จัดทำขึ้นเพื่อการศึกษาเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน การลงทุนอาจทำให้สูญเสียเงินลงทุนได้
คำตอบโดยตรง
Option Arbitrage พยายามซื้อกระแสเงินสดชุดหนึ่งและขายอีกชุดที่เทียบเท่าแต่แพงกว่า เพื่อให้ Payoff สุทธิในอนาคตคงที่หรือไม่ติดลบ ตัวอย่างในตำรามักใช้ Put-call Parity, Conversion หรือ Reversal และ European Box Spread ส่วนต่างที่แท้จริงต้องคำนวณจากราคา Package ที่ซื้อขายได้ หลังรวม Funding เงินปันผล Stock Borrow, Spread ค่าธรรมเนียม Margin, Exercise และ Settlement
Relative-value Trade ไม่ได้เป็น Arbitrage เพียงเพราะ Delta-neutral ตอนเปิดหรือทำกำไรใน Base Case ของแบบจำลอง Arbitrage ที่แท้จริงต้องล็อกทุกขา จำนวน Funding Flow และภาระในอนาคตภายใต้สมมติฐานสัญญาเดียวกัน โดยไม่มี Terminal State ที่ให้ผลเสีย
สมการกระแสเงินสดที่อยู่เบื้องหลังกลยุทธ์
สำหรับ European Options ที่ตรงกันบนหุ้นไม่จ่ายเงินปันผล:
c - p = S_0 - K e^(-rT)
เขียนอีกแบบได้ว่า Long Call, Short Put และเงินสดซึ่งเติบโตเป็น (K) จำลองหุ้น ณ วันหมดอายุ:
c - p + K e^(-rT) = S_0
Conversion โดยทั่วไปประกอบด้วย Long Stock, Long Put และ Short Call ที่ Strike และวันหมดอายุเดียวกัน กระแสเงินสด ณ วันหมดอายุคงที่ที่ (K) ส่วน Reversal ใช้ขาตรงข้าม ทิศทางที่น่าสนใจขึ้นกับราคาสุทธิที่ซื้อขายได้และ Carry Cost ทั้งหมด
European Long Box รวม Bull Call Spread กับ Bear Put Spread ที่ Strike K_1 < K_2 Payoff ณ วันหมดอายุคงที่ที่ (K_2-K_1) ดังนั้นภายใต้สมมติฐานพื้นฐาน มูลค่าปัจจุบันควรเป็น:
box value = (K_2 - K_1) e^(-rT)
American-style Option อาจถูก Exercise ก่อนกำหนด ทำให้ Timing ไม่สมมาตรและเกิดสถานะหุ้น ภาระ Funding หรือ Assignment ก่อนหมดอายุ Box ที่สร้างจาก American Equity Options จึงไม่เทียบเท่าทางเศรษฐกิจกับ European Cash-settled Box
ความคลาดเคลื่อนของพาริตีก่อนต้นทุน
สมมติหุ้นไม่จ่ายเงินปันผลราคา $100 และ European Options ที่ตรงกันมี Strike $100 มูลค่าปัจจุบันของ Strike เท่ากับ $98, Call Ask $8 และ Put Bid $7 ต้นทุน Synthetic Stock Package คือ:
synthetic stock cost = $8 - $7 + $98 = $99
ในตลาดตามตำราที่ไม่มี Friction การซื้อ Synthetic Package ที่ $99 และ Short Stock ที่ $100 ทำให้รับเงินเริ่มต้น $1 ต่อหุ้น เมื่อหมดอายุ Call-Put Combination บวกเงินสด $100 มีมูลค่าเท่าหุ้นหนึ่งหุ้น จึงใช้ส่งคืนหุ้นที่ Short ได้ เมื่อใช้ตัวคูณมาตรฐาน 100 ส่วนต่างขั้นต้นเท่ากับ $100
แต่ต้องใช้ฝั่งราคาที่ซื้อขายได้จริง การแทน Ask/Bid ด้วย Midpoint สองค่าอาจสร้าง Edge ที่ไม่มีอยู่จริง เงินขั้นต้น $100 ยังต้องครอบคลุม Stock-borrow Fee เงินปันผลที่ผู้ Short ต้องจ่าย ค่าธรรมเนียม Option และหุ้น Funding Basis, Margin และความเสี่ยงที่ขาไม่ Fill พร้อมกัน
อีกตัวอย่างคือ European Box ที่ Strike $95 และ $105 ซึ่งมี Payoff ณ วันหมดอายุ $10 หากมูลค่าปัจจุบันที่สอดคล้องเท่ากับ $9.80 และซื้อ Four-leg Package ได้จริงที่ $9.70 ส่วนต่างขั้นต้นทางทฤษฎีคือ $0.10 ต่อหุ้น หรือ $10 ต่อ Standard Box แต่ Bid/Ask ของ Option สี่ขา ค่าธรรมเนียม Depth และ Funding อาจสูงกว่าส่วนต่างนี้ได้ง่าย
รายการตรวจสอบการดำเนินการ
- ตรวจสินทรัพย์อ้างอิง Option Root, Strike วันหมดอายุ Exercise Style, Settlement ตัวคูณ และ Deliverable ของทุกขาให้ตรงกัน
- ใช้ Bid และ Ask ที่ซิงโครไนซ์และซื้อขายได้จริงตามทิศทางคำสั่ง Last กับ Midpoint ไม่ได้ล็อกกระแสเงินสด
- ยืนยันว่ามีจำนวนครบที่ราคาเหล่านั้น เพราะ Top-of-book อาจรองรับได้เพียง Package เล็กหนึ่งชุด
- ส่งขาที่รองรับเป็น Complex Limit Order เดียวเมื่อจำเป็นต้องล็อกราคา Package การ Partial Fill หรือ Legging เปิดความเสี่ยง
- รวม Commission ค่าธรรมเนียมตลาดหรือหน่วยงานกำกับ ค่าธรรมเนียมหุ้น และค่าธรรมเนียมต่อสัญญาทั้งหมด
- ใช้อัตรากู้และให้กู้จริง ไม่ใช่อัตราทฤษฎีเดียวกันทั้งสองทิศทาง
- สำหรับ Conversion และ Reversal ให้ตรวจ Stock Borrow Availability, Locate Requirement, Borrow Rate, Recall Risk และเงินปันผลที่ Short Seller ต้องจ่าย
- รวมเงินปันผลปกติและพิเศษ พร้อม Ex-date ที่ถูกต้อง
- แยก European, American, Capped และ Cash-settled Contract เพราะเวลา Exercise เปลี่ยนสมการกระแสเงินสด
- Stress Test Early Exercise และ Assignment ของ American Short Leg ทุกขา โดยเฉพาะก่อนเงินปันผลและเมื่อ Time Value ต่ำ
- ตรวจ Margin และ Buying Power ก่อนเปิด แม้ Package มี Payoff คงที่ก็อาจต้องใช้เงินทุนระหว่างทางมาก
- ตรวจ Settlement Value เวลาหมดอายุ Exercise Cutoff ปฏิทินวันหยุด และ Timing การชำระราคาหุ้นเทียบกับ Option
- ใช้ Adjusted Deliverable จริงหลัง Corporate Action
- รวมภาษีและข้อจำกัดทางกฎหมายหรือปฏิบัติการที่ใช้กับบัญชี
- วางแผนกรณี Trading Halt, Quote Withdrawal, Rejected Leg, Borrow ถูกยกเลิก และ Broker Liquidation
- คำนวณ Edge ใหม่จาก Final Package Fill ไม่ใช่ Limit ที่ส่งหรือ Mark บนหน้าจอ
- เปรียบเทียบ Terminal Cash ที่รับประกันกับ Liquidity และ Funding สูงสุดที่อาจต้องใช้ระหว่างทาง
- ถือว่า Edge ที่ใหญ่ผิดปกติเป็นสัญญาณ Data Quality หรือ Contract Mismatch จนกว่าจะพิสูจน์ว่าไม่ใช่
ความเข้าใจผิดที่พบบ่อย
- “Delta-neutral แปลว่าไร้ความเสี่ยง” Gamma, Vega, Carry, Basis, Jump และ Execution Risk ยังอยู่
- “ส่วนต่าง Parity ที่ Midpoint คือ Arbitrage” Bid/Ask ฝั่งที่ต้องซื้อขายจริงอาจลบส่วนต่างทั้งหมด
- “ตลาด Options รับประกัน Fill พร้อมกัน” มีเพียง Package ที่ Fill ครบ ณ Net Price ที่ต้องการเท่านั้นจึงสร้างกระแสเงินสดตามแผน
- “Box ทุกแบบคือเงินกู้” American Exercise, Settlement, Assignment และการจัดการของโบรกเกอร์อาจเปลี่ยน Timing กระแสเงินสด
- “อัตรากู้และให้กู้เท่ากัน” Funding ของรายย่อยและ Stock Loan มีต้นทุนไม่สมมาตร
- “เงินปันผลเป็นเพียงรายการปรับเล็กน้อย” เงินปันผลกระทบ Parity ภาระจ่ายของ Short Stock และ Early Exercise
- “Payoff ณ วันหมดอายุคงที่จึงไม่มีความเสี่ยงระหว่างทาง” Margin Call, Early Assignment, Liquidity และ Forced Liquidation อาจเกิดก่อน
- “ตามทฤษฎี $0.10 edge คือกำไร $10” ต้องหักค่าธรรมเนียมและ Slippage
- “Symbol คล้ายกันแปลว่าสัญญาตรงกัน” Adjusted Deliverable และ Settlement Convention อาจต่างกัน
- “Arbitrage คือกลยุทธ์คาดการณ์” หลักการคือจับคู่กระแสเงินสด ไม่ใช่ทำนายทิศทางหรือความผันผวน