатов или распределения средств.
- Укажите дату, время данных, горизонт, валюту, инфляционную основу и начисление.
- Согласуйте валюту, срок, дефолт, ликвидность и налоги безрискового инструмента с потоками.
- Укажите, является ли премия исторической, подразумеваемой, опросной или смешанной, и согласуйте ее базу.
- Задайте рыночный индекс; теоретический портфель CAPM шире национального индекса акций.
- Зафиксируйте источник беты, окно, частоту, валюту, корпоративные действия, выбросы и стандартную ошибку.
- Проверьте изменения бизнеса, цикличности, операционного рычага, регулирования и конкуренции.
- Для восходящей беты используйте сопоставимые бизнесы и корректируйте долг, деньги, риск, налоги и учет.
- Используйте целевую структуру по рыночной стоимости, согласованную с прогнозом, а не старые балансовые веса.
- Отдельно учитывайте ликвидность, контроль, диверсификацию и концентрацию владельца частной компании.
- Картируйте страновую экспозицию по выручке, затратам, активам, финансированию, конвертируемости и праву.
- Не дублируйте страновой, размерный, кризисный, клиентский, климатический или исполнительский риск.
- Согласуйте FCFE и дивиденды со стоимостью капитала, FCFF с WACC, затем перейдите к обыкновенному капиталу.
- Используйте номинальные потоки с номинальными ставками, реальные с реальными, посленалоговые с посленалоговыми.
- Сверьте веса WACC, стоимость долга, налоговый щит, привилегированные акции, аренду, пенсии и иные требования.
- Моделируйте нагрузку или риск по периодам, если стабильная ставка не обоснована.
- Сопоставьте CAPM с подразумеваемой доходностью, многофакторными моделями, аналогами, сделками и рынком.
- Покажите диапазоны ставки, премии, беты, страны, терминального роста, маржи и реинвестиций.
- Сравните ожидаемую доходность с негативными сценариями, ликвидностью, налогами, затратами и альтернативами.
- Архивируйте входные данные, источники, расчеты, корректировки и обоснования для воспроизводимости.
Распространенные заблуждения
- Стоимость собственного капитала — денежный расход в отчете о прибыли. Это альтернативные издержки; дивиденды и выкуп — потоки, но по отдельности ее не измеряют.
- Более низкая стоимость автоматически делает инвестицию лучше. Меньшая требуемая доходность может повысить цену и снизить доступную доходность; важны потоки и оценка.
- Бета измеряет весь риск компании. Она измеряет экспозицию к выбранному индексу; специфический, ликвидный, модельный и концентрационный риски анализируются отдельно.
- Добавление премий всегда консервативно. Необоснованные надбавки могут дважды учесть риск, смешать валюты или потоки и создать ложную точность.
Связанные темы
Источники
- CFA Institute: прямая оценка капитала по FCFE и косвенная оценка предприятия по FCFF.
- CFA Institute: рыночные веса, WACC, структура капитала, налоги и финансовые трудности.
- Journal of Finance: равновесная связь Шарпа между ожидаемой доходностью и рыночным риском.
- Journal of Economic Perspectives: обзор Фамы и Френча теории, данных и ограничений CAPM.
- NYU Stern: текущие данные и методы по бете, стоимости капитала, премиям и страновому риску.
- Investor.gov: неопределенность доходности и общая связь риска с требуемой доходностью.