鐵蝶策略：損益結構、平衡點與到期風險

僅供教育參考，不構成投資建議

直接答案

賣出鐵蝶由同一中心行使價的空頭 Call 和空頭 Put，加上一份較低行使價多頭 Put 與一份較高行使價多頭 Call 組成，四腿到期日相同。策略通常以淨信用建立，到期最大虧損有邊界。最大獲利要求標的恰好收在中心行使價，向任一方向偏離都會迅速降低利潤，因此比鐵鷹更集中。保護翼限制尾部虧損，但不會消除執行、提前指派或到期風險。

四腿結構與到期損益

設下翼為 K_L、中心為 K_M、上翼為 K_U、每股淨信用為 c。四腿是：買入 K_L Put、賣出 K_M Put、賣出 K_M Call、買入 K_U Call。兩翼等寬 w 時，最大獲利是 c × 乘數，最大虧損是 (w-c) × 乘數，損益平衡點為 K_M-c 與 K_M+c。

兩翼不等寬時必須分側計算：下行最大虧損為 (K_M-K_L-c)×乘數，上行為 (K_U-K_M-c)×乘數。信用只是建倉收到的現金，不是已實現利潤。到期前，現貨、波動率、時間、偏斜和 Bid/Ask 共同決定平倉成本。

90/100/110 數字案例

標的約 $100，同一到期日：買 $90 Put、賣 $100 Put、賣 $100 Call、買 $110 Call。若組合收到 $4.00，乘數為 100：

最大獲利：到期恰為 $100 時，$4 × 100 = $400。
最大虧損：低於 $90 或高於 $110 時，($10-$4) × 100 = $600。
下方損益平衡：$100-$4 = $96。
上方損益平衡：$100+$4 = $104。

到期價 $98 時，空頭 Put 價值 $2，費用前獲利 ($4-$2)×100 = $200。到期價 $107 時，Call 價差成本 $7，虧損 ($7-$4)×100 = $300。這些是到期結果，不是持有期間的即時價格。

部位管理與風險

四腿應作為一個組合下單和評估；逐腿成交會暫時形成裸露或方向曝險。
使用可成交組合 Bid/Ask、乘數、費用和數量，不要簡單相加理想中間價。
將信用與每側翼寬比較；行使價不對稱時，不接受假設對稱的損益圖。
壓力測試價格、IV、偏斜、時間與價差擴大；中心附近通常做空波動率且 Theta 為正，但希臘值會快速變化。
選擇到期日前檢查財報、宏觀事件、除息日和借券條件。
美式空頭腿可被提前指派，破壞四腿結構並產生股票、保證金或股息義務。
到期接近中心行使價時，盤後小幅波動可能改變哪條短腿被行使，這就是 Pin Risk。
不要假設多頭保護翼會同步抵銷指派；行使和指派流程可能分開處理。
在到期週前設定停利、最大可接受虧損、調整和退出時間。
核對券商行使截止時間與購買力；提前平倉可減少操作不確定性，但仍受流動性制約。

常見誤解

「風險有限就等於風險很低。」最大虧損仍可能高於信用並迅速發生。
「只要股價橫盤就容易拿到最大獲利。」價格必須非常接近一個精確行使價。
「建倉信用已經賺到。」平倉仍需買回組合剩餘價值。
「鐵蝶與鐵鷹相同。」鐵蝶兩條空頭腿共用行使價，利潤峰更窄。
「正 Theta 保證每天獲利。」價格和波動率可壓倒衰減，Theta 也不是常數。
「保護翼消除了指派風險。」它只限制到期損益，不阻止提前指派或帳戶擾動。
「只看損益圖就夠了。」圖通常只顯示到期價值，不反映路徑和執行成本。